順勢而為提高市場化程度

今年8月，中國央行調整了外匯市場上人民幣中間價形成機制，重點是在報價時將參照結算價。在此之前，中國外匯市場上的人民幣中問價并非交易的平均價，也不是收盤時的結算價，而是央行根據市場供求狀況及其它因素所公布的指導價，其直接作用在于確定下一個交易日匯率波動的基準，因此被視為央行調控人民幣匯率走勢的風向標。應該說，這個中間價在形成過程中自然會參考實際交易，但客觀上來自這方面的權重不大。2005年啟動人民幣匯率改革以來，人民幣升值很大，但中間價的形成機制一直沒有改變。但是，這次為什么會改變呢？

去年下半年以來，隨著美國升息預期的不斷強化，美元相對于大多數非美貨幣出現明顯升值，而此間人民幣匯率基本還是緊盯美元，雖然相對于美元不再像以前那樣持續升值，但是相對于其它貨幣來說則升值明顯。同時，中國經濟面臨轉型，增長速度放緩，而歐美市場的不夠景氣又使得中國的外貿出口疲軟。在這樣的大背景下，外匯市場上出現了人民幣結算價的貶值傾向，由于中間價并沒有作出相應的變動，以至于它和結算價的基差越拉越大，與海外的人民幣無本金交割遠期交易的差距則更為明顯。

在這種情況下，央行通過調整中間價形成機制，對匯率實施了一次主動性貶值（目前來看幅度在4%左右）。這是八年來人民幣匯率的首次由官方驅動的貶值，作為世界第二大經濟體、全球最大貿易國，中國此舉影響不小。

本質上屬“一次性校正”

這種影響首先體現在國內。由于一段時期以來外貿出口增長乏力，甚至還出現了負增長，央行此舉立即被市場解讀為是要通過引導本幣貶值的方式來刺激出口。當然，在其它條件不變的前提下，如果本幣貶值4%，理論上就相當于出口企業能增加4%的收入，這將有效改善這些企業的經營狀況。但問題是，在實踐中其它條件必定會發生相應的變化，因此一般而言4%左右的貶值并不能對刺激出口起多大作用。事實上，這次人民幣的主動貶值主要也不是為了解決這個問題。更何況，中國還是個外貿進口大國，本幣貶值也會導致進口成本上升、對外投資成本增加的問題。

說到底，這次貶值是央行根據中國經濟增長放緩的實際情況順勢而為，通過主動調整匯率，適應美元走強的新形勢，這與絕大多數國家的匯率政策導向相一致。再說，人民幣已經走過了八年的升值之旅，現在匯率也已經比較接近均衡水平，應該并且也可以讓市場在匯率波動中起到更大的作用，所以以調整中間價形成機制的形式來實施事實上的貶值，有其合理性。

當然，市場對這一點要達成共識需要時間。之后，有關人民幣將持續貶值、匯率將回歸8：1的猜測很多，也有輿論認為貶值表明中國將出現大量資金外流，經濟會變得更糟糕。其實，這些觀點都違反了一個基本事實：對于一個有大量外貿盈余、外匯儲備高達3.6萬多億美元、同時資本市場又沒有完全開放的國家，本幣持續貶值是不現實的。再說，即便中國經濟增速有所下降，但還是遠遠高于各發達經濟體，因此也就不存在資金大量外流的現實基礎。貶值本身是為了提供一個更加符合實際，也相對寬松的外匯市場環境，為經濟的平穩運行創造條件。

特別要指出的是，這次人民幣貶值本質上屬于“一次性校正”，現在這個過程已基本到位，因此繼續揣測下一步匯率會貶值到什么程度沒有意義。這不僅僅是因為中國央行官員對此已經有明確的表述，更在于中國經濟的現狀決定了本幣沒有大幅度貶值的空間。至于說實體經濟，大概率是走探低企穩回升的道路，人民幣匯率波動對其有影響，但不具有決定性的作用。

不會導致“貨幣戰爭”

其次，中國的匯率波動影響了全世界。一些周邊國家擔憂人民幣持續貶值會削弱其競爭力，也跟隨著讓本國貨幣貶值。這種狀況還引發了發達國家和地區的股市、債市及商品期貨震蕩。

一些人擔心人民幣貶值會導致世界范圍的貨幣競爭性貶值，從而危及實體經濟，甚至有人宣稱國際金融危機將再度爆發。世界經濟的確不夠穩定，美國經濟盡管復蘇明顯，但也存在不小的不確定性，使之在是否升息問題上一直猶豫不決，近期更是出現了美元指數大跌、相對于歐元與日元貶值的狀況。但盡管如此，也不能認為將會出現國際性的金融危機。

回顧—下1997年的亞洲金融危機和2008年的世界金融危機，它們有一個共同的特點：都是發生在經濟過熱、通脹明顯、匯率高估、外匯儲備不足并債務負擔過重的背景下。這種情況下’只要發生債務違約而未能加以控制，就可能導致全面危機。

但現在的情況是，總體上經濟還是偏冷，多數國家的通脹水平很低，有的甚至出現了通縮，匯率也沒有出現高估，相反外匯儲備則較為充足，債務也處于可控的范圍，不具備發生典型意義上的金融危機的可能性。至于希臘以及馬來西亞所出現的問題基本上還是區域性的，很難蔓延開來，并且也能夠被控制。

再說，經歷了幾次危機以后，世界各國及各國際機構的協調機制已比較成熟，抗御金融風險的能力也在提高。國際貨幣市場在8月的確出現過動蕩，但不到三周就基本平穩下來，各國之間并沒有出現匯率競相貶值。所謂的“貨幣戰爭”，只存在一些好事者的想象中，不是現實。

無疑，現在世界經濟形勢也有很多問題，如商品價格的低迷及增長乏力、需求不足等，不管是對發達經濟體還是新興經濟體都帶來巨大的挑戰，但這不至于引爆新的金融危機。那種認為人民幣貶值會導致各國貨幣爭相貶值，打亂國際金融秩序的論調完全不足取。

對股市影響有限

在分析了人民幣貶值對國內實體經濟以及國際金融市場的影響之后，這里還想談談它對中國資本市場的影響。

中國股市在6月出現前所未有的暴跌，迫使政府出資“救市”，到7月市場大致穩定下來，不過進入8月又出現調整壓力，在人民幣貶值以后，股市再次大幅度下跌創出年內新低。于是，市場上就有人將匯率貶值與股市下跌聯系在一起，認為貶值加深了投資者對于實體經濟的擔憂，使其對股市更加缺乏信心，成為大盤下跌的一大誘因。

如果僅僅從貶值強化了對經濟下行的擔憂這一點來說，邏輯似乎并沒有問題，但應該看到，在股市起主導作用是實體經濟本身，而不是匯率變動。從微觀層面來說，貶值總體上對出口行業有利，對進口企業有弊，因此不能一概而論。

從歷史上看，中國2005-2007年的股市大漲，原因之一就是人民幣升值，導致以本幣計價的本國資產也同樣升值，從而營造了大牛市的氛圍。而2013年以來，日本政府實行超寬松的貨幣政策，向市場注入大量流動性，主動引導通脹預期，結果股市也隨之上漲。匯率的升與貶，對股市的影響很復雜。

在多數情況下，匯率貶值總是負面影響要大些，這次人民幣貶值對股市而言的確有一定的拖累。只是，一方面貶值幅度有限，另一方面貶值目的還是為了讓匯率較為真實地反映其實際購買力，在不存在持續貶值預期的情況下，其影響并不是很大，并且是可控的。現在人們談到股市，更多也是講去杠桿等對行情的沖擊，本幣貶值并不是影響行情的關鍵因素。

而隨著人民幣國際化程度的提高，其雙向波動會更加頻繁，市場化程度也會更高，這就需要人們以全新的視角來予以認識，避免走極端。其實，對于大多數人來說，只要匯率不出現趨勢性的變化，就不必對其過于敏感。本質上，匯率是一個國家經濟基本面的某種外在表現，大家還是要更多地注重基本面。