新三板火爆背后的“危”和“機”

2015年該市場的風險主要來自三個方面。一是支持新三板市場發展的相關政策推出時點與力度是否達到預期；二是新三板快速擴容后，投資人能否甄別出優質公司；三是在投資門檻降低之前，市場整體的流動性如何。

今年年初，有業內人士形象地說，“新三板市場遍地是黃金！現在買新三板，就和2014年年底買指數一樣。不用挑，只等著漲就是了。”

早在2014年10月，鼎鋒資產總經理李霖君以一篇《得新三板者得天下》的文章引發微信圈瘋轉。機構對于新三板的熱情再度爆發。

“從2014年4月開始關注新三板，圈子里都感覺市場前景很不錯。大家都擔心2015年市場進一步活躍后拿不到票。”2014年年末，曾有私募投資人表示。

上述判斷并非空穴來風。在分層管理推出、連續競價引入和投資者門檻降低預期下，2015年新三板市場步入快速增長期。無論是成交金額還是掛牌速度都明顯提升。個股表現更是大放異彩，截至1月末，已有20只個股實現股價翻倍。

另據全國股轉系統公布的數據，截至2014年11月底，在新三板上的專業投資機構共有2463家，私募基金、券商資管產品、基金專戶等急急殺入新三板市場，參與機構、資金量還在不斷增長。

但這個剛剛發展起來的市場也非毫無隱憂，參與機構在高歌猛進之際還須提防風險。

各界參與熱情高漲

齊先生是個人投資者代表，在一次新三板活動中，他偶然見到了新三板掛牌企業古城香業的推介代表。他從推介活動上得知，古城香業是中國制香第一企業，年銷售額2億元人民幣，第二名的年銷售額僅為幾千萬元，被遠遠落在后邊。古城香業作為參與做市交易制度的企業，有八家券商為其做市。

事后，這位投資人抱著試試看的心理買了6000股該公司股票，此后通過與公司不斷溝通和進一步了解，他在2015年2月陸續加倉買進20萬股，平均成本17.5元/股。截至3月10日，該股票每股價格已超過28元。

“僅這一只股票，不到一個月的時間，投資收益已經超過60%。”長期進行二級市場投資的齊先生對該企業的投資回報十分欣喜。

機構的投資熱度亦然。2月6日，廣發資產管理公司新三板全面成長集合管理計劃正式推廣，并于當天結束募集。各方對于新三板投資市場的熱情可見一斑。

在談到布局新三板，該產品投資經理表示，新三板中有很多新業態、高科技的公司。未來幾年TMT、醫療保健等重點行業將會涌現出很多機會，行業增速也會比較高。2015年新三板市場的盈利點來自新三板公司自身業績增長、流動性溢價、優質企業轉板或被并購而產生的估值溢價。

投資機構準入也在不斷松綁。2014年12月26日，證監會下發《關于證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》，其中提出，支持基金管理公司在有效保護投資者利益、防范相關風險的前提下，試點推出投資于全國股轉系統掛牌股票的公募基金產品。

不過，仍有投資分析人士認為，公募基金參與新三板市場，尚須解決交易制度建設、投研團隊建設、產品設計、投資適當管理等方面的問題。

雖然新三板基金募集火爆，但據了解，定增、并購仍是機構參與新三板市場的主要盈利模式。安信證券統計顯示，定增的主要參與者是PE、三板公司的高管及核心技術人員、做市券商及由券商尋找參與定增的機構及個人。

有私募基金人士分析，新三板市場定增的火爆與較低的定增估值有關。新三板公司定增市盈率相比主板同類公司折價率超過40%。

另外，創投機構在參與新三板企業定增時，出于更為安全的考慮，往往還會和公司董事長（大股東）簽署回購協議。

此外，伴隨市場交投的活躍，轉板已經不再是新三板公司唯一的出路，有著低廉的價格及不乏高增長、新穎盈利模式的新三板公司，正成為主板公司爭搶的熱門并購目標。

風險不可忽視

齊先生坦言，新三板擴容后，市場投資標的迅速增加。但不是所有企業都有投資價值，相關研究報告、媒體披露信息正好可以幫助投資人進一步篩選。

但對于機構投資人來講，則并不輕松。一個尷尬的現實是，無論是2011年提早入市的新三板基金，還是多數近一年來成立的新三板基金，真正實際獲得收益的并不多。

據一位高凈值客戶介紹，他在2011年即參與了一只專注新三板的私募基金。在成立初期，由于對行業大趨勢持樂觀態度，發行方與其約定的收益率不菲（年化保底收益20%）。但由于此后IPO停滯、擴容尚未落地等原因，該投資產品一直沒有兌現收益。2014年擴容以后，該產品還在不斷募資，投資人也仍在等待。

豐滿理想和骨感現實對撞的背后，折射的是這個市場存在的隱憂。一位投資經理指出，2015年該市場的風險主要來自三個方面。一是支持新三板市場發展的相關政策推出時點與力度是否達到預期；二是新三板快速擴容后，投資人能否甄別出優質公司；三是在投資門檻降低之前，市場整體的流動性如何。

“因為投資的企業是行業細分領域的佼佼者，我們曾判斷在擴容初期，包括并購、轉板的相關業務會快速推進。但從現在看，投資新三板不會很快有回報。即使有了做市制度、連續競價制度，但這需要一個稍長的過程。市場整體流動性需要3年甚至5年的時間得到釋放。”文化科技行業投資人曹海濤說。

他還提醒說，不要以投資A股二級市場的標準去參與新三板。目前，相比新三板企業的估值優勢，PE更看中并購資源，更傾向于以傳統方式（轉板或被并購或大股東回購）退出。

未來，隨著交易活躍度增加以及分層制度的實施，投資人選擇企業的標準也會發生變化。曹海濤表示，過去投的企業利潤往往不高，在200萬～400萬元之間，接下來他們已經在看一家凈利潤有1000萬元的，未來投資會更多地考慮被投資企業參與做市交易或連續競價交易的可能性。

在此背景下，2015年登陸新三板的企業也會被主辦券商重新衡量投入產出。今年上半年，券商或深耕原有推薦企業，或尋找有足夠盈利的新掛牌企業，可在一定程度上對沖這個市場的流動性風險。