中國股市為何會發生股災？

自今年6月中旬以來，A股經歷了建市以來下跌速度最大的一次暴跌行情。上證指數從最高的5178點下跌至最低的3373點，跌幅達34.8%。創業板指數從4037點跌至2304點，跌幅更達42.9%。這次暴跌行情不僅跌幅大，跌速快，更出現了股指期貨全面跌停，一兩千只個股跌停的罕見奇觀。

面對出現的大股災，政府部門頻頻干預，出臺了一系列利好以提振市場信心。從稍早之前的央行雙降、推進養老金入市、延緩股市IPO。到如今的央行強調支持股市穩定發展，給予市場充分的流動性;國資委強調央企在股市異動期間不得減持;甚至還由公安部會同證監會嚴查股指期貨做空行為。這些都是力圖穩定A股市場，避免發生大波動的有力舉措。

面對各種利好的疊加，以及做空動能的短期集中釋放，股市這幾天又開始出現了新一輪的超跌反彈，很多投資者不僅恢復了信心，而且也相信政策利好能夠力挽狂瀾，大家紛紛追加資金入市，希望能夠從政策利好中獲益。而筆者認為，股指超跌反彈并不出乎意料，我們應該重新審視這場股災的成因。

究竟是誰在做空股市？

前期，股市僅用了三周的時間就跌去了25%，市值蒸發相當于10個希臘的GDP。于是，市場開始傳言這是境內外機構合伙做空A股的結果。而中金所馬上出面否認傳聞不實：QFII（合格的境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）利用期指做空A股市場缺乏依據。

中金所表示，對參與股指期貨市場的所有38家QFII，25家RQFII的期、現貨交易情況進行了核查。經排查，南方基金系RQFII并未在中金所開戶交易。包括高盛在內的QFII、RQFII在股指期貨中只能做套保交易，這些機構近期在股指期貨市場的套保交易符合規則，沒有所謂的大幅做空行為。

所謂套保交易，是指把期貨市場當作轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以后售出商品，或對將來需要買進商品的價格進行保險。而股指期貨的套保交易，也只能讓機構投資者對沖二級市場投資風險的避險工具。

在國內現有的金融體制下，國際資本可以通過QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）、滬港通及本地市場發行的A股ETF等渠道參與A股市場的投資。截至6月29日，QFII總額度增至755.42億美元，RQFII總額度達3909億元人民幣。那為什么說境內外合伙做空A股的可能性很小呢？

首先，QFII、RQFII的投資運作均有監管部門嚴格管理，都被曬在監管層的聚光燈下，要想在中金所的眼皮下大肆做空A股市場，這種可能性幾乎沒有。根據上海證券交易所合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者證券交易實施細則，QFII、RQFII在經批準的投資額度內，可以投資的證券品種限于股票、債券、基金、權證、資產支持證券等。

至于外資是否可以通過滬港通這個通道來做空A股市場這個問題。筆者認為，滬港通額度太小，通過滬港通，無法達到有效做空的效果。目前滬港通總額度為3000億元，每日額度為130億元;港股通總額度為2500億元，每日額度為105億元。而且港交所表示，自從3月初放行后，投資者未通過滬港通進行過任何做空交易。

再者，境外做空中國A股，等于隔靴撓癢，效果不彰。中國境外上市的針對中國的交易所交易基金（ETF）或衍生品，是國際資本能夠做空A股的另一選擇，最知名的為在新加坡交易所交易的富時中國A50指數（FTSE China A50）期貨。在今年1月及4月，富時中國A50指數（包含中國A股市場市值最大的50家公司，其總市值占A股總市值的33%）曾經數次利用監管層規范兩融業務的消息做空中國股市。

而筆者認為，諸如富時中國A50指數期貨這類的衍生品或ETF，確實為外資做空提供了一個很好的選擇，但存在著兩大問題：一、對國內現貨的影響都是短期的，更多的是散布一種恐慌情緒，與這次A股的連續大跌迥然不同。二、上述針對A股市場的海外金融衍生品，只能在海外估空中國股市，而無法做空內地股市的具體個股或者板塊。

最后，通過QFII、RQFII渠道投資A股的外資，更多的是崇尚價值投資，在持有大量內地藍籌股的同時，通過期貨市場進行套期保值，鎖定交易風險，并不太會參與股指套利的游戲中，更不會參與到創業板、中小板、主板的砸盤運動中來。

筆者認為，國內股市三周跌去25%并非是外資惹的禍，而是我們國內的投資者創下的“奇跡”。目前中國資本項目還沒有完全開放，海外投資者即使想做空A股也“有心無力”。所以與其責怪外資，倒不如分析一下此輪暴跌的成因：

1、本輪牛市行情的瘋狂表現，使暴漲之后出現暴跌成為可能。在短短的不到一年的時間內，股市從2000多點一下躍上了5178點高位。而這種瘋漲是在缺乏基本面和經濟面的情況下產生。盡管股市在瘋漲過程中，監管層提醒投資者要注意風險，希望把瘋牛行情轉為慢牛行情，但是一切努力皆徒勞無功。

在暴跌前，創業板的平均市盈率倍數達到150倍左右，中小板的估值水平也超越2007年的最高水平，AH股的溢價率超過130%，遠遠偏離其歷史均值。即便在暴跌之后，上周五中小板指的市盈率仍高達65倍、創業板的市盈率為123倍，含有眾多估值偏低的銀行股的滬深300指數市盈率接近20倍。要想在行情瘋漲之后不出現相對應的暴跌，這才是違反客觀規律的事情！

2、監管層去杠桿力度過猛，導致股市巨幅震蕩。當股市沖上4500點之時，監管當局就隱隱感到了系統性風險，于是就出臺了規范兩融業務、嚴查場外配資等行為。而過度的對資金杠桿采取急剎車的措施，是引發本輪股災的導火索。或許規范券商的融資融券業務還在可控的范圍內。但是股市一旦出現暴跌，場外配資被查，很多利用高杠桿炒股的場外資金就會被迅速平倉，這就極易引發股市的群體性踩踏事件。

3、股指期貨的肆意做空A股。自6月中旬以來，A股市場經歷了罕見的“股災”，其影響范圍已經遠遠超過了A股市場本身。市場人士分析，空頭將做空力量集中在股指期貨的巨大負基差，可能才是本輪股災的導火索，期指市場頻頻出現巨大賣盤，三大期指特別是IC1507頻觸跌停，期指市場的惡意做空，或是這一切的元兇。

我們發現，在三大股指期貨中，中證500期貨合約儼然成為了“做空的主力”。特別是主力合約中證500（IC1507），每次最先下跌，殺跌速度最快。那么做空主力為什么要利用中證500期貨合約來做空A股市場呢？中證500為何能左右股市的波幅呢？

首先，市場上的做空力量看到了中證500期指合約市場規模最小，最容易受到資金控制，而操作成本相對較低，再加上之前股指期貨保證金只要8%（現在裸空保證金要加到30%）。更關鍵的是股指期貨是T+0的交易方式，而現貨市場上是T+1，所以在股指期貨上做空更有利于機構投資者的進退。

再者，通過中證500股指期貨，做空所對應的前期漲幅較大的小盤股，7月1日，IC1507合約收盤7509點，較現貨中證500指數貼水902.51點，出現罕見的深度貼水，貼水幅度達12%，從而引導現貨價格深幅大跌。因為中證500股指期貨所對應的現貨是小市值個股，也是前期最為活躍、漲幅比較大、風險更難控的個股。所以做空中證500股指期貨，更容易傳導到現貨中證500指數上，引發投資者的恐慌拋籌。

最后，利用中證500做空中小盤股，更容易讓場外融資杠桿爆倉，引發連鎖效應。因為中證500股指期貨所對應的是中小盤股，其融資主要是由非券商渠道、傘形信托資金提供的，他們可以購買證監會兩融股票池以外的標的。而在過去的一年中，小盤股和創業板出現了大幅上漲，明顯存在泡沫，這才是空方集中攻擊的最佳目標。

其演進路徑是：中證500（IC1507）率先砸盤，負基差持續擴大，帶動正股市場殺跌，引發場外配資爆倉、場內融資盤平倉、公募基金贖回，先跌停的股票賣不出去，只能賣出尚未跌停的股票，造成A股市場的大面積跌停。

中國式股災會否演變成金融危機？

現在很多觀點認為，央行等多部委集體發聲，已經可以清晰的看出股市的危害預期。顯然，如果此時管理層任由股市狂跌，則意味著市場踩踏風險會進一步蔓延，甚至深入影響到股權質押乃至兩融等資金。屆時，市場將會引爆出更具殺傷力的危機。不過，筆者認為，這種看法有些多慮了，中國式的股災不會對中國經濟和金融產生很大的危害。

首先，很多人擔心，股市最大的風險是市場中的融資盤。在市場的快速下跌中，這些融資盤極有可能來不及平倉，不光會虧光本金，就連帶著提供融資的券商和銀行都帶來壞賬。如果是這樣，股市下跌會惡化相關金融機構的資產質量，危及金融體系的穩定。

不過，券商和銀行在做資金杠桿業務時都不是傻子，一方面收取高額的出借資金的利息。另一方面，投資者在虧到一定程度，券商融資盤會自動平倉，即使因股災導致來不及平倉的現象發生，券商和銀行因資金杠桿業務而出現虧損都是在可承受的范圍之內，真正虧慘的還是中小投資者。更何況，央行承諾向中證公司提供“無限量”流動性，以確保融資業務不至于出現大的問題。

再者，證監會正在努力“去杠桿”，從源頭上堵住了融資盤的風險。目前，場內融資的余額已經比6月中旬凈減了6000多億，降幅高達30%。而高風險的場外配資的減倉幅度更大。因此，盡管股指在下跌，千股在跌停，但政策的“去杠桿化”已經明顯釋放了融資盤風險，降低了股市整體風險失控的可能。

其三，隨著股災的來襲，監管層宣布減少IPO推出的進度。很多專家指出，股市動蕩會影響到實體經濟融資進程，給中國經濟帶來負面影響。但是，在我國社會融資總量中，銀行信貸是絕對的主角，占比超過70%。股市融資額占比僅3%。所以就算股市喪失了幾個月的融資功能，對實體經濟融資的影響也不大。故大家不要擔心，實體經濟融資功能會因股市動蕩而受到影響。與股市瘋漲一樣，中國股市熊跌對經濟的影響也不會太大。

最后，不管股市瘋牛還是瘋熊，對于促進消費都不利，而像美國股市那樣的慢牛才對啟動消費有幫助。在瘋牛行情中，散戶們都最好拿出吃飯的錢投入股市，以使自己的利益最大化，所以就算有浮盈也不肯消費。而在瘋熊行情中，股民們都套在其中，虧損慘重，那就更不利于擴大內需了。所以，只有股市走出慢牛行情，讓投資者在股市中的收入每年都有穩定的增長，這樣才能促進國民消費的啟動。

當然，股市由瘋牛行情開始冷卻下來，人們意識到股市中更大的風險存在，這將使本來擠在A股市場上的各路資金開始陸續轍離，而這些資金在離開資本市場后，肯定會回歸本業，這樣反而有利于民間投資的啟動。

筆者認為，無論股市暴漲暴跌都不利于其穩定發展，而只有走出慢牛行情，才能真正的穩定經濟。但一味強調股災對中國經濟產生多大影響，我看也未必，因為從宏觀經濟全局的角度來看A股市場的波動，可以發現其整體影響還是有限，更難演變全局性的金融危機。

政府出手救市勝算幾何？

很多專家都堅信，政府救市會繼續點燃股市上漲行情。我覺得政府救市成功與否關鍵看三點：一是當前的股市是否存在著泡沫，如果在擠泡沫途中救市，那是人為干預市場的行為，修改游戲規則，結果適得其反。二是政府在救市時要果斷，不能猶豫不決，而現在中國股市的做空并沒有被完全禁止。這種情況下，空方勢力很快會卷土重來。三是政府在重大危機來臨時刻救市效果大，而頻繁利好救市的藥力將大打折扣。

首先，本輪行情的上漲，嚴重脫離了基本面和經濟面，存在著較大泡沫。政策救市只能暫時穩住泡沫，但不能阻止股指下跌的大趨勢。在本輪行情中，大盤藍籌股在2015年表現并不理想。而中小市值股，講概念、說題材卻一路上漲。可現在泡沫破裂了，人們發現那些虛的東西并不能轉化為上市公司的經營業績時，你能不讓那些遠遠偏離基本面的股票不回歸其原來的真實估值嗎？

在創業板泡沫明顯的情況下，今年最大漲幅達到174%。即使是在暴跌近四成后，較去年收盤，卻還有近60%的漲幅，顯然泡沫根本沒有除盡，只是人為的延遲了進程而已。此外，經過本輪下跌行情，創業板指數、中小板指數和上證指數的市盈率分別下降到約90倍、約60倍和約25倍。顯然即使是在3500點左右區域，也是股市泡沫的重災區。政策性利好只能救一時之危難，當反彈過后，多數個股估值還將重返回歸之路。

再者，股市仍可動用資金杠桿，不僅融資融券的杠桿活動沒有停下，股指期貨仍然可以做空。與之前不同的只是保證金由原來的8%上升到30%，而且股指期貨做空A股原先制度沒有改變，還是T+0，而散戶買入股票則是T+1，這意味著機構投資者做空A股要動用的資金量上升了，其他一切都沒有根本改變。當政策護盤效應散去之后，馬上就會有機構投資者再次進行做空A股的可能。

最后，美國股市救市成功，不代表A股也能完勝。2008年美國金融危機爆發。雷曼兄弟破產，美林賣給了美國銀行，美國政府接管美國國際集團（AIG），到9月17日，摩根斯坦利的股票重挫24%，幾乎所有的基金和個人都在斬倉和爆倉邊緣徘徊。在這種危急關頭，美國證監會果斷出手，列出禁止做空個股名單，禁止在一段時間內做空股市。馬上包括標普在內的美國三大股指起死回生。

不過，中國股災與2008年金融危機時的股災不同，當年是美國發生了金融危機，整個市場處于一種恐慌的、非理性的做空時段，美國政府出手救市，就是要讓整個市場冷靜下來，然后再做出理智的抉擇，而且美國政府除了暴發金融和經濟危機之外，一般很少出手救市。而中國股市歷來是政策市，政府救市動作過于頻繁，并且還經常修改游戲規則，所以每次政府出手救市，都難以挽回危局。

此外，美國股市之所以能夠被救起，是因為當年美國股市泡沫并不大，美國經濟自身的修復功能很強，只要穩住市場信心則可。但現在中國股市還是具有較大泡沫和空前的下跌動能。不要指望政策救市來逆轉股市調整趨勢。

中國股市之所以發生了歷史上罕見的股災，就是因為前期股市短期內漲幅過快，透支了未來。而資金扛桿和股指期貨的運用，又加速了這種股市暴漲暴跌的進程。雖然股市暴漲暴跌并不至于導致金融危機，但是中國股市只有像美國股市那樣走出長期慢牛行情，讓投資者有一個長期贏利的預期，這樣才會真正啟動消費和發揮其“融資功能”。而毫無章法的暴漲暴跌，只能吞噬股市的財富和未來，同樣也不利于中國經濟的轉型發展。