人民幣即期匯率首現年度貶值的背后

2014年，美元一飛沖天刷新九年來高位。人民幣即期匯率以年度貶值2.5%收官。這也是自2005年匯改以來，人民幣即期匯率首次年度貶值。

2015年伊始，人民幣兌美元即期匯率在8日、9日盤中一度連續下跌0.37%、0.55%，下跌和波動幅度均創歷史新高。一方面，人民幣匯率走貶受到中國外貿數據不及預期的負面影響，另一方面，也體現了市場對中國經濟低速運行的擔憂，以及央行有可能進一步降息降準的全面寬松預期。結合近年來人民幣匯率變化和波動走勢來看，目前人民幣匯率已經接近均衡匯率，短期內大幅升值或貶值均缺乏基本面支撐?？紤]到利率市場化和人民幣國際化的要求，必要時央行可能會在外匯市場上干預以穩定人民幣匯率。

平安證券認為，美元指數的上升速度依然很快，短期內歐元區的困境和希臘的政治問題加速了美元指數的上漲，而在這背后隱含的是2015年人民幣匯率的貶值壓力。從人民幣實際有效匯率的變化來看，2012-2014年（前11月）三年人民幣實際有效匯率分別升值2.2%、7.9%和4.8%，這對于中國出口帶來的不利影響是顯著的，在這樣的升值勢頭下，實在難以預期2015年中國的出口能有良好的表現。

2014年央行采取人民幣匯率雙向浮動并增加中間價波動區間，在美元大幅升值之前，政策的效果是不錯的，但9月份開始美元指數快速上升，人民幣匯率則加速升值，2015年我們面臨的依然是美元中長期升值的大趨勢，人民幣匯率的貶值壓力驟然增加。而人民幣國際化所需要的強勢匯率，對當前中國經濟來說，顯得弊端不少。對于央行可能采取的措施，我們認為最大概率還是維持雙向波動的格局，因為匯率貶值預期一旦形成風險更大，2014年底至2015年初人民幣匯率總體還是偏軟的，但并不一定意味著2015年全年會有趨勢性貶值出現。

人民幣實際有效匯率的變化是個重要的變量，BIS的數據顯示，2012-2014年（前11月）三年人民幣實際有效匯率分別升值2.2%、7.9%和4.8%，人民幣匯率階段性大幅升值的原因也不相同，2013 年是因為資金大量跨境套匯套利，因此2014 年初央行就采用了人民幣匯率雙向波動并擴大了浮動區間。而2014 年則是因為美元大幅升值，全球除美元外的貨幣均大幅貶值，歐元對美元已經跌破1.2，美元對日元也已經突破120。盧布的表現更是夸張，而其他新興市場貨幣盡皆貶值。而人民幣對美元的中間價，在2014年底牢牢釘在了6.12-6.13 的水平。由于美元升值，人民幣對全球主要貨幣皆大幅升值。

毫無疑問，人民幣匯率在2015年存在貶值壓力，但人民幣在推行國際化的重要當口出現明顯的貶值確相當困難，我們僅能夠預期人民幣匯率依舊維持當前的雙向波動態勢，原因是當前中國經濟的局勢形成匯率貶值預期帶來的風險更加難以預測。2014年12月-2015年1月人民幣即期匯率的走勢是相對疲軟的，但放眼2015年全年，人民幣匯率可能不會出現明顯的貶值，升貶互現的概率更大。

美元匯率的升值勢頭尚未結束，歐洲和日本持續的量寬，以及歐洲的政治問題給美元在2015年維持強勢打下了基礎，可以認為歐洲和日本等發達國家都在放任貨幣貶值，大宗商品市場在2015年的開局也顯得低迷的很，尤其是原油持續創下新低，新興市場國家的經濟開局實在難以令人感到欣喜。在這樣的全球宏觀背景下，過去三年所出現的全球貿易增速低于全球經濟增速的情況恐還將持續，中國的出口部門想要通過外部需求的改善來獲得喘息的機會，依然不太現實。

國泰君安預計，2015年人民幣匯率將進入一輪貶值周期，預計貶值幅度3%-5%，區間在6.2-6.5。匯率雙邊波動風險進一步加大，套利資金撤出，貨幣政策面臨內外目標兩難平衡。央行將更加注重底線思維，防止系統性風險，通過降準降息和適度引導匯率貶值來放松偏緊的貨幣融資環境，以抵御經濟下行風險。

2015美聯儲加息之路：從低調預演走向正式前臺。2014年美聯儲通過RRP、TDF和IOER低調預演加息，12月FOMC會議聲明首次修改利率前瞻指引，預計美聯儲將于2015年6月起開啟首次加息，加息次數為3-4次。

美元加息周期的大類資產表現：退潮開始，資產切換。低波動率資產、套息和杠桿交易在加息周期中受沖擊，資產偏好轉向風險資產。美元指數走強、美股走強、大宗商品價格下跌，債券配置上信用優于利率，降低利率敏感性資產。

新興市場之殤：歷史不會重演，但總相似。低息貨幣環境收縮和去杠桿化導致海外資金流入減少，新興市場自身流動性趨緊，造成資金外流，匯率、股市、債市均下跌；新興市場國家尤其資源型經濟體，經常賬戶受大宗商品價格疲軟和外需放緩而減少，遭遇基本面和金融市場雙重打擊。

因此2015人民幣匯率難以獨善其身，貶值未完待續。（1）美元指數走強和美聯儲加息預期是最重要的外部主導因素。（2）過去7 年中，相對于全球尤其其他新興市場貨幣，人民幣實際有效匯率大幅升值，積累了一定內生貶值壓力。（3）國內經濟下行和出口放緩風險加大，對匯率支撐作用下降。（4）央行全面降息開啟寬松空間，境內外利差縮窄，加速匯率走弱。（5）央行擴大匯率雙邊波動區間，增大金融風險成本，抑制熱錢流動沖擊。

復旦大學金融研究院也認為，在美元的繼續強勢走高，非美貨幣進一步貶值背景下，人民幣仍然盯住美元將導致人民幣有效匯率的進一步大幅升值，這必然對我國出口產品的競爭力產生較大的不利影響，同時也會導致人民幣有效匯率一定程度的高估，不利于資源的有效配置。因此，2015年人民幣對美元匯率可能小幅貶值，預計貶值幅度在1-2%；波動幅度將會有所擴大，預計在4-5%。

人民幣有效匯率指數將進一步小幅走高。

雖然人民幣可能對美元可能出現小幅貶值，但由于美元對其他貨幣將繼續升值，因而人民幣將對其他貨幣繼續呈現升值態勢，不過升值幅度將有所減少，從而推動人民幣名義有效匯率指數進一步小幅上漲。由于2014年有些非美貨幣貶值幅度較大，2015年可能出現短期反彈，因此，2015年人民幣有效匯率升值幅度雖然縮小，預計為2%-3%，但將維持較大波動幅度，預計為5%-6%。由于2005年中國通貨膨脹仍將維持較低水平，相對價格指數可能繼續保持穩定的態勢，從而實際有效匯率指數的漲幅與名義有效匯率指數相當。

一位業內人士的觀點非常獨特：從前些年開始，由于人工以及場地的競爭力，東南亞出現了外國投資建廠的苗頭，而且增長速度有點快，但要形成完善的配套以及整體的環境是需要時間的。而此時作為世界工廠的中國雖然人工成本處于劣勢，但配套還是優于東南亞的，如何才能失去這種優勢呢？為了順利的讓東南亞發展起來，就必須持續的提高或者維持國內的成本，盡量讓國內的外貿加工機器停止運轉，否則的話，一旦人民幣跟隨大流相對于美元貶值，國內的外貿工廠又會比較的有競爭力，而這必然對東南亞外貿企業的發展造成負面作用，而且國內也會保住世界工廠的老本。

所以一定要堅持人民幣匯率，一直堅持到東南亞那邊的環境完善起來，堅持到國內失去一切優勢，堅持到國內的機器生銹，堅持到國內的工廠荒蕪，堅持到配套廠商全部跑光，堅持到想翻身也困難重重。而為了讓國內的人不會輕易察覺這個目標，還可以用虛假貿易來掩飾，用美國施壓人民幣升值來辯護。

總結就是目前人民幣貶值，會阻礙東南亞的欣欣向榮，會抱住中國經濟之根本。（題外話，啥是中國經濟之根本？別信那些什么創新設計轉型之類的話，沒那基礎的，加工和勞力才是中國可以充當的角色）

所以人民幣目前不到大規模貶值的時候。什么時候才是呢，估計要等到中國失去世界工頭銜的趨勢不可避免的那一天（至于那一天什么時候到，快則兩、三年，慢則五、六年）。2015可能會出現不可避免的趨勢，但抵抗的力量還是很強大的，即使是雪崩，也不會一瞬間就從山頂垮到山下，與俄羅斯靠資源掙外匯不一樣，中國主要是靠人力在掙外匯的，匯率下降的話，中國掙外匯的力量就會增強。所以還是那句話，爆掉的時間點在國內加工工業損失到想恢復但困難重重的時候。

好久以前我說過一個標志事件，這個事件是富士康在大陸陷入困境甚至撤出大陸，要發生這樣的事情，條件是組合的，一是工資水平大幅……