降息為何拯救不了實體經濟？

央行決定自去年11月22日起分別下調金融機構人民幣一年期貸款和存款基準利率0.4和0.25個百分點至5.6%和2.75%，同時將存款利率浮動區間上限由基準利率的1.1倍擴大為1.2倍。而這次央行下調存貸款基準利率是自2012年7月后的首次降息。

央行的此次降息超出了大多數人的預期。特別是降息宣布當天有報道稱，央行準備再次以SLO（短期流動性調節工具）的形式向商業銀行系統注入500億元人民幣的流動性，并聲稱流動性依然充足。央行在宣布此次降息后，顯然無法抑制住市場的熱情，全球股市特別是A股市場出現大漲。更有人進一步推測，這僅是降息周期的開始，還遠沒到結束。

不過，專家們卻表示憂慮，央行此時降息說明了整體經濟態勢并不如預期中的那樣樂觀，投資、出口、消費等各項經濟指標加速回落且沒有止穩的跡象。若照此趨勢發展，今年經濟增速將難以維持在7%以上。由鑒于此，央行降息也在情理之中。

而筆者認為，央行去年以來持續保持定向寬松的策略，通過SLO、SLF、PSL和MLF等多種創新工具構建可調控的利率走廊，同時多次下調正回購操作利率，引導無風險利率下行。而此次降息乃屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向會有什么變化，正如央行在“答記者問”中指出，當前我國不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會發生改變。那么臨近年末，央行突然宣布降息究竟用意何在呢？

首先，壓縮銀行暴利，推動利率市場化改革。我們發現這次央行進行的是非對稱降息，就是貸款利率下調幅度遠比存款利率要大得多。此舉意在將更多利潤從銀行轉移到實體企業，這是努力加強金融服務實體經濟理念的切實做法，有利于進一步增強實體經濟活力和創新動能。

更值得關注的是，我國銀行貸款利率已經完全市場化了，但是存款利率市場化改革正在進行之中，所以央行這次特意將存款利率浮動區間由1.1倍擴大為1.2倍，擴大了各銀行對存款利率自由浮動的區間。自央行宣布降息以來，五大國有銀行均把存款利率降了下來，而一些地方城商銀行出于對資金的渴求，仍然將存款利率一浮到頂。筆者認為，此次對銀行存款利率進行調整，顯示出央行將進一步加快存款利率市場化改革的步伐。

再者，去年以來，央行一直舉行定向寬松的辦法，希望金融機構更好的支持實體經濟，特別是中小企業的發展，但是定向寬松的貨幣工具，短期來看效果不彰。而央行只能寄托于非對稱降息，能夠直接降低中小企業融資貴的問題。另外，隨著中國的制造業已進入通縮周期，銀行的不良貸款率也在急速上升，央行希望減少實體經濟負擔，來降低其償債壓力，降低銀行業潛在的金融風險。

其三，給市場提振信心，因為信心沒了，一切都垮了。由于中國實體經濟目前正處于通縮期，而且房地產金融風險、地方政府債務風險都在積聚中。盡管中央政府拿出了簡政放權、打破壟斷、國企所有制改革，希望通過改革的紅利拉動經濟的增長。

但大量民間資本鑒于中國經濟增速下滑的諸多不確定性，都握緊資金準備過冬。當中國的消費不能真正啟動，再加上投資、出口增速放緩時，則會影響中國經濟下一年的增速。所以央行這次希望通過非對稱降息，意在喚醒民間投資對經濟向好的預期，讓投資市場真正活躍起來。

央行降息會否觸發貨幣戰爭？

對于央行這次的意外降息，馬上在匯率市場上得到了反應。人民幣對美元的中間價與即期匯率一改往日堅挺，出現直線下跌，僅去年11月24日的第一個交易日，人民幣對美元的匯率就暴跌了200個點，創2個月來最大單日跌幅。

在過去的六個月中，日元和歐元相對于美元相繼貶值了10%，而相對于人民幣更是狂貶了近12%。自2012年末以來，人民幣對日元已經累積升值近1/3，而人民幣對歐元匯率也創下了十年來的新高。面對人民幣兌美元匯率的走弱，很多專家指出：中國政府也將加入到全球性貨幣戰爭的序列中，一場競爭性貨幣貶值大賽將無法避免。

事實上，自2005年匯改以來，人民幣一路單邊上漲，但在去年1-4月，人民幣實際有效匯率累計貶值3.02%，人民幣名義有效匯率累計下跌2.67%。自此之后，人民幣繼續穩固升值，但去年一年內仍貶值1.17%。而這次央行意外降息很可能意味著，人民幣去年年初一段意外的貶值趨勢，可能要重復一遍了。專家們樂見我國貨幣寬松原因有二：

其一，在海外市場，除了美元強勁外，歐洲、日本等主要經濟體貨幣都在競爭性貶值，日本寬松、歐洲寬松，其他的諸如巴西、俄羅斯及韓國等新興國家也寬松，中國的貨幣政策如果不寬松，就會很吃虧。

因為在專家們看來，如果中國不寬松，勢必會造成我國的利率水平較高，而其他國家的利率水平較低，那會導致大量的資本流入到我們國家，然后等到某一天它們開始收緊，有很多錢會從我們國家流到它們那里，這樣會導致中國的金融系統出現問題。發達國家的金融體系相對穩定，而我國的金融體系還沒穩健到它們這個程度。

其二，人民幣貶值，既有利于中國穩出口，也有利于穩增長。鑒于人民幣對美元匯率彈性不足，美元升值迫使我們被動升值：日本量寬超預期，日元大貶值，歐元、韓元和其他制造業強國貨幣跟隨日元貶值。這一升一貶兩面夾擊，將真正透過不能貶值的人民幣，猛擊中國制造業的胸膛。

盡管很多人認為人民幣步入貶值通道有利于中國經濟的發展，但筆者認為，當前中國經濟和金融要“維穩”，則更需要人民幣匯率避免出現飆升狂貶現象，而是在一個相對穩定的區域內雙向波動，一味的跟隨日元、歐元那樣的競爭性貶值會出現三大問題：

首先，現在很多國家都通過刻意壓低匯率，來促進出口貿易的回暖，這簡直是異想天開。就拿日元來說，日元兌美元自2012年以來一下貶值了20%，但是今年日本的經濟還是出現了衰退。數據還顯示，9月日本貨物貿易逆差額同比擴大1.6%至9583億日元，再次刷新單月貿易逆差額的歷史紀錄。

顯然，光靠本幣貶值，無法真正促進出口。一方面本幣狂貶之后，進口原材料的價格就會出現飆升，這無形中會擠壓出口企業的利潤空間。另一方面，對于外貿企業而言，匯率保持穩定相對于大幅貶值更為重要。匯率的大幅波動，將是影響貿易出口的最大殺手。更何況如果本幣一味的貶值，誰還敢來投資呢？只有強勢貨幣，才更有利于吸引外商投資。

再者，面對世界各國貨幣的競爭性貶值，中國央行并不準備打這場貨幣戰爭，因為僅是一次降息，并不能代表后面將多次降準、降息，它只是向市場傳遞出一個積極的信號，意在提振投資者的信心。當然也是希望將更多的流動性用來支持中小企業的發展，因為前幾次的定向降準的效果并不明顯。

而非對稱降息也并不代表要中國央行全面放水。我們從去年12月中央經濟工作會議的信息中可以看出，今年GDP 增速定在7%。這說明了中央政府已經放寬了對經濟增長減速的容忍度，預計今年的貨幣政策也不會到寬松的程度，更多的是通過釋放改革紅利來促進經濟發展。所以世界各國的貨幣戰爭，中國并沒有想要參與的想法。

最后，中國政府應該明白，貨幣戰爭是一場陰謀。倘若接下去央行接連采取降準、降息的舉措，勢必會導致人民幣長期處于貶值的通道，那熱錢將會撤離中國，流向美國本土，那么中國的金融風險將會加大。試想如果有數萬億熱錢大規模流出的話，那就會直接刺破中國房地產泡沫，引發金融危機。而一旦房地產泡沫破裂之后，地方政府債務危機、影子銀行危機也將接踵而至。所以將人民幣匯率穩定在一個合理的區域內，對中國有利，而不是被別人牽著鼻子，貿然去打一場貨幣戰爭。

央行降息，人民幣匯率下跌在所難免，很多人覺得人民幣出現貶值對中國經濟利大于弊，這場全球性的貨幣戰爭值得一打。不過筆者認為，由歐、日挑起的競爭性貶值大戰，中國還是不參與為妙，一方面貶值根本無法提振出口，匯率穩定在合理區間對出口才有利。另一方面中國的貨幣政策根據自己的具體國情而定，并非要隨國際大流。更關鍵的是，一旦中國參與了貨幣戰爭，而美元指數的強勁，會使大量的熱錢流向美國，屆時中國的金融危機才正式開始了。

央行降息能否惠及實體經濟？

此次降息的一個最大的特點是，非對稱降息。面對外界的一片質疑聲，央行在“答記者問”時指出，本次利率調整旨在緩解企業（特別是中小微企業）融資成本高這一突出性問題。同時，央行認為這次利率調整屬于中性操作，否定了貨幣政策已經發生變化的可能。

從經濟基本面上來看，中國經濟正步入“深度調整期”，中國去年11月官方制造業PMI為50.3，那么第四季度GDP增速繼續回落已呈定局。再環顧全球經濟形勢，日本長期通縮、歐元區也嚴重通縮，甚至連經濟形勢相對較好的美國也出現了通縮情景。中國經濟現在不僅下行壓力巨大，而且通縮壓力也很大。不過，筆者認為，本輪降息并不能緩解中小企業融資難、融資貴的問題。

其一，中小企業融資難問題的關鍵是“血液不通暢”，所以降息解決不了根本問題。去年三季度貨幣執行政策報告顯示，央行于近兩個月通過創新工具分別投放流動性5000億與2693億，但在中長期信貸方面仍難以明顯改善。去年10月份的金融信貸數據也顯示，定向寬松的受益層面仍局限在銀行間市場，流動性寬松仍未從貨幣市場轉移到信貸市場。

一方面銀行間市場的利率指標，從去年初以來大幅下降至3%以內，另一方面，在企業信貸市場，銀行向公司發放貸款的利率仍在上行，去年9月份加權平均利率7.33%，高于6月末的7.26%，更高于前年年底的7.14%，而企業信貸市場的利率對經濟增長的意義最為重要。

在管理層看來，通過引導貨幣市場利率，降低銀行同業融資成本，進而降低資產端利率，最終達到降低企業融資成本的目的。但是金融機構要么偏好于將資金在金融體系內空轉，要么出于風險考慮不愿意將更多的貸款投向于中小微企業。所以目前央行應該做的是盤活存量資金，讓銀行間市場的低利率真正惠及企業信貸市場，從而解決中小企業融資貴的問題。

其二，降息改變不了銀行業“嫌貧愛富”的習性。就是各大中銀行都喜歡把信貸投放到地方政府融資平臺、央企國企、大型制造企業，而對于解決中小微企業的融資難問題不屑一顧。原因也很簡單，同樣一筆貸款，投給國企央企5000萬，投給中小微企業50萬。但相比之下，國企央企的風險系數小，而且銀行所付出的風險評估的成本卻差不多。

其三，降息解決不了金融機構的流動性問題。去年以來，央行一直通過“窗口指導”金融機構支持中小微企業的發展，如果這是在流動性充裕的情況下，或許各銀行會做出一些“積極姿態”，但是在貨款利率市場化的條件下，雖然央行降息了，但如果銀行體系資金有限，企業和個人的貸款成本很難真實下降。央行7折房貸利率優惠的條文之所以成為一紙空文，就是銀行體系根本不賣央行的賬。

應該說，中小企業融資難是世界性難題，央行不會不明白，僅靠降息根本解決不了中小企業融資難、融資貴的問題，只有通過發展村鎮銀行、民營銀行、小貸公司、中小企業債券市場、三板市場等多層次資本市場，才可能解決中小企業融資貴、融資難問題。

此外，筆者還認為，中央政府與其通過降息或降準來拯救中小微企業，倒不如進行實質性的減稅更加直接一些。自從2011年上海率先試點營業稅改征增值稅，2013年國務院決定進一步擴大營業稅改增值稅的試點范圍。但我們的稅改并沒有讓民營企業獲得多少實惠。

上海營改增對年營業額在6萬元到8萬的小企業基本沒有起到什么大的減稅效果；80萬到大型企業之間，也就是所謂的中小型企業，它們也沒有得到任何實惠。而最大受益者只是像東方航空、海航股份、錦江投資等國企或大型企業。所以給中小微企業實質性降稅要遠比降息更有利于其長遠的發展。

誰將是降息的最大受益者？

可以肯定的是，本輪降息對于實體經濟，特別是中小微企業而言利好有限，甚至效果還不如降一次存款準備金率，但卻有利于防范潛在的金融風險暴發，有著積極的幫助。

其一，降息能夠減輕開發商和購房者利息支出的壓力，對于防控房地產風險確有幫助。對于開發商來說，由于樓市持續低迷，相當一部分開發商已無力承受。少數開發商可能快要連利息也支付不起了，更不要說賺多少錢了。自然，降息能給開發商帶來很多直接利益。

降息對于減輕購房者負擔，也有著較強的意義。這次央行降息，可使大量購房者的支出減少，更有利于促進消費。有專家測算，購房者貸款100萬元，期限30年，按等額本息方式每月可少還363元，按等額還本金方式，每月少還300多元，而省出的錢，則可以用于日常消費。

其二，降息對于地方政府來說是重大利好，至少可以一年少支出數百億甚至上千億的利息成本，這對于防控地方政府債務危機暴發有著實際的意義。根據國家審計署發布的報告，截止到2013年6月底，地方政府負有償還債責任的債務10.8萬億，再加上隱性擔保債務，地方債總額為17.9萬億。如今各種分析結果，地方的實際負債，可能比審計部門先前公布數據還要糟糕。

更要命的是，這兩年地方政府需要償還的債務規模約6萬億，也就是說，降息至少可以讓地方少還近300億利息。盡管與龐大的政府債務相比，這些利好微不足道。但在地方政府已經捉襟見肘的情況下，這也是一筆不小的數目了。至少它可以讓地方政府少費力去籌集這樣一筆巨額資金。

中國經濟要想走上可持續發展的軌道，就離不開實體經濟的支撐，而實體經濟的回暖，光靠降息或放水是解決不了問題的。現今中國經濟要復蘇最終還是要靠不斷深化改革，通過改革紅利的全面釋放，才能走出困境。本輪降息對提振市場投資者的信心大于實際效果。不過，通過降息可以防控房地產金融風險、地方政府債務風險，卻會有一定的正面效果。