同業(yè)拆借市場行為效應與流動性風險的宏微觀審慎管理

摘 要：本文從同業(yè)拆借市場的行為主體、監(jiān)管主體出發(fā)，分析并檢驗同業(yè)拆借市場的三種行為效應——旬相關效應、收益非對稱效應、月內與月份效應。同業(yè)拆借利率存在旬相關效應，由存款準備金按旬考核引起，隨同業(yè)業(yè)務多元化而減弱；同業(yè)拆借利率收益存在非對稱效應，四大國有商業(yè)銀行及郵儲銀行擁有資金優(yōu)勢，可從同業(yè)交易中獲得更多的利益；同業(yè)拆借利率存在月內效應與月份效應，存貸比的時點考核導致下半月同業(yè)拆借利率較高，由于基礎貨幣的投放與回收、銀行信貸投放等導致同業(yè)拆借利率的月份效應。結合行為效應，本文從宏微觀審慎管理角度，對同業(yè)拆借市場流動性風險管理提出相關建議。

關鍵詞：同業(yè)拆借；行為效應；流動性風險

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）01-0015-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.01.03

隨著資本市場的發(fā)展和金融脫媒的深化，銀行同業(yè)業(yè)務快速發(fā)展，同業(yè)拆借市場規(guī)模激增。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009—2013年，銀行業(yè)金融機構納入存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產項下核算的同業(yè)資產從6.21萬億元增加到21.47萬億元，是銀行業(yè)總資產和貸款增幅的1.79倍和1.73倍。同業(yè)業(yè)務的過度擴張，導致金融風險關聯(lián)度大幅提高，金融系統(tǒng)脆弱性上升，發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能性增大。部分商業(yè)銀行資金來源過度依賴同業(yè)拆借，并將拆借資金當作放貸或者購買理財產品的長期資金使用，資金期限錯配問題嚴重，流動性風險凸顯。2013年的“錢荒”，給同業(yè)拆借市場的流動性風險敲響了警鐘。存貸比、流動性比例、超額備付金率、流動性缺口等傳統(tǒng)的流動性風險指標已經(jīng)不能很好地對同業(yè)業(yè)務的流動性風險進行監(jiān)控，部分原因是同業(yè)拆借市場存在非對稱效應、月份效應等行為效應，為了更好地管理同業(yè)拆借市場的流動性風險，有必要對同業(yè)拆借市場的行為效應進行研究。

一、文獻綜述

從已有的文獻看，專門針對同業(yè)拆借市場的行為效應進行研究的很少，與同業(yè)拆借市場的行為效應相關的文獻研究包括以下幾方面。

同業(yè)拆借利率的波動聚集特性與利率風險研究。一般認為，同業(yè)拆借利率存在條件異方差，同業(yè)拆借市場的利率風險近年來有所上升。張娜等（2006）運用GARCH模型測量同業(yè)拆借市場的波動性，發(fā)現(xiàn)波動規(guī)律符合GARCH模型的滯后項平滑遞減規(guī)律；李成等（2007）利用2002年11月11日至2006年3月30日的同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)，建立基于GARCH的利率風險測度VaR模型進行實證，認為GED分布對同業(yè)拆借利率序列的分布更好地擬合，同時認為我國銀行間同業(yè)拆借市場的利率風險較低[2]。曹志鵬等（2008）利用1996—2008年CHIBOR每周加權平均利率，對不同分布下的GARCH模型族進行對比分析，得到與李成等相似的結論，并認為在GED分布下，EGARCH模型更適合描述中國銀行間同業(yè)拆借利率序列[3]。高岳等（2009）運用AR-GARCH模型描述同業(yè)拆借利率對數(shù)收益序列的自相關和方差集聚性，并計算近似獨立同分布的殘差序列，再運用POT方法對殘差序列進行極值分析，最后得出同業(yè)拆借利率的VaR和ES值，分析了我國同業(yè)拆借利率市場的系統(tǒng)性風險[4]。房小定等（2013）認為同業(yè)拆借市場存在“反杠桿效應”，即正的沖擊比負的沖擊會引起同業(yè)拆借利率市場更大的波動性，并利用GARCH（1，2）-GED與EGARCH（1，2）-GED模型，分別在95%與99%的置信水平下得出上海同業(yè)拆借利率的VaR值[5]。

同業(yè)拆借市場的穩(wěn)定性研究。大部分研究認為，我國同業(yè)拆借市場具有較強的穩(wěn)定性，發(fā)生流動性風險的可能性較小，這主要是指2010年以前。李守偉（2011）等通過復雜網(wǎng)絡方法分析了我同業(yè)拆借市場的穩(wěn)定性，采用閾值法構建銀行有向網(wǎng)絡模型，實證得出：銀行網(wǎng)絡對于隨機性攻擊具有較高的穩(wěn)定性，對于選擇性攻擊具有較低的穩(wěn)定性[6]。劉超等（2014）使用復雜網(wǎng)絡方法，考察金融危機期間我國同業(yè)拆借市場的市場性與穩(wěn)定性，得出在應對金融危機過程中同業(yè)拆借利率表現(xiàn)出基準利率所具有的市場性和穩(wěn)定性特點[7]。彭建剛等（2013）采用壓力測試方法分析我國銀行間同業(yè)市場上分類交易商之間的流動性風險傳染效應，認為大規(guī)模流動性沖擊會導致流動性風險蔓延和同業(yè)市場交易量萎縮，但在小規(guī)模流動性沖擊下風險具有收斂性[8]。Cai等（2010）在銀行主體建模時考慮了資產流動性因素，在具有任意結構的金融網(wǎng)絡中研究系統(tǒng)的和特殊的沖擊、網(wǎng)絡結構的變化以及資產市場流動性對傳染風險的影響，研究發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)呈現(xiàn)出穩(wěn)健但脆弱的趨勢[9]。

本文從同業(yè)拆借市場的行為主體、監(jiān)管主體出發(fā)，結合現(xiàn)實情況與相關數(shù)據(jù)，基于行為主體商業(yè)銀行對監(jiān)管制度的反應、行為主體不同時間段的反應、行為主體之間的相互博弈，分析同業(yè)拆借市場的行為效應，并通過相關理論模型、實際數(shù)據(jù)對這些行為效應進行驗證，進一步從宏微觀審慎管理角度提出了同業(yè)拆借市場流動性風險管理的建議。

二、同業(yè)拆借市場行為效應

（一）同業(yè)拆借利率的旬相關效應

在我國，中國人民銀行按旬考核金融機構的法定存款準備金；按上旬末一般存款余額來確定計提基數(shù)。

由于商業(yè)銀行存款準備金按旬考核，當接近旬的時點，法定存款準備金不足的商業(yè)銀行從同業(yè)拆借市場拆借資金，以滿足考核的要求，接近旬點的同業(yè)拆借利率在資金需求增加的情況會上升，因此旬數(shù)據(jù)與旬數(shù)據(jù)之間存在某種關聯(lián)。從時間序列上來看，相隔固定時間的同業(yè)拆借利率可能表現(xiàn)出自相關。

同業(yè)拆借市場的功能逐漸多元化，存款準備金業(yè)務占同業(yè)拆借市場的比例越來越低，同業(yè)拆借利率的旬相關效應隨著時間的推移也越來越弱。本文提出并檢驗隔夜同業(yè)拆借利率存在以旬為周期的旬相關效應。

（二）同業(yè)拆借利率的非對稱效應

大型國有商業(yè)銀行資金相對充裕，是同業(yè)拆借市場資金的主要供給方，區(qū)域性中小型銀行資金運用渠道相對單一，也是資金的供給方，這兩類機構的同業(yè)業(yè)務以資產方運用為主。其中，四大商業(yè)銀行以及中國郵政儲蓄銀行擁有資金上的優(yōu)勢，在同業(yè)拆借市場處于明顯的強勢地位。以股份制商業(yè)銀行和部分跨區(qū)域經(jīng)營的城商行為主的全國性中小型銀行經(jīng)營較為活躍，其主要通過在同業(yè)市場吸收資金進行高盈利性運作，同業(yè)業(yè)務以負債方吸收資金為主。據(jù)中國貨幣網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年1-6月，股份制商業(yè)銀行同業(yè)拆入資金余額為12166.66億元，大型商業(yè)銀行為5707.25億元，股份制商業(yè)銀行是同業(yè)拆借市場的主要資金需求方。

同業(yè)拆借利率上漲的速度快于下跌的速度，本文認為這是由同業(yè)拆借市場資金供給方相對強勢所導致的。四大國有商業(yè)銀行及中國郵政儲蓄銀行是資金的主要供給方，其同業(yè)拆出資金的數(shù)量與規(guī)模在同業(yè)拆借市場中比重較高，對同業(yè)拆借市場的利率影響較大，當同業(yè)拆借資金的需求大于供給，同業(yè)拆借利率上漲較快；當同業(yè)拆借資金的需求下降時，四大國有商業(yè)銀行及中國郵政儲蓄銀行可以減少同業(yè)資金的供給，使供求達到平衡，從而可以延緩同業(yè)拆借利率的下降。

（三）同業(yè)拆借利率的月內效應與月份效應

在分析同業(yè)拆借市場的月內效應與月份效應之前，首先有必要了解“信貸限額制度”。我國對貸款實行“限額管理，以存定貸”，并實行季度監(jiān)控，貸款最高限額按季度核批，分別由中央銀行和商業(yè)銀行進行監(jiān)控，存貸比是主要信貸限額指標。

銀行考核指標包括日均指標和時點指標兩類，存貸比指標屬于時點指標。銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行存貸比底線為75%，主要在月末進行考核。部分商業(yè)銀行一般在月初的信貸投放較多，存貸比等指標很可能不滿足銀監(jiān)會的規(guī)定，因此，臨近月末，這些商業(yè)銀行從同業(yè)拆借市場上大量拆借資金，而同業(yè)拆借不計入存款準備金與存貸比指標考核，這樣就可以滿足銀監(jiān)會存貸比的要求。然而，這也導致下半月同業(yè)拆借市場資金相對緊張，同業(yè)拆借利率較高，從而出現(xiàn)同業(yè)拆借利率“上半月低、下半月高”的月內效應。

同業(yè)拆借利率的月份效應是指：某些月份的利率較高，某些月份的利率較低，表現(xiàn)更為復雜。這里結合基礎貨幣的投放與回收、銀行信貸投放以及理財產品三方面的原因來分析月份效應。

首先來看基礎貨幣的供應。圖1為2010-2013年各月的基礎貨幣M0平均供應量，中央銀行的基礎貨幣供應存在明顯的月份效應，中央銀行在年初與年底的基礎貨幣M0供應規(guī)模相對較大，而在年中的基礎貨幣供應量則是最低的。年中上市商業(yè)銀行還面臨著績效考核的壓力，在臨近年中前放貸的沖動較大，對資金需求也較大。其中最主要的包括企業(yè)所得稅的集中繳存（基礎貨幣通過財政存款的形式，回歸央行系統(tǒng)）、存補交款準備金、銀行分紅等。這往往導致6月份商業(yè)銀行的資金緊缺，同業(yè)拆借利率上升。整體來看，在年初與年終由于基礎貨幣供應量較大，資金較充裕，同業(yè)拆借利率起伏相對不大。

其次看銀行的信貸投放情況。以上市公司的季報、年報數(shù)據(jù)進行分析，2013年，五大國有銀行一季度的發(fā)放貸款及墊款占全年的93.9%，其余三個季度均為2%左右；興業(yè)銀行、北京銀行等股份制商業(yè)銀行與城市商業(yè)銀行的占比也相差不大。但從2010-2013年的趨勢看，一季度發(fā)放貸款及墊款占比呈上升趨勢，2010年五大國有銀行的占比為90.6%，2013年上升至93.9%；北京銀行2010年占比為87.6%，2013年占比為96.6%。一季度的貸款發(fā)放集中，其余季度的信貸額度被擠壓，資金面較緊張，當資金需求增加時，需要大量從同業(yè)拆借市場拆借資金，導致同業(yè)拆借利率上升。

最后看理財產品等原因。2010年來，攬存沖時點成為一個日趨激烈的變量，并衍生出大規(guī)模理財產品到期兌付問題。由于存在季度考核的壓力，商業(yè)銀行基層機構傾向于在年末、季末安排理財產品的發(fā)行、到期期限等，使存款短期回流，增加資金的需求，對同業(yè)拆借市場產生沖擊。

三、同業(yè)拆借市場行為效應檢驗

（一）同業(yè)拆借利率的旬相關效應檢驗

同業(yè)拆借利率的旬相關效應主要是由商業(yè)銀行的法定存款準備金是按旬考核所引起的。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，由于是超短期的用途，隔夜同業(yè)拆借利率存在旬相關效應，而7日同業(yè)拆借利率沒有旬相關效應。下面，我們對隔夜同業(yè)拆借利率的旬相關效應進行檢驗。數(shù)據(jù)來源于全國銀行間同業(yè)拆借中心。

1. 規(guī)范化序列。由于存在節(jié)假日及調休，旬與旬之間的數(shù)據(jù)平均相差并不是8天左右（10天減去2天），直接對隔夜同業(yè)拆借利率進行建模，并不存在AR（8）的自相關性，因此需要對序列進行規(guī)范化。首先，將隔夜同業(yè)拆借利率序列中非星期一至星期五的值去掉；然后，將節(jié)假日的數(shù)據(jù)補齊。由于隔夜同業(yè)拆借利率與前一日的相關性很強（0.9左右），因此，缺失值以前一日的隔夜同業(yè)拆借利率代替。這樣，隔夜同業(yè)拆借利率序列就變成了只包含星期一至星期五數(shù)據(jù)的序列。這里的隔夜同業(yè)拆借利率序列從2006年10月8日開始，至2013年12月31日結束。

2.檢驗模型。旬與旬之間的數(shù)據(jù)約為8天，檢驗模型可設定為如下形式：

首先對序列的平穩(wěn)性進行檢驗，ADF統(tǒng)計量為7.752，在1%的水平下顯著，表明隔夜同業(yè)拆借利率序列是平穩(wěn)序列，通過隔夜同業(yè)拆借利率序列的自相關圖觀察到序列可能存在1階、8階、16階自相關，因此，按式（1）設定的模型進行檢驗（見表2）。

模型2與模型3的回歸結果顯示，2010年以前，隔夜同業(yè)拆借利率的旬相關效應相對較顯著，AR（8）與AR（10）項系數(shù)之和大于12%，2010—2013年，隔夜同業(yè)拆借利率的旬相關效應日趨減小，其中，AR（8）不顯著，AR（8）與AR（10）項系數(shù)之和小于8%。影響效應減小的一個原因是：目前同業(yè)拆借市場中，用于金融機構（主要是商業(yè)銀行）之間存款準備金余缺調劑占比日趨減少，而用于同業(yè)存放的資金比例日益增加。

（二）非對稱效應檢驗

借鑒蔡曉春等（2012）[8]，使用EGARCH模型對同業(yè)拆借利率收益非對稱效應進行檢驗，數(shù)據(jù)為隔夜同業(yè)拆借利率、7日同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年10月8日—2013年12月31日。

1.模型形式

隔夜同業(yè)拆借利率序列具有平穩(wěn)性特征，描述性統(tǒng)計顯示JB統(tǒng)計量為6582，偏度為1.9，峰度為11，序列具有明顯的尖峰厚尾特征，可對其進行EGARCH建模。在EGARCH模型中，由于引入了非對稱效應，AR（8）與AR（16）并不顯著，結合SC準則，確定最終的方差方程為式（2），均值方程為：

2.結果分析

通過Eviews6得到的回歸結果見表2。在EGARCH模型里，利空消息對方差的沖擊為α-λ；利好消息為α+λ。可以看出，利空消息對方差的沖擊為-0.262，利空消息會減小方差，利好消息對方差的沖擊為0.452，利好消息將增大方差，即當隔夜同業(yè)拆借利率下降時，會導致同業(yè)拆借利率下降較慢，當隔夜同業(yè)拆借利率上升時，會導致同業(yè)拆借利率快速上升。這驗證前面的同業(yè)拆借收益非對稱效應。

同樣，對7日同業(yè)拆借利率進行EGARCH建模，利空消息對方差的沖擊為0.025，利好消息對方差的沖擊為0.43。利好消息對方差的沖擊要大于利空消息對方差的沖擊。

（三）月內與月份效應檢驗

對2007—2013年同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)進行計算，得出一個月之內每天的平均值（見圖2、圖3）。2007—2013年，上半月的平均隔夜、7日同業(yè)拆借利率為2.23、2.77，下半月的平均隔夜、7日同業(yè)拆借利率為2.48、3.11；2007—2009年，上半月的平均隔夜、7日同業(yè)拆借利率為1.77、2.23，下半月的平均隔夜、7日同業(yè)拆借利率為1.83、2.37；2010—2013年，上半月的平均隔夜、7日同業(yè)拆借利率為2.57、3.17，下半月的平均隔夜、7日同業(yè)拆借利率為2.97、3.67；下半個月的同業(yè)拆借利率明顯高于上半月，尤其是從2010年開始；7日同業(yè)拆借利率上半月與下半月的差距要大于隔夜同業(yè)拆借利率。這說明，同業(yè)拆借市場存在商業(yè)沖時點的效應，由于存貸比指標主要在月底考核，為符合監(jiān)管要求，臨近月底時，部分銀行大量從同業(yè)拆借市場拆借資金，資金需求增加，導致下半月的同業(yè)拆借利率上升。由于周期較長，7日同業(yè)拆借利率的月內效應更為明顯。

模型1的回歸結果顯示，隔夜同業(yè)拆借利率存在旬相關效應，當日的隔夜同業(yè)拆借利率主要受前一日的隔夜同業(yè)拆借利率影響，也受上一旬與上兩旬的隔夜同業(yè)拆借利率影響，但旬效應相對較弱，其影響效應小于10%（0.033+0.053=0.086）。

由于諸多因素的影響，同業(yè)拆借利率的月份效應表現(xiàn)得較為復雜。2010年以前，理財產品規(guī)模相對較小，對同業(yè)拆借利率的影響較小，同業(yè)拆借利率主要受貨幣供應量與銀行信貸計劃的影響，在年初與年末，基礎貨幣供應量M0規(guī)模較大，商業(yè)銀行資金較為充裕，同業(yè)拆借利率較小，由于信貸投放主要集中于上半年，下半年信貸資金偏緊，需要從同業(yè)拆借市場拆借資金，資金需求量增加，1—10月，同業(yè)拆借利率呈上升趨勢。

2010年以后，6月份的月份效應十分明顯，主要是由于上面所提到的中央銀行的M0供應量較低、大量的基礎貨幣的回收所導致。由于受理財產品發(fā)行與到期的影響，年初、年末對資金的需求也有所上升，這樣就導致了年初、年終、年末同業(yè)拆借利率較高。除去6月的異常影響，3—12月，同業(yè)拆借利率呈上升趨勢。

四、同業(yè)拆借市場流動性風險的宏微觀審慎管理

（一）同業(yè)拆借市場的流動性風險

同業(yè)拆借市場規(guī)模大，對銀行經(jīng)營影響變大。央行數(shù)據(jù)顯示，2012年，銀行間市場同業(yè)拆借成交46.7萬億元，占銀行業(yè)金融機構資產總額的34.9%，2013年銀行間市場同業(yè)拆借成交額有所下降，為35.5萬億元，占銀行業(yè)金融機構資產總額的23.5%。2012年6月同業(yè)拆借利率飆升對銀行流動性風險形成了巨大考驗。

同業(yè)拆借中的“買入返售”會加大銀行的流動性風險。商業(yè)銀行利用“買入返售”（2013年6月，16家上市商業(yè)銀行買入返售占同業(yè)資產的48.3%），將貸款發(fā)放給由于信貸調整政策對相關行業(yè)貸款的限制及對融資主體的要求而無法發(fā)放的客戶，具體操作流程為：A銀行為了向不滿足授信要求的客戶B放貸，通過信托公司C成立單一信托向其放貸，由銀行D買入該信托，銀行A再向銀行D出具一份兜底函，信托到期后溢價買回信托收益權。同業(yè)業(yè)務的風險權重為25%，而信托受益權則為100%，通過“買入返售”，可以減少商業(yè)銀行的資本占用，并且可規(guī)避信貸規(guī)模、投向、資本金要求等監(jiān)管政策限制，這些資金流向了房地產等周期性較強的行業(yè)，增加了同業(yè)拆借市場的信用風險與利率波動風險，一旦發(fā)生違約，會導致同業(yè)拆借市場流動性短缺。

同業(yè)拆借中的另一風險是期限錯配，部分商業(yè)銀行通過拆短投長，將同業(yè)存放資金、拆入資金投資于期限較長的票據(jù)類資產及買入返售資產以獲取更高的收益。商業(yè)銀行利用同業(yè)業(yè)務等短借長貸，增加了資產負債結構對利率風險的敞口，加大了商業(yè)銀行對流動性的需求，使得商業(yè)銀行對貨幣市場依賴程度上升，引發(fā)銀行系統(tǒng)流動性風險的概率上升。

（二）宏微觀審慎管理

1. 宏觀審慎層面，提高央行的基礎貨幣供應與市場對資金季節(jié)性變動需求的一致性

央行年中的基礎貨幣供應量是最低的，年中大量的基礎貨幣被回收，與商業(yè)銀行的季度績效考核相重疊，導致商業(yè)銀行流動性緊張，同業(yè)拆借利率上升。因此，建議央行的基礎貨幣供應與市場對資金季節(jié)性變動需求的一致。

2. 大型商業(yè)銀行、郵儲銀行在預防同業(yè)拆借市場的流動性風險中應發(fā)揮重要作用

從同業(yè)拆借規(guī)模來看，四大國有商業(yè)銀行、郵儲銀行可看作是同業(yè)拆借市場中的“系統(tǒng)重要性銀行”，其對同業(yè)拆借市場影響更大，因此應承擔更多的責任，在同業(yè)拆借市場流動性短缺的情況下，應積極提供資金支持，防止同業(yè)拆借利率過度波動，尤其是在季度末、下半月及旬末等關鍵時期與時點。

3. 微觀審慎層面，分期限對同業(yè)存款征收存款準備金，并提高風險計提撥備水平等

為了防止監(jiān)管套利，監(jiān)管部門可將同業(yè)存款是視同為一般存款，繳納存款準備金。建議1個月或者3個月以下的銀行之間的頭寸拆借設置較低存款準備金率，對于期限較長、用于信托、間接向限制銀行放貸的同業(yè)存款，監(jiān)管部門設置較高存款準備金率，并對其征收存款準備金，納入存貸比指標監(jiān)管。

同時，從風險控制的角度，提高對同業(yè)業(yè)務相關科目的風險計提撥備，如有信托收益權的同業(yè)返售資產，計提與100%風險權重相等的凈資本。

此外，還應加強對商業(yè)銀行流動性覆蓋率（LCR）指標的考核，全面考慮表內外資產、負債情況，能夠較好地對同業(yè)拆借市場的流動性風險進行監(jiān)控。

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（特約編輯：陳國權）