去產能導向GDP難奢望外貿不振弱勢貨幣成必然

統計局日前公布數據顯示，9月CPI同比增速放緩，PPI同比繼續大幅下跌。9月CPI同比漲幅較上月收窄0.4個百分點至1.6%，通脹重回下行通道。PPI延續同比大幅下跌狀態，同比跌幅與上月持平為5.9%。需求疲弱環境下，工業品繼續面臨嚴峻通縮壓力。

具體而言，豬肉鮮菜齊放緩，食品價格環比回落。9月食品CPI環比下跌0.1%，而去年9月CPI環比上漲0.8%。豬肉和蔬菜價格增速顯著下行是食品價格下降的主要動力，食品CPI下跌帶動CPI同比增速下降0.3個百分點。今年5月以來通脹持續上行主要受豬肉價格上漲推動，然而8月中以來，豬肉價格漲幅顯著放緩，9月豬肉價格環比上漲0.4%，漲幅較8月顯著收窄7.3個百分點。本輪供給面推動的豬肉價格上漲周期峰值已過，生豬存欄量從6月以來進入回升通道，供給改善將推動豬肉價格下行，持續減緩通脹壓力。另外，蔬菜價格反季節下降也是食品價格超預期下行的重要原因。

總體來看，需求總體疲軟，通脹重回下行通道。經濟疲弱環境下居民收入增速持續放緩，消費需求不足對通脹形成持續抑制。今年2季度城鎮居民人均可支配收入同比增速已經從14年全年9%降至8%以下，帶動同期人均消費支出增速從10.8%回落至8.4%。就業失穩風險上升，新增城鎮就業同比持續下跌。需求持續疲弱環境下，通脹將延續總體下行趨勢。而蔬菜等價格反季節波動可能帶來短期小幅回調風險，但不改通脹弱勢格局。

值得注意的是，工業品價格繼續大幅下跌，通縮壓力嚴峻。9月PPI與PPIRM分別同比下跌5.9%和6.8%，PPI跌幅與上月持平，PPIRM跌幅擴大0.2個百分點。受大宗商品價格下跌帶動與國內需求疲弱影響，工業品通縮壓力持續，9月PPI環比下跌0.4%，PPIRM環比下跌0.6%。石油價格下跌帶動石油和天然氣開采業PPI環比大跌7.3%。工業品持續大幅通縮將進一步降低企業盈利能力，加大企業經營風險并降低制造業投資需求。未來幾個月在基數效應和經濟逐步企穩推動下，PPI與PPIRM同比跌幅有望逐步收窄。

由此可見，通脹重回下行通道，貨幣政策寬松空間加大。經濟下行壓力之下，貨幣政策將持續寬松。而通脹壓力的緩解，將為貨幣政策寬松提供更大空間。預期央行將繼續實施全面寬松貨幣政策，通過各種方式引導金融體系資金進入實體經濟，推動社會融資總量持續擴張，增加實體經濟信用供給。近期發改委出臺文件繼續放松企業債發行要求，推進企業債發行管理由核準制向注冊制過渡。穩增長政策持續加碼。但由于項目推進積極性不足，到目前為止，本輪穩增長政策效果尚較為有限，但10月大型企業PMI的回暖或預示著穩增長政策開始見效。在這個時點，也許應該再多一份耐心，雖然當前經濟數據依然較為低迷，但寬松政策推動資金面持續回暖，將推動投資出現邊際改善，發揮重要穩增長作用。

中國經濟增速自07年以來逐年下行，而近幾個月的經濟數據也都顯示，“保7”壓力山大。統計局9月初“低調”下調14年GDP增速，近期又稱GDP不低于6.5%就是接近7%，這說明管理層逐漸接受低于7%的GDP增長新常態，值得肯定。

從生產法角度看GDP，是在為服務業擠泡沫。從表面上看，經濟在3季度的下滑源于股災，金融業增速下滑。上半年股市繁榮帶動金融業走強，第三產業高增長掩蓋第二產業大幅下行。但股災之后證券業增加值增速將明顯回落，金融業增速開始回歸常態。預期3季度金融業增速降至15%，服務業增速降至8.0%。

必須要強調的是，去產能拖累工業。但即便服務業如此回落，其3季度增速也只是恢復到正常水平，與1季度基本相當。而且服務業增速仍遠遠高于工業增速，表明真正持續拖后腿的是工業。幾乎所有工業品增速都在2、3季度相繼出現負增長。但這或許從長期看并非壞事，意味著大家期待已久的去產能終于開始。

經濟再下臺階。基于此，海通證券下調3季度GDP增速預測至6.6%，預測4季度基本穩定在6.6%，下調全年GDP增速預測至6.8%。

此外從支出法角度看GDP，其實回落早有征兆。從三駕馬車看，3季度基本平穩，但在2季度出現明顯回落，所體現的經濟跳水在2季度已經出現，只是在當時被泡沫化的資本市場所掩蓋。

目前消費趨穩出口仍弱。其中消費增速穩定，房價上漲可部分對沖股價暴跌帶來的財富損失，所以下行風險有限。而出口，考慮進人民幣貶值因素，疊加中國出口競爭力仍強，增速降幅也不大。

當前去產能投資持續低迷。而只有投資增速下滑尤其明顯，從1季度的14%降至3季度的不到10%，地產和制造業投資，增速都降至個位數，剔除折舊后幾乎沒有增長，也從側面印證了投資去產能導致了經濟的持續下滑。

因此經濟仍在尋底。緣于去產能正展開，經濟仍在尋底，但希望漸進，為此下調16年GDP增速預測至6.5%。

另外一個顯著現象就是外貿規模縮小，衰退性順差延續。2015年8月，我國進出口總值3335.3億美元，同比下降9.1個百分點。其中，出口1968.83億美元，同比收窄2.8%至-5.5%；進口1366.47億美元，較上月跌幅擴大5.7%至-13.8%；貿易順差602.36億美元，較上月有所擴大。出口大致符合預期，但進口明顯弱于預期，表明國內需求疲弱局面遠比市場普遍預期嚴重。而當前高順差狀態，實際上是衰退性順差，與經濟上升期海外需求擴張造成了繁榮性順差，有著根本性區別。外貿形勢不容樂觀，政策護航十分必要。

8月中國外貿出口先導指數為34，較7月回落0.1%，連續六個月下滑，下半年出口壓力仍然較大。當前雖然維持了順差，但外貿整體規模的下降給國內經濟運行帶來不少壓力，因此促進出口的政策仍是調控的應有之義。中國過去主要依靠消耗自身的“自宮式”促進政策，如出口退稅和補貼等，但現在這些政策空間已用光，因此弱勢貨幣應是政策的不二選擇。匯率工具進入央行常用工具箱；人民幣貶值路徑與升值進程對稱，仍然為\"蛙跳式\"；持續貶值不會，但中期（6-12月）貶值政策目標判斷為7.0。

國金證券認為，從人口、工業企業利潤、產業結構這幾方面來看，我國正處于經濟結構調整的進程中。工業增加值長期下滑趨勢明顯，主要工業品產量增速維持低位。自2011年起，我國工業企業利潤率也出現明顯下滑，傳統周期行業存在一定壓力。而經過本輪市場的較大幅度調整，與經濟周期相關、彈性較大且存在供給收縮的品種會受到市場的關注。

周期品產能過剩情況受到監管層重視，結合行業研究員自下而上分析，從供給收縮角度出發：五個行業（或其子行業）值得重點關注：化工（味精、PTA和氟化工的R22）、有色（鋅）、鋼鐵、交運（航空）、養殖（生豬）。

化工：行業投資增幅放緩，行業去產能剛剛開始：2013年開始，化工行業整體的投資沖動大幅降低，2015年化工行業固定資產計劃投資額出現負增長。由于下游需求不振加上產能過剩的壓力，化工行業仍然要經歷一個較為漫長的去產能周期才能迎接行業整體利潤水平的恢復，但是目前行業的底部的特征已經明顯。具體行業上，建議關注味精行業（梅花生物）、PTA（恒逸石化/榮盛石化）和氟化工的R22（東岳集團/巨化股份/三愛富）。

有色：鋅礦關停為有色供給收縮的典型代表：鋅下游需求存在一定壓力，鋅消費增速有所放緩。供給方面，多家現有礦山關停、減產，新礦產能較難彌補，2015年全球鋅的供應將會出現36.6萬噸的缺口。鋅供應收縮有望支撐鋅價，是較好的周期彈性品種。建議關注：中金嶺南/馳宏鋅鍺。

鋼鐵：去產能縱深推進：鋼鐵行業去產能的壓力主要來自兩方面：政策性及市場化因素。政策性去產能主要來自于環保政策及銀行抽貸。市場化因素則來自于鋼企經營效益下滑導致的鋼企主動關停。鋼鐵行業自2013年開始因環保治理而啟動政策性去產能，每年實際去產能約為1000萬噸，我們預期鋼鐵行業后期基本沒有新增產能。隨著產能增速大幅放緩，而需求穩步提升，行業產能利用率連年增長。結合未來9月份北京閱兵，環保限產政策，高爐檢修數量走高等因素，一段時期內供給端的收縮還將會是整個鋼鐵行業行情的基礎變量與核心因素。

交運：航空呈現供給收縮格局：供給方面，考慮四大航的飛機引進和退出計劃，以及民航局對于運力增速的規劃，總體運力增速將下降，預計在2018年之前供給將持續緊縮，需求平穩，行業景氣向上，成本改善。

養殖：生豬供給收縮，關注供需缺口進一步擴大：豬肉必需消費品屬性強，需求波動不大。供給方面，能繁母豬存欄量大幅下滑，2015年7月份能繁母豬數量較本輪產能下滑的起點即2013年9月下滑了22.6%。從生產規律來看，未來半年到一年內，供給仍然會處于收縮的狀態。建議關注：牧原股份/天邦股份。