股市由“救市”向“治市”轉(zhuǎn)變

中國股市正逐步從“救市”向“治市”轉(zhuǎn)變。如果說第一輪千點(diǎn)股災(zāi)從5100點(diǎn)跌至3300點(diǎn)，監(jiān)管部門還鼓勵(lì)證金、匯金、券商等國家隊(duì)出手救市的話，那么第二次股災(zāi)從4100點(diǎn)跌至8月26日見至2850點(diǎn)時(shí)，監(jiān)管部門開始由救市轉(zhuǎn)為了治市，因?yàn)橹挥泄墒杏辛艘粋€(gè)公平公正的大環(huán)境，才真正是維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)，一味的靠資金入市救市效果反而不彰。

近期，監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列治市政策，出臺(tái)頻率之高讓各界為之驚嘆，先是重拳打擊券商的“內(nèi)幕交易”，再是由中金所出臺(tái)遏制“股指期指”過度投機(jī)的四項(xiàng)措施。最后，為了避免股災(zāi)重現(xiàn)，監(jiān)管層將擬出臺(tái)“熔斷機(jī)制”征求各方的意見。

而筆者認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局由之前讓國家隊(duì)來托市，轉(zhuǎn)向從治理股市環(huán)境入手，這個(gè)思路是一個(gè)質(zhì)的飛躍！因?yàn)楣饪繃谊?duì)拿錢救股市解決不了根本問題，證金公司救市的結(jié)果是從開始的浮盈30億元變?yōu)楫?dāng)前浮虧100億元。所以，只有股市投資環(huán)境得到改善了，投資者的信心才能逐步恢復(fù)過來。而要現(xiàn)在想阻止股市泡沫不破，也是不現(xiàn)實(shí)的。

不過，監(jiān)管部門該如何“治市”這里卻有一個(gè)尺度拿捏的問題，因?yàn)槿绻爸问小边^緊則股市會(huì)治死，成為一潭死水。而如果“治市”過松，還不如不治。那么，讓我們對監(jiān)管層當(dāng)前的治市政策逐一進(jìn)行探討。

打擊“老鼠倉”必須出重拳

8月30日，有關(guān)部門披露，中信證券的4名高管因分別涉嫌內(nèi)幕交易、伙同他人編造并傳播證券期貨交易虛假信息，被依法采取刑事強(qiáng)制措施。4名高管分別來自于中信證券的高層管理團(tuán)隊(duì)。

現(xiàn)在，根據(jù)相關(guān)部門提供的信息，中信證券部分高層管理者涉嫌實(shí)施內(nèi)幕交易，而監(jiān)管部門未披露具體的案情，案件尚在深入調(diào)查中。另有消息稱，上述涉案高層是利用親友的證券賬戶實(shí)施內(nèi)幕交易，只不過未得到權(quán)威方面的證實(shí)。

自6月中旬開始，A股便出現(xiàn)巨幅下跌，國家為穩(wěn)定市場出手救市。而作為券商界“一哥”，中信證券始終是本輪救市的堅(jiān)定唱多者，并支持政府救市。

7月4日，21家證券公司召開會(huì)議，聯(lián)合承諾，以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計(jì)不低于1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF；同時(shí)上證綜指在4500點(diǎn)以下，證券公司自營股票盤不減持，并擇機(jī)增持。

而在這21家券商中的領(lǐng)銜者即為中信證券。中信證券負(fù)責(zé)人還曾公開表示“失靈的市場需要救助”。然而如今來看，中信證券的這一系列高調(diào)表態(tài)，不僅僅只是為了“生產(chǎn)自救”，似有掩護(hù)其部分高管暗地里惡意做空的嫌疑。

隨著監(jiān)管風(fēng)暴的啟動(dòng)，近期，證監(jiān)會(huì)向公安部集中移送了22起涉嫌操縱市場、內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易等犯罪的案件。但值得注意的是，今年以來移送案件總數(shù)為48起，此次移送占到近一半，其中不少涉及券商和基金公司高級(jí)員工。那么，該如何利用國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來懲治股市“內(nèi)幕交易”行為呢？

首先，市場監(jiān)管部門要厘清自己的職責(zé)，就是維護(hù)市場公平、透明，而非不斷地去鼓勵(lì)券商、證金、匯金等國家隊(duì)去干預(yù)市場的自然運(yùn)行。更不應(yīng)該鼓勵(lì)投資者去投資股票，或者發(fā)表自己對市場的看法。如果監(jiān)管部門讓市場根據(jù)自己內(nèi)在的規(guī)律去運(yùn)行，那這種明著利用國家資金救市，暗中利用內(nèi)幕交易做空A股的行為將會(huì)大幅減少。

再者，建立事中舉報(bào)制度。打擊內(nèi)幕交易不能僅靠政府部門的單獨(dú)力量，需要通過強(qiáng)有力的揭黑激勵(lì)措施來形成一張全面的監(jiān)督網(wǎng)。所以，我們的監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)“全民監(jiān)督”金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)幕交易行為，還市場一個(gè)公平公正的投資環(huán)境，這樣才真正算得上是“治市”。

比如美國法律規(guī)定SEC（美國證監(jiān)會(huì)簡稱）可以將內(nèi)幕交易民事罰款的10%獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)者。獎(jiǎng)金的激勵(lì)使很多相關(guān)利益者關(guān)注內(nèi)幕交易，如銀行家、券商、律師會(huì)計(jì)師等都可以通過專業(yè)研究來判斷是否存在違規(guī)交易嫌疑從而積極舉報(bào)，知道內(nèi)幕交易內(nèi)情的人員也可能受到獎(jiǎng)金的巨大激勵(lì)而主動(dòng)揭發(fā)違規(guī)行為。只有這樣的“全民介入”模式才可以為證券市場構(gòu)筑一張完善的監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)，讓蟄伏的內(nèi)幕交易者無處遁形。

最后，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該做事后嚴(yán)懲內(nèi)幕交易的違法犯罪行為。此次，證監(jiān)會(huì)的稽查風(fēng)暴還有公安機(jī)關(guān)相配合，就是要狠下重拳去治理那些金融犯罪行為，不能只抓幾只小魚和蝦米，要還市場一個(gè)公平公正的環(huán)境。而在治理內(nèi)幕交易之時(shí)，有必要向成熟市場國家學(xué)習(xí)。

美國對證券內(nèi)幕交易處罰之高、措施之嚴(yán)，讓違法者望而生畏。1984年，美國通過《內(nèi)幕交易處罰法》，對那些根據(jù)內(nèi)幕信息買賣股票而獲利或減少損失者處以3倍的民事罰款。1988年，美國簽署《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》，引入行政罰款制度，即無需考慮利潤所得而一律對內(nèi)幕交易者處以罰款處罰。自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人則可被處以高達(dá)250萬美元的行政罰款。

之后的2002年，美國又通過《薩班尼斯-奧克斯雷法案》，對內(nèi)幕交易者處以最高25年監(jiān)禁或罰款。金融危機(jī)后，美國通過《多德-弗蘭克法案》，授權(quán)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化對證券欺詐的懲治。從對內(nèi)幕交易的輕罪認(rèn)定到重罪處罰，重典處罰內(nèi)幕交易也成為美國打擊內(nèi)幕交易的重要手段，讓內(nèi)幕交易成本大幅提高，進(jìn)而有效遏制內(nèi)幕交易的發(fā)生。

而我國的《證券法》對潛在的內(nèi)幕交易者處罰力度偏輕。中國修改之后的《證券法》第202條規(guī)定，對內(nèi)幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。中國這邊最高60萬人民幣的罰款，只占美國最高250萬美元罰款的冰山一角。違規(guī)成本過低，缺乏應(yīng)有的威懾力，導(dǎo)致許多內(nèi)幕人鋌而走險(xiǎn)。

部分證券公司高管一邊以國家隊(duì)名義救市操盤，一邊卻在暗中搞內(nèi)幕交易，造成A股的劫難，大賺黑心錢，這樣的“內(nèi)幕交易”十分可恨！作為監(jiān)管部門除了應(yīng)減少對市場的過度干預(yù)，減少救市性質(zhì)的老鼠倉發(fā)生幾率外，還應(yīng)該通過事中（鼓勵(lì)各方舉報(bào)）、事后（加強(qiáng)懲罰力度）來還市場一個(gè)公平正義的環(huán)境。而只有市場環(huán)境得到根本改善了，投資者長期投資的信心才能得到恢復(fù)！

治理股指期貨要“掌握火候”

9月2日中金所發(fā)布公告，宣布再出四項(xiàng)措施抑制股指期貨過度投機(jī)，其中包括單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至40%，套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至20%；日內(nèi)平今手續(xù)費(fèi)提高至按平倉成交金額的萬分之二十三；加強(qiáng)股指期貨市場長期未交易賬戶管理。

自2010年4月16日期指上市后，滬深300股指期貨經(jīng)過5年的發(fā)展，基本做到了日成交量100-200萬手，日持倉量20萬手左右的大品種，用來衡量期指成熟度的成交持倉比也在5比1左右，已經(jīng)逐漸向成熟市場靠攏。而今年4月份，監(jiān)管層力排爭議，推出了中證500期指（IC）、上證50（IH）將股指期貨增加至三大品種。那這次中金所推出的抑制股指期貨過度投機(jī)的舉措，給期指市場帶來了啥變化呢？

首先，40%的保證金，不僅是世界期貨歷史上之罕見，也讓投資者的套保成本大幅提高。按照滬深300股指期貨2965點(diǎn)的收盤價(jià)和40%保證金計(jì)算，一手保證金在36萬左右，此前正常時(shí)期保證金是10%。原來可以做4手的錢，現(xiàn)在只能做1手，資金成本上升了4倍。監(jiān)管層這種不管投機(jī)還是套保，不管做多還是做空，搞一刀切的做法，會(huì)迅速降低期指的成交量和活躍度。

再者，一天最多只能開10手，多了就算違規(guī)。我們發(fā)現(xiàn)中金所對成交限制是一步步進(jìn)行的。中金所8月25日第一次出手的時(shí)候，這個(gè)數(shù)字是“600手”；8月28日第二次出手的時(shí)候，這個(gè)數(shù)字是“100手”，而現(xiàn)在一天只能開10手，即使是一個(gè)股民每天買上10手股票也是常事，更何況期貨市場呢？此招不僅會(huì)讓程序化、高頻交易告別股指期貨市場，也會(huì)使10手的限制在股指期貨市場上失去了交易的意義。

最后，增加當(dāng)日平倉者的成本，當(dāng)日平即為俗稱的“T+0”交易，現(xiàn)在中金所當(dāng)日平今倉萬分之二十三的手續(xù)費(fèi)。粗略估算，“T+0”一次手續(xù)費(fèi)為2000多塊！即便是只做一手的投資者，而8月26日之前的手續(xù)費(fèi)是萬分之0.23，8月26日之后的手續(xù)費(fèi)是萬分之1.15。而新政策就意味著，滬深300股指期貨一個(gè)點(diǎn)是300塊，投資者必須做對8個(gè)指數(shù)點(diǎn)，“T+0”才能成本持平，如此一來，日內(nèi)交易急劇下降幾乎不可避免。

從6月底開始，由于融券通道關(guān)閉、個(gè)股大量停牌，期指相對于現(xiàn)貨的“貼水”大幅增加，市場指責(zé)期指帶動(dòng)下跌的聲浪逐漸增大。于是，期指“限制開空”等消息不斷傳出，外界也將此視為監(jiān)管層應(yīng)對輿論壓力的動(dòng)作。然后正是這些非常規(guī)的措施，引發(fā)了一些參與期指的長線、穩(wěn)定資金流出，持倉量大幅減少，導(dǎo)致了期指成交持倉比的惡化，這在一定程度上又為外界指責(zé)期指“過度投機(jī)”提供了佐證。

而事實(shí)上，發(fā)達(dá)國家都發(fā)生過關(guān)于股指期貨是下跌元兇的爭論。1990年日本股市崩盤后，輿論紛紛譴責(zé)股指期貨是下跌元兇，甚至有些學(xué)者專門出書論證股指期貨導(dǎo)致股市下跌。在此壓力下，日本對股指期貨實(shí)行了提高保證金、征稅、增手續(xù)費(fèi)等系列手段，意在“廢掉”股指期貨。但到了1995年后，這樣的爭論就逐步消失了，因?yàn)槿藗兛吹搅斯墒信菽攀窃斐闪斯蔀?zāi)的元兇。更何況由于日本“廢掉”了期指，才使得新加坡趁虛而入，在亞洲各主要市場上占據(jù)顯著份額。

筆者認(rèn)為，股指期貨的主要功能是套期保值和價(jià)格再發(fā)現(xiàn)。而今年7、8月間，機(jī)構(gòu)投資者通過期指（特別是IC）來打壓現(xiàn)貨，主要還是A股市場前期漲幅過大，中小市值股票存在較大泡沫，做空者只是順勢而為。就好比大風(fēng)吹來帶動(dòng)樹枝搖動(dòng)，再影響到整個(gè)大樹晃動(dòng)，你能只怪樹枝動(dòng)得太歷害嗎？所以，“作殘”股指期貨并不能解決A股下跌的進(jìn)程，只能遏制股指市場的創(chuàng)新和活力。

相對而言，美國就做得比較好，美國是在1987年爆發(fā)的“八七股災(zāi)”之后，迸發(fā)出了對于股指期貨的強(qiáng)烈質(zhì)疑，以至于當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長布雷迪出了《布雷迪報(bào)告》進(jìn)行譴責(zé)，美國調(diào)查機(jī)構(gòu)以臥底形式進(jìn)入期貨公司調(diào)查。隨著調(diào)查深入，以及美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的國會(huì)作證、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓米勒的獨(dú)立調(diào)查完成，美國股指期貨并未像日本那樣遭受抑制，反而加快了發(fā)展步伐。

將股市暴跌之罪歸咎于期指，并采取措施抑制其發(fā)展的方式值得商榷！此輪股災(zāi)的發(fā)生要從其源頭來看，正是因?yàn)榍捌诘墓墒屑痈軛U、貨幣政策的寬松、抑制惡意做多的失效，使得股指遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的估值，當(dāng)泡沫破裂之際，將期指充當(dāng)替罪羔羊，不僅解決不了股市的實(shí)際問題，而且還會(huì)使期指的套期保值功能受到制約。所以，股指期貨至多也是對市場的下跌起到了推波助瀾的作用，而非真正的元兇。

熔斷機(jī)制成不了A股的救世主

9月7日晚，上交所、深交所與中金所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》。《通知》稱將在保留現(xiàn)有個(gè)股日漲跌幅10%限制的前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。希望在熔斷機(jī)制推出后，可避免情緒化使市場產(chǎn)生過度波動(dòng)，市場理性化與制度化水平會(huì)有所提升。

具體的做法是，擬以滬深300指數(shù)作為熔斷基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置5%和7%兩檔指數(shù)熔斷閾值，日內(nèi)各檔熔斷最多觸發(fā)一次。當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅觸發(fā)5%這一閾值時(shí)，滬深兩市上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票類相關(guān)品種及中金所上市的各品種股指期貨均暫停交易30分鐘，此后進(jìn)入集合競價(jià)環(huán)節(jié)，集合競價(jià)結(jié)束后再繼續(xù)當(dāng)日交易。14時(shí)30分及以后各時(shí)點(diǎn)觸發(fā)5%閾值或全天任何時(shí)段觸發(fā)7%閾值時(shí)，暫停當(dāng)日交易直至收盤。

應(yīng)該說，中國證監(jiān)會(huì)這次借鑒了國外成熟市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，熔斷機(jī)制產(chǎn)生于美國。1987年10月19日全球股市暴跌，當(dāng)天美國股市爆發(fā)了其歷史上最大的一次崩盤，道瓊斯指數(shù)下跌了22.61%。股市下跌后引發(fā)程序化交易大量拋盤，造成投資者過度恐慌進(jìn)而使股指進(jìn)一步下跌，反過來又觸發(fā)程序化交易更大的拋盤，形成惡性循環(huán)。

而當(dāng)股災(zāi)發(fā)生后人們開始思考需要在市場中設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，避免偶然因素通過循環(huán)效應(yīng)使股市暴跌。于是1988年美國推出大盤熔斷機(jī)制，此后數(shù)次修改規(guī)則，現(xiàn)行的熔斷機(jī)制以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置7%、13%、20%三級(jí)熔斷閾值，當(dāng)觸發(fā)各級(jí)閾值時(shí)，股市分別暫停10分鐘、1個(gè)小時(shí)和暫停直至收市。

又鑒于限制大盤漲跌后，個(gè)股沒有漲跌幅限制，為避免個(gè)股大幅波動(dòng)，美國于2010年推出針對個(gè)股的熔斷機(jī)制。標(biāo)普500指數(shù)成分股等流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，如果在15秒內(nèi)價(jià)格漲跌幅超過5%該證券將停止交易5分鐘，而價(jià)格不超過3美元的證券和其它流動(dòng)性較弱的證券觸發(fā)熔斷的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間放寬至10%。

面對證監(jiān)會(huì)星夜征詢指數(shù)熔斷機(jī)制意見，市場各方反應(yīng)不一。贊成者表示：“證監(jiān)會(huì)先是限制期貨，再限制期權(quán)，并且熔斷機(jī)制也開始征求意見，說明政府開始要好好整頓股市”。但是，反對者認(rèn)為“漲跌都熔斷，一星期斷幾次，還用不用玩了？”而筆者的觀點(diǎn)是，熔斷機(jī)制也有負(fù)面作用，也不是阻止股市下跌的救市主。

其一，美國股市在推出熔斷機(jī)制后，二十年沒有發(fā)生過大的股災(zāi)，但不代表中國股市不再發(fā)生暴跌。美國之所以推出熔斷機(jī)制是，當(dāng)市場出現(xiàn)情緒化交易時(shí)，熔斷機(jī)制可以讓投資者恢復(fù)冷靜，這對于外圍的突發(fā)利空消息襲來時(shí)，效果特別理想。而中國股市由于前期漲幅過快，存在泡沫，需要經(jīng)歷去杠桿的陣痛歷程，此時(shí)就算推出“熔斷機(jī)制”，最多是將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遞延至后續(xù)交易日，將風(fēng)險(xiǎn)釋放周期拉長，并不能改變股市原來的進(jìn)程。

其二，監(jiān)管部門為了阻止股市過快下跌，先是動(dòng)用了國家隊(duì)出手，后是讓中金所“自殘”限制期指投機(jī)功能，現(xiàn)在又出熔斷機(jī)制。那么，既然設(shè)立大盤熔斷機(jī)制了，是否就能放開個(gè)股漲跌停和恢復(fù)t+0呢？總不能讓投資者總在螺螄殼做道場吧！筆者認(rèn)為，出臺(tái)過多的抑制市場波動(dòng)的政策，不僅會(huì)讓期指市場死氣沉沉，也會(huì)讓股市失去生機(jī)和活力，最終還是不能改變股市調(diào)整的趨勢，這又何苦呢？要想讓股指不跌，前些日子就別肆意加杠桿，默許各種資金惡意做多！

其三，當(dāng)?shù)咏蹟嚅撝禃r(shí)，可能導(dǎo)致市場參與者預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。在股市下跌時(shí)，投資者擔(dān)心因繼續(xù)下跌觸碰熔斷閾值暫停交易，會(huì)提前大量賣出股票，結(jié)果導(dǎo)致股指快速觸及熔斷機(jī)制。所以，熔斷機(jī)制無法解決人們對股市的悲觀預(yù)期。更容易導(dǎo)致在觸發(fā)熔斷之前集中拋售股票的情況。

如今各方已達(dá)成共識(shí)，與其盲目托市，不如悉心治市。因?yàn)樵诠墒写嬖谂菽闆r下，托市不會(huì)取得良好效果，而治市則可以給市場營造公平交易、抑制惡意做空或做多的環(huán)境。中國證券市場向來有“不治就亂，一治就死”的規(guī)律，這需要監(jiān)管層從頂層設(shè)計(jì)上入手，在出臺(tái)治市新政時(shí)，力主于火候的拿捏。而唯有如此，治市之后既能使股市波動(dòng)趨緩，又不致于將市場的活躍度給治沒了。