重啟定向正回購：寬松貨幣政策下的穩增長預期

早在2002年，伯南克就為抗通脹給出了貨幣寬松的路線圖：（1）降低短期利率;（2）央行購買長期債券來壓低長期利率;（3）央行直接買私人部門資產，壓低風險溢價。近期人民銀行的貨幣寬松正沿著伯南克的路線圖推進。從3月至今，銀行間短期利率已經大幅下降，令市場進入“流動性陷阱”狀態。而最近，中國央行又向國開行進行了PSL操作，向其投放了萬億規模的長期資金。在我國繼續將之前通過基建和房地產穩增長的政策工具棄之不用的時候，貨幣政策還將在經濟低迷的壓力下繼續沿著伯南克路線圖寬松。

中國央行近期針對特定銀行進行了PSL（抵押補充貸款）操作，以提供基礎貨幣，同時調降本次PSL利率至3.1%，以進一步支持實體經濟發展。央行PSL消息和江蘇定向債券的發行值得關注，很顯然：寬松從未改變，擁抱股債長牛。

首先，PSL啟動中國版“OT”，鎖短放長，貨幣寬松態度未變。上周央行重啟定向正回購，回籠資金超千億，而央行再次啟動PSL意在釋放中長期資金，可視作中國版“扭轉操作”，鎖短放長，鎖定充裕的短期流動性，釋放稀缺的長期流動性，引導低利率從短端向中長端傳導，印證央行寬松態度從未改變。

同時，定向地方債發行沖擊，國債大幅上升。6月1日江蘇定向一般債券和專項債券的發行利率較國債上浮15%，受此影響二級市場國債利率出現明顯上行，10 年國債利率達到3.64%新高。

此外，降低政府負債成本、后續債務置換出臺均倒逼央行寬松。債務置換的主要目的在于降低政府負債成本、拉長債務久期，而地方債利率錨定國債，國債利率大幅上行將不利于降低負債成本目標的達成，央行有必要釋放長期流動性以穩定長端利率。另據傳財政部將推出第二批置換，額度5000至1萬億，為配合順利置換，央行延續貨幣寬松將是必由之路。

由此可見，貨幣寬松仍是必選項。中國經濟的核心問題是產能過剩、負債率過高，從去杠桿經典公式看，低利率是降低負債率的必要條件，降低負債率只有三招：降低利率、增加權益以及債務減記，因而在去杠桿完成之前，央行仍需通過多種途徑來降低社會融資成本，貨幣寬松仍是必須選項。未來降準降息、再貸款、PSL等貨幣政策工具仍有靈活操作空間。

值得注意的一點是，長端利率有頂。13年央行試圖高利率去杠桿，采用“短端逆回購+長端發行央票”的方式進行“鎖長放短”，10年國債利率受此引導從3.7%上行至4.7%。而14年至今，央行轉向低利率去杠桿，當前貨幣寬松“鎖短放長”，與13年反向操作，長債走勢也應相反。未來寬松有望長期持續，長端利率調整有頂，下調10年國開區間至3.6%-4.0%。

在此基礎上，可以期待擁抱股債長牛。我們也可以借鑒美國11年以及中國13年的經驗來預測未來的資本市場。簡單來說，美國11年9月扭轉操作鎖短放長，之后股債雙牛，債券利率持續低位，股市在扭轉操作期間漲幅接近20%。而中國13年7月扭轉操作鎖長放短，之后股債雙熊。所以，我們完全有理由相信，在15年6月中國版鎖短放長扭轉操作開始實施以后，未來中國資本市場的股債雙牛行情有望繼續演繹，而且我們相信是股債長牛。

怎樣利用貨幣政策來幫助經濟走出通縮陷阱？美聯儲前主席伯南克早在13年前就給出了藥方。

在2002年一篇題為《通縮：確保它不會在這發生（Deflation： Making Sure \"It\"Doesn’t Happen Here）》的演講中，伯南克說：“通縮在幾乎所有的情況下都是總需求崩塌所帶來的副作用——支出下滑得太過嚴重，以至于廠商需要持續不斷減價來找尋買家?！币虼?，要預防和對抗通縮，就必須“用貨幣和財政政策來支持支出”。為了做到這一點，伯南克認為貨幣寬松可以按如下路徑推進：第一，降低短期利率。第二，在短期利率降到0之后，通過購買長期債券來壓低長期利率。第三，如果前兩步還不夠，那么央行直接買入機構債券（如MBS），或者接受私人部門的資產為抵押物向外投放資金。

伯南克給出的貨幣寬松路線圖，歸根結底就是用央行的貨幣投放來刺激實體經濟支出。正常狀況下，央行在金融市場投放短期資金（壓低短期利率）后，靈活的金融市場會自動將其效應傳導到長期和風險資產上，最終推動實體經濟融資的擴張。但在這非正常狀況下，金融市場資源配資能力受損，短期資金供給向實體經濟的傳導受阻。此時央行就需要通過類似QE這樣的非常規措施，在更接近實體經濟的地方投放貨幣。按照這一邏輯，伯南克路線圖的終點是央行直接向實體經濟投放流動性，在實體經濟中直接創造需求。

伯南克的這篇講話完全是次貸危機后美聯儲的行動指南。在將聯邦基金利率（隔夜利率）降到0之后，美聯儲還通過數輪量化寬松（QE）直接購買大量長期國債和MBS，壓低了長期利率和風險溢價。應該說，美聯儲的寬松措施確實帶動了美國經濟的復蘇。但很顯然，這些寬松貨幣對金融市場的刺激作用更大——美國經濟還遠未回到次貸危機前的水平，但美國的股票價格指數已經比危機前的高點高出了近30%。

我國金融市場目前的狀況很類似美國，貨幣政策正沿著伯南克的路線圖進行寬松。從今年3月初至今，銀行間市場隔夜利率已經從3.5%下降到了1.0%，相當于在三個月的時間里做了10次每次0.25個百分點的降息。目前，銀行間市場的短期資金已經泛濫到了產生“流動性陷阱”的狀況，以至于近期有金融機構主動要求央行進行定向正回購，從市場中回籠貨幣。

而據媒體報道，近期人民銀行向國開行進行了PSL操作，向其投放了1.5萬億元規模的長期流動性，且利率水平設在較低的3.1%。對比美聯儲，人民銀行這是在壓低了短期利率后，進一步向長期利率施壓，效果類似于美國的QE。

大規模的PSL能在多大程度上拉動實體經濟增長還需觀察，但很明顯，過去幾個月極低的短期利率推升了金融資產價格，導致更多資金進入金融市場追尋高收益，反而部分分流了實體經濟資金面，加重了實體經濟的融資難問題。這樣一來，貨幣政策陷入兩難。放松吧，實體未必受益，金融市場卻逐步泡沫化。不放松吧，實體肯定遭殃，經濟失穩風險上升。

其實我國本不必如此。抵抗通縮的核心在于支持實體經濟的支出。在這一點上，我國具有歐美國家所不具有的優勢——政府擁有較多推動實體經濟總需求的政策工具。在歐美國家，為了刺激金融體系向實體經濟投放流動性，政府除了放水“淹沒”金融市場外，沒有更好的辦法。但在我國，政府對基建和房地產投資的掌控力較強，銀行對這兩大部門的融資支持也很容易為政策所提升。我國這些傳統的穩增長工具看似非市場化，卻是將寬松貨幣政策傳導至實體經濟總需求的最直接路徑，因而是對抗通縮的最有效手段。

將這些有效的工具棄之不用，是我國近期經濟增長壓力沉重的主要原因，也是貨幣政策不得不沿著伯南克路線不斷被迫放松的源頭。諷刺的是，伯南克路線圖的終點，正是我們所拋棄的這些穩增長工具。換言之，從穩增長和抗通脹的角度來看，我國當前的貨幣寬松是舍近求遠，人為采用了帶動實體經濟效率不高，而卻極易外溢到金融市場的寬松政策。

怎樣評價這樣的貨幣寬松方式？仁者見仁，智者見智。傳統增長模式的兩個重要引擎——基建和房地產——確實因為融資受限而遭到削弱，令經濟結構看上去更平衡了一些。但為此付出經濟失穩風險上升，金融泡沫風險加劇的代價值得嗎？

對這樣的問題，決策者會如何權衡我們不得而知。但我們能夠知道的是，在經濟增長下行壓力的倒逼之下，貨幣政策還將沿著伯南克路徑持續放松。經濟增長能否復蘇，取決于貨幣政策能夠沿著這條路徑在多大程度上回歸之前傳統的穩增長工具。在那之前，金融市場的泛濫流動性還會繼續存在，推高金融資產價格。

而隨著貨幣寬松從壓低短期利率向壓低長期利率推進，目前較為陡峭的收益率曲線能夠逐步“牛平”。

在2002年演講的結尾處，伯南克說：“日本的通縮問題是真實而嚴重的。但在我看來，政治的約束，而非缺少政策工具，是通縮長期持續的原因?！痹?3年后，這句話對中國仍然有意義。