宏觀經濟憂患下的A股市場何去何從？

中國外貿遭遇寒冬，一月進口額暴跌兩成。中國海關總署周日（8日）發布數據稱，今年1月份，中國的進口貿易額比去年同期下滑近19.9%，出口額也下滑了約3.3%。海關總署稱，今年上半年的出口外貿面臨著巨大的下行壓力。外界日益擔心，中國經濟冷卻的速度過于迅猛。美國諮商會駐北京經濟學家波爾克（Andrew Polk）認為，1月的外貿數據很不尋常，尤其是進口數據暴跌令人擔憂：“這說明中國的工業領域正在明顯減速。整個第一季度看樣子都會很恐怖?！?/p>

投資者此前曾希望，中國政府宣布將刺激經濟、尤其是中國央行周三（4日）調低銀行準備金率之后，將會重振市場信心，并提高對中國制造業的需求。但是，分析人士認為，目前旨在提高人民幣流動性的措施依然還不夠，至多能夠抵消資本大量外流帶來的影響。

宏觀面確實不容樂觀，貨幣政策有“近憂”。1月份制造業PMI指向經濟下行壓力，增加政府穩經濟的必要。但央行在12月下半月銀行間流動性明顯變緊時沒有進行公開市場操作，而是通過SLO這種相對隱蔽的方式投放流動性，反映出央行在進一步寬松上采取了謹慎、猶豫的態度。

興業證券認為，其背后的原因可能在于央行對于如果寬松后資金流向的擔憂。2014年3季度至4季度，股市吸引信托資金的規模超過2000億，而此前投向股市的新增信托資金在150億/季左右。如果貨幣政策大幅寬松是否導致資金大幅流入股票市場可能是其憂慮之一。從趨勢上來看，貨幣政策寬松的趨勢未改，但短期內央行是否會僅僅停留在“解渴”而非“漲潮”上，這是值得關注的問題。

同時，土地財政和地方融資平臺風光不再。今年財政上的融資或有更大壓力。2014 年財政收入增速繼續回落，經濟增速的放緩是財政收入的最大拖累，同時，土地財政、地方融資平臺等對財政的支持力度也將明顯降低。地產增速放緩的大趨勢下，土地財政對政府財政收入的支撐或將明顯減弱。地方融資體制改革規定地方融資平臺不能再有新增量，因而地方融資平臺最多也就是維持現有存量規模，對地方政府融資不再會有什么幫助，甚至會是拖累。

還有，就是財政寬松的“遠慮”：錢從哪里來？根據測算，2015年地方融資平臺監管可能帶來1.4萬億的財政融資缺口，這一測算還未考慮因經濟下滑導致的稅收收入下降以及土地財政的進一步下降可能帶來的影響，因而這一測算是低估的。這個缺口可能由三部分資金補足：1）中央財政；2）私人資本（如PPP等）；3）地方債。但中期內，由于缺乏成熟的大環境，PPP增長可能難以滿足融資缺口的需求。融資缺口可能更多要依賴中央財政或財政改革。今年財政赤字率可能進一步擴大，但如果1.4萬億資金完全由中央財政提供，那么意味著2015年的赤字率可能將升至3.9%，這一數字已高于國際公認的3%的安全線。如果假設政府赤字率升至3%，那么意味著還有約6000億的缺口需要依靠地方債或者私人資本的進一步擴大來滿足。另外，財政收支上中央、地方的劃分可能做進一步的改革，使財政體制更加合理。

2月，股市大牛趨勢戛然而止。2月初在悲觀情緒下，行情慣性調整。首先，投資者情緒短期趨于謹慎，“利空”在互聯網的傳播下會增加對政策“黑天鵝”的擔心。人民幣兌美元即期匯率快速貶值、新股擴容加速、媒體揭秘安邦、民生銀行亂局等打擊風險偏好。其次，賺錢效應下降，短期缺少驅動指數上漲的板塊。大盤藍籌缺少“風”。成長股龍頭經歷1月份的大漲且創業板整體PE（TTM）重回70倍高位之后，短期獲取超額收益的難度增加。而主題投資和高送轉偏重自下而上、單打獨斗，對指數的拉動作用有限。

但我們也看到，上證綜指存在顯著的春節上漲效應，且節前效應更為顯著。1996年至今，春節前10個交易日和后10個交易日獲得正收益的概率分別為84%和79%，平均收益率分別為3%和2.1%。

2月中旬公布的1月份通脹偏低以及春節對于資金面擾動，貨幣政策對沖的力度可能加大。此外2月9日上證50ETF期權推出，有助于提升風險偏好。要知道，牛市中的調整本質上是提高存量資金的持籌成本，同時以價格調整吸引新的投資者加入。歷史上數次牛市初期的震蕩，振幅通常在10%左右?；谂Ｊ羞壿嫞?月初上證綜指大跌的概率不大，調整有助于吸引場外資金。

中信證券表示，“防風險”短周期延續，配置尋求確定性。在監管層規范券商兩融、委托貸款等業務的背景下，A股“防風險、去杠桿、擠泡沫”的特征愈發明顯，而“市場的收益風險比在弱化”、“保持更多現金持倉”，也都得到了市場的驗證。A股“防風險”的短周期特征還將延續，諸如遠遜于預期的進出口數據、1.8-2萬億的打新資金凍結、預期偏弱的物價數據（10日公布），都是壓制周內股指運行的新增變量。在此背景下，周一上市交易的上證50ETF期權，盡管規模較小，但仍可能會略微加劇股指/藍籌板塊的波動?？紤]到春節長假臨近，這樣的機會對于大資金而言并無太多吸引力。配置上，維持策略2月報提出的“博取政策和業績方面的確定性”的主邏輯，繼續持有汽車、農業、地產、商貿零售、社會服務、傳媒等偏中下游的消費行業，主題上重點關注區域政策落地和國企改革。

同時建議關注基建產業鏈，把握兩個催化劑。2014年基建產業鏈板塊行情是政策預期推動，但隨著頂層設計方案落地并進入建設階段，我們認為行情進入訂單驅動階段。在經歷1月份以來的調整后，基建產業鏈整體估值初步體現，我們建議關注建筑、鋼鐵、建材、工程機械、有色金屬等相關產業。投資時點上，把握兩個催化劑，一是“一帶一路”頂層設計方案的出臺，二是觀測固定資產投資中基建投資的超預期增長。

中投證券則建議總體中等倉位。市場流動性不佳的環境下，市場的配置面在變寬，預計市場的增量市值多在優勢板塊。1、新政治周期驅動的國家戰略性的機會：深化開放（以“一帶一路”、“自貿區”為代表）帶動國內改革，軍工、高鐵、基礎設施建設、港口、國企改革。2、后工業化時期的新增長點：互聯網、工業4.0（智能化）、軟件服務、環保。3、個性化消費：醫療（醫療服務、醫療器械、智慧醫療）、休閑服務（互聯網化）、消費品（互聯網化、智能化）。4、高股息回報、低估值藍籌。風險提示：1、基本面未有明顯改觀的背景下，市場擴張造成的收益風險比將急劇下降。2、美聯儲加息周期超預期推進。3、新股發行、注冊制超預期加速產生估值沖擊。

東方證券強調，長期看多的邏輯不變，短期也不必過度悲觀。15年是改革推進，無風險利率下行帶動市場估值提升。寬松的流動性將為15年市場看多打下基礎，而居民加大股票資產配置的調整則為15年市場牛市提供助推器，長期看多的邏輯沒有變化。短期雖有擔憂，但流動性的沖擊畢竟是短期的，今年市場流動性總體上仍然以寬松為主。其次，融資杠桿的限制是監管層維護資本市場，降低市場泡沫，促進資本市場可持續發展的保障。從長遠來看，資本市場還將承擔起融資的重任。最后，經濟基本面并不是決定股價的唯一因素。15年牛市是估值提升，實際上基本面并不總與市場一致。因此，無須過度悲觀。

市場策略歸納為高拋低買，抓主題熱點。短期市場受到新股上市、限制兩融和基本面惡化的擔憂，指數逐步回調，但是這個時候不必過度悲觀，長期看多的邏輯不變，短期市場以震蕩為主，如果市場繼續回調則需要關注市場的反彈，操作上可選擇高拋低買。在配置上，兩個建議：一是15-20倍PE，增速20%-30%的所謂二線藍籌，各個行業里均有這類公司；二是每年兩會前后均是炒政策主題的最佳時期，比如體育、各地的一路一帶政策，國家安全、工業4.0、互聯網金融等，重點仍然是上海板塊。