“對賭協議”賭些啥？

案例概要

眾星公司（后名稱變更為世恒公司）設立時注冊資本為384 萬美元，迪亞公司占投資的100% 。眾星公司增資擴股將注冊資本增加至399.38 萬美元，眾星公司、海富公司、迪亞公司、及眾星公司創始人陸波共同簽訂一份《甘肅眾星絆業有限公司增資協議書》約定海富公司出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%；迪亞公司出資384萬美元，占注冊資本的96.15% 。海富公司應于本合同生效后十日內一次性向合資公司繳付人民幣2000 萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入公司資本公積金。

增資協議同時約定：眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）x本次投資金額。第四項股權回購約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權，迪亞公司應自收到海富公司書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款：若自2008 年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應的所有者權益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額-補償金額）x（1+10%x投資天數/360）。

據工商年檢報告登記記載，眾星公司2008 年度凈利潤26858.13元，未實現合同約定的最低3000萬元利潤。海富公司訴請要求世恒公司、迪亞公司、陸波協議補償款19982095元。

該案經最高人民法院終審判決，確認投資人海富公司與所投資的目標公司即世恒公司約定業績補償條款無效；但最高人民法院同時確認投資人海富公司與目標公司的股東即迪亞公司約定業績補償條款有效。這是迄今為止，最高人民法院審理并公布首例“對賭協議”案例。對于該案例許多投資機構簡單解讀為：最高人民法院認可投資機構與股東簽署的對賭協議效力，而不認可投資機構與目標公司簽署的對賭協議效力。

案例點評

案例中涉及的增資協議即商業實踐中經常被認定為“對賭協議”，就是要求目標公司在特定期限內實現約定的業績，如果目標公司沒有實現特定業績就要對投資機構進行補償；相反，如果實現了特定的業績，投資機構對目標公司進行獎勵。

在國際投資實踐中，投資機構使用類似條款也是較為普遍的現象，也是在信息不對稱條件下，對投資機構的一種保護機制，其專業說法為估值調整方法。這類商業實踐在境外為大部分國家或地區法律所肯定。我國境內投資界雖然也普遍使用對賭協議，但其法律效力始終存有爭議，不同司法裁判機構往往做出不同的判斷。最高院公布的這個案例似乎讓投資界認為司法實踐肯定了部分對賭協議效力。

在我國投資實踐中，常見的對賭協議的方式有以下幾種：

賭時間

投資機構目前的主要退出方式為IPO（目前包含新三板掛牌），所以對投資機構一般會在對賭協議中約定特定時間內目標公司一定要啟動上市程序或達成IPO目的。如果未達成該目標，投資機構只能尋求目標公司股權被并購或回購退出。一般來說，僅從設定時間條件上看，并不否定該條款的效力。但是如果約定目標公司回購股權的，我國對目標公司回購股權做出不同規定：股份公司原則不得回購股份，但在減資、合并、股權激勵、股東異議等情形下可回購股份。而對于有限公司能否主動回購自己股權，司法實踐存有爭議。

賭利潤

除了關注能否上市，投資機構也往往在對賭協議中約定公司業績和利潤成長要求，以防止目標公司信息披露不完整或不真實，損害自身的利益。如果沒有實現特定業績或利潤目標，則由目標公司或股東進行補償。目標公司對股東作出利潤保證的承諾，損害了公司利益，應當屬于無效。但是目標公司股東向投資人做出的承諾，所設定的條件如果不違反我國法律禁止性規定，可以認定有效。這就是上述案例中裁判的基本思路。

賭股權或賭現金

部分對賭協議約定，目標公司如果未實現約定的業績或沒有在特定時間上市，控股股東應將自己的部分股權作為補償支付給投資機構。作為補償方式，投資機構更樂意接受控股股東補償現金。

賭公司控制權

投資機構為調整自己對目標公司的控制力，也可能約定在特定條件下，投資機構可以調增董事會席位或對公司重大事項享有一票否決權，從而增強對公司控制力。

如果目標公司啟動國內IPO程序，證監會對時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權對賭或清算優先受償權對賭等明確予以禁止，證監會這一規定具有行政規范效力，但在對賭補償協議的商事司法中不能直接據此認定對賭協議的效力。

由于中國大陸不屬于判例法，最高人民法院公布的案例雖具有指導意義，但該判例本身不能直接作為法律援用。投資機構與目標公司簽署對賭協議當屬無效，目前無分歧；但投資機構與目標公司股東簽署協議是否都當然有效，仍需要根據具體案情做出判斷，尚不能一概而論。

簡要概括起來，無論是公司吸引外部投資，還是專業機構從事投資，如使用對賭協議，應全面評估對賭協議條款是否符合目前法律與政策規定，以保障投資項目健康運營。