降息降準(zhǔn)拯救經(jīng)濟(jì)股市？

中國人民銀行6月27日宣布，自6月28日起定向降準(zhǔn)并同時(shí)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。有針對性地對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)：對“三農(nóng)”貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的銀行降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，降低財(cái)務(wù)公司存款準(zhǔn)備金率3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，自28日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，其中金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.85%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%;其他利率相應(yīng)調(diào)整。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，央行通過降息避免金融危機(jī)是常見的應(yīng)對措施。盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足、長端利率上行本身已經(jīng)預(yù)示了降息的必要性，但在國內(nèi)流動性寬裕的情況下，央行罕見的雙降更多的具有避免金融市場動蕩持續(xù)和加劇的意味。央行再出超預(yù)期寬松政策，降息配合定向降準(zhǔn)一方面提振市場信心，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面繼續(xù)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)趨勢和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們看到，5月份工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)仍低位徘徊，銷售收入及投資收益均出現(xiàn)下滑，企業(yè)盈利短期難有改善;外圍經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇，但希臘退歐、新興經(jīng)濟(jì)體增速下滑等風(fēng)險(xiǎn)因素亦出現(xiàn)積聚。整體來看內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期內(nèi)穩(wěn)定性增強(qiáng)，但整體仍偏弱勢，財(cái)政及貨幣政策有望繼續(xù)維持寬松，力拓寬貨幣向?qū)捫庞玫耐七M(jìn)。同時(shí)也要看到中長期內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍存不確定性，保增長仍然任重道遠(yuǎn)。

簡而言之，央媽出手，“雙降保牛”：“降息+定向降準(zhǔn)”的組合超出了市場的預(yù)期，尤其是其中降息的成分，定向降準(zhǔn)方面只能說基本上符合市場預(yù)期，因?yàn)槭袌鰧τ?月份是否降準(zhǔn)一直存在著爭議。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行“降息+定向降準(zhǔn)”的政策組合有三個(gè)層面的原因：首先，救市保牛的意圖很明顯;其次，繼續(xù)寬松來鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)趨勢，降低融資成本。最后，定向降準(zhǔn)支持三農(nóng)及小微企業(yè)，這說明（1）目前流動性總體寬松，全面降準(zhǔn)沒有必要，這個(gè)我們從今起貨幣市場利率和銀行超儲的上升能看出來，定向可以體現(xiàn)一些彈性和結(jié)構(gòu)性;（2）我們觀察到近期匯豐PMI 就業(yè)指數(shù)的大幅惡化，指數(shù)跌到了09 年2 月份以來新低，定向三農(nóng)及小微，也有一些穩(wěn)定就業(yè)的意圖，畢竟中小企業(yè)對于就業(yè)的吸納能力要強(qiáng)得多。

華泰證券分析稱，一個(gè)大體判斷是，整體政策將走“穩(wěn)貨幣、寬信用”路線，也就是說在貨幣囤積金融體系無法導(dǎo)入實(shí)體的情況下，政策會將資金落實(shí)到“項(xiàng)目”上。所以財(cái)政會表現(xiàn)的比較積極，從現(xiàn)在的情況來看，債務(wù)臵換會繼續(xù)快速的推進(jìn)，最近地方融資平臺的融資也有放松，包括發(fā)行條件降低以及借新還舊等相關(guān)政策都在出臺。

這種情況下貨幣政策如何變化，空間應(yīng)該是很大的，但是彈性也很大。首先，整體基礎(chǔ)貨幣投放維持穩(wěn)中偏松的格局，同時(shí)打開銀行信貸渠道是重點(diǎn)，短期內(nèi)絕對不存在收緊的可能，并且從最近正回購、MLF未續(xù)作到逆回購重啟、降息降準(zhǔn)這一轉(zhuǎn)變，說明貨幣政策很注重微調(diào)和彈性，市場上極度寬松的預(yù)期會得到一定的矯正;第二，貨幣政策將會回補(bǔ)財(cái)政，力求把寬貨幣落實(shí)到寬信用。

近期股票市場大幅調(diào)整已威脅系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資盤平倉惡性循環(huán)可能進(jìn)一步施壓股指，證監(jiān)會日前統(tǒng)籌金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合救市，并公告央行或釋放流動性間接托底股票市場;經(jīng)濟(jì)整體動能偏弱，先行指標(biāo)暗示需求整體疲弱，生產(chǎn)擴(kuò)張持續(xù)性受到質(zhì)疑，政策或加碼穩(wěn)增長。股市平倉盤負(fù)循環(huán)已逐漸侵蝕場外配資，預(yù)計(jì)該部分規(guī)模仍有8000億元左右，繼續(xù)下跌或進(jìn)一步危及兩融和收益互換等場內(nèi)配資，該部分配資超過20000億。杠桿融資上的股市下跌或引發(fā)金融體系呆壞賬的出現(xiàn)，非銀金融機(jī)構(gòu)或首先受到威脅并逐漸傳遞到銀行體系。因此救市政策密集出臺嚴(yán)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前總需求疲弱或拖累生產(chǎn)擴(kuò)張，政策仍需加碼穩(wěn)增長。6月份PMI與5月持平為50.2，本月傳遞的主要信號在于總需求的疲弱，由于經(jīng)濟(jì)下行期風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，我們認(rèn)為企業(yè)在沒有看到總需求的確定性擴(kuò)張時(shí)，生產(chǎn)活動也將時(shí)刻面臨收縮的風(fēng)險(xiǎn)。行至年中，經(jīng)濟(jì)在低位出現(xiàn)穩(wěn)定跡象，但目前來看保增長的壓力仍然較大，總需求管理政策仍需加碼推進(jìn)。宏觀政策層面一方面會保證貨幣政策的繼續(xù)寬松，緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)減負(fù)，另一方面更多的依靠地方融資平臺支撐財(cái)政政策的擴(kuò)張，力拓寬信用。在防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，力保增長的底線，我們預(yù)計(jì)后續(xù)會有更多的穩(wěn)增長政策跟進(jìn)。

國泰君安強(qiáng)調(diào)，7月5日央行給證金公司提供流動性傳遞出的最重要信息是：救市升級。行政決策層級從監(jiān)管層升級到國務(wù)院，跨部際合作。資金來源從監(jiān)管層和匯金升級到央行。這類似平準(zhǔn)基金，隱含無限量。央行為證金公司提供的流動性是基礎(chǔ)貨幣，隱含無限量，直到達(dá)到政策目標(biāo)為止，類似平準(zhǔn)基金。股災(zāi)貨幣化，類似債務(wù)貨幣化。

當(dāng)前要力保 2萬億兩融。證金公司主要經(jīng)營范圍之一是“為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券服務(wù)。”意味著2萬億兩融平倉壓力緩解。至于傘形信托是否在流動性支持范圍內(nèi)未明確。此外，會否直接出手購買股票尚待明確。證金公司主要經(jīng)營范圍之二是“運(yùn)用市場化手段調(diào)節(jié)證券市場資金和證券的供給。”意味著證金公司可通過券商或自己直接出手購買股票。當(dāng)前股災(zāi)的關(guān)鍵是信心和流動性的喪失，救市的關(guān)鍵是恢復(fù)信心和流動性，中斷呈幾何級數(shù)形成的拋壓鏈條傳導(dǎo)，防止股災(zāi)到金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的蔓延。

上海證券表示，從宏觀經(jīng)濟(jì)面來看，此次央行推出降息降準(zhǔn)這樣的“大招”超市場預(yù)期。此次降息降準(zhǔn)更多表達(dá)了政策對于“股災(zāi)”及時(shí)給力的維穩(wěn)應(yīng)對態(tài)度，在流動性方面，對穩(wěn)定市場對于貨幣政策繼續(xù)保持寬松的預(yù)期正面作用顯著。融資盤強(qiáng)平導(dǎo)致的多殺多負(fù)面循環(huán)有望緩解。

在市場影響的判斷上，大方向上維持A股市場流動性供求格局的蜜月期已經(jīng)過去，但牛市“三驅(qū)”仍在的判斷。619和626暴跌都是了揭開牛市第一波進(jìn)入下半場的序幕。此次中期調(diào)整的級別，無外乎是針對2月9日3049—6月12日5178上升周期的調(diào)整3（4）;或是去年7月4日2038—6月12日5178上升周期的調(diào)整（大四浪）。這兩種不同級別的技術(shù)調(diào)整均指向牛市未結(jié)束。在具體的甄別上，根據(jù)年中策略中重點(diǎn)指出的滬綜指4500-4600區(qū)域是2015年重要的成本支撐與成交密集區(qū)，滬綜指在4500-4600區(qū)域下方停留時(shí)間越久，則后一種更大級別調(diào)整的可能性越大。目前看來本次中級調(diào)整為針對去年7月4日2038—6月12日5178上升周期的較大級別調(diào)整，基本可以定局，未來市場將面臨3800-4600點(diǎn)區(qū)間歷時(shí)3-6 個(gè)月的中期箱體形態(tài)的調(diào)整整固周期。619和626暴跌是俯沖探明該中期箱體首次低點(diǎn)的過程。降息降準(zhǔn)有利于快速抑制市場恐慌情緒，但不會改變市場的基本趨勢結(jié)構(gòu)。

策略建議方面。具體而言，在降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，在行業(yè)與主題維度上，依然看好中國制造2025或央企整合外延驅(qū)動，以及新興產(chǎn)業(yè)人臉識別與無人駕駛兩個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會;在趨勢與結(jié)構(gòu)維度上，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)回避強(qiáng)勢股，關(guān)注跌出來的機(jī)會;在風(fēng)格維度上，中期看均衡，短期如果“供求蜜月已過”成為市場共識，小盤股具備更多跌出來的機(jī)會。短期可重點(diǎn)考察大金融、地產(chǎn)板塊在降息降準(zhǔn)利好推動下的表現(xiàn)，并建議在市場反彈震蕩過程中，依據(jù)上述線索進(jìn)行減倉調(diào)倉操作。

國泰君安總結(jié)稱，逆回購350億、加量續(xù)作1300億MLF和627降息降準(zhǔn)，表明貨幣政策寬松方向不變，證偽市場對貨政轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。我們此前曾強(qiáng)調(diào)，在經(jīng)濟(jì)衰退和物價(jià)通縮背景下，貨政寬松方向不變，只是改變節(jié)奏和工具。因此預(yù)計(jì)7月流動性改善。6月流動性較5月變緊，主要是上繳財(cái)政收入、存款準(zhǔn)備金和大行分紅等季節(jié)性因素疊加央行正回購和不續(xù)作MLF，隨著季節(jié)因素消除和貨幣寬松，7月份流動性將改善。同時(shí)政策利好穩(wěn)增長和房市。定向三農(nóng)和小微降準(zhǔn)，助力穩(wěn)增長，降息利好穩(wěn)房市。維持下半年經(jīng)濟(jì)探底判斷，但僅是低水平企穩(wěn)，仍需貨幣、財(cái)政和改革政策友好。政策目的是安撫市場情緒。近期在市場擔(dān)心貨政轉(zhuǎn)向、查配資去杠桿、美聯(lián)儲加息預(yù)期等影響下，股市暴跌，事態(tài)蔓延可能醞釀股災(zāi)甚至小型金融危機(jī)。此次降息降準(zhǔn)證偽貨政轉(zhuǎn)向，消除市場擔(dān)心，信號意義大于實(shí)際意義。

目前是牛市調(diào)整而非重回熊市，市場將趨于理性。最近空頭再現(xiàn)江湖，帶杠桿的市場恐慌性殺跌。但貨幣政策方向未變，流動性不會趨勢性收緊;監(jiān)管層鼓勵(lì)發(fā)展直接融資和多層次資本市場的方向未變，對配資的控制是為了控制風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)范發(fā)展，而不是為了打壓;市場化改革的方向不變，部分改革領(lǐng)域出現(xiàn)爭論，改革從方案準(zhǔn)備期進(jìn)入落地攻堅(jiān)期和深水區(qū)，市場將檢驗(yàn)改革誠意。