中國(guó)版QE就是為改革騰出空間

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的逐步增大，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，中國(guó)將加入“量寬俱樂部”。理由是：一是自去年11月以來，央行二次降準(zhǔn)三次降息，比市場(chǎng)預(yù)期的力度要大得多;二是央行準(zhǔn)備允許商業(yè)銀行以地方債為抵押獲得央行資金，以便減輕政府債務(wù)壓力，擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放。

面對(duì)新一輪中國(guó)版QE（量化寬松）的預(yù)期加深，央行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿出來澄清，他表達(dá)了兩層含義：其一，按照《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，央行不得直接向政府提供融資，所以說中國(guó)政府推出QE沒有根據(jù)。其二，在央行的手中還有定向再貸款、利率、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，足以維持合理的流動(dòng)性，保持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)，沒有必要以直接購(gòu)買新發(fā)地方債的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。

盡管官方不承認(rèn)中國(guó)有QE推出，但仍有很多媒體指出，中國(guó)版QE實(shí)際上已經(jīng)開始，現(xiàn)在只是以只做不說的形式出現(xiàn)。所謂QE（QuantitativeEasing）主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向商業(yè)銀行注入大量流動(dòng)性貨幣的干預(yù)方式，以增加市場(chǎng)的貨幣供給。

迄今為止，學(xué)術(shù)界和金融界尚未對(duì)量化寬松QE形成統(tǒng)一定義。歐洲央行執(zhí)委會(huì)認(rèn)為，量化寬松政策所推出一系列措施的重要目標(biāo)就是緩解金融市場(chǎng)的緊張狀況。而中國(guó)央行則將量化寬松政策定義為中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，以增加基礎(chǔ)貨幣供給的方式。因此，在中國(guó)官方看來，中國(guó)現(xiàn)在的貨幣寬松與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)出入較大，所以官方一直否認(rèn)推出QE政策也在預(yù)料之中。

其實(shí)，最早推出QE的國(guó)家不是美國(guó)，而是日本。2001年，在實(shí)際利率降至為零的背景下日本央行首次推出以“量化寬松”為名的一系列非常規(guī)貨幣政策。到了2008年國(guó)際金融危機(jī)的到來，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出三輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（以及一輪扭轉(zhuǎn)操作），除了第一輪出于救助目的曾直接購(gòu)買三大住房抵押貸款公司的債務(wù)外，其購(gòu)買標(biāo)的集中于中長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券，可見美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)的直接目的是壓低中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率和支持房地產(chǎn)復(fù)蘇。

而歐版的QE直到2014年1月正式推出，在存款負(fù)利率和已有資產(chǎn)支持證券（ABS）與擔(dān)保證券（CoveredBonds）購(gòu)買計(jì)劃基礎(chǔ)上，歐洲央行又推出了“擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”。根據(jù)該計(jì)劃，歐洲央行共計(jì)將購(gòu)買1.1萬億歐元的公共及私人部門證券（主要是歐元區(qū)成員國(guó)的“投資級(jí)”主權(quán)債券、機(jī)構(gòu)債券、ABS等），其目的就在于讓歐元區(qū)徹底擺脫通縮。

西方QE與中國(guó)版QE區(qū)別在哪里？

量化寬松（QE）這個(gè)詞，自從問世以來，國(guó)內(nèi)外輿論的基本口徑是指向放水和印鈔票，總體持中性偏負(fù)面態(tài)度。因?yàn)樯婕暗街袊?guó)版QE的標(biāo)準(zhǔn)和口徑與歐洲并不一致，所以官方一直不承認(rèn)中國(guó)有QE之說，但是央行向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的做法，本質(zhì)上就是QE了。那么西方版的量化寬松（QE）與中國(guó)版的QE究竟區(qū)別在哪兒呢？

首先，西方版的QE都是將基準(zhǔn)利率降至接近于零，這是傳統(tǒng)貨幣政策工具失靈的情況下，而采取的更為激進(jìn)的替代政策。但中國(guó)當(dāng)前的基準(zhǔn)利率還遠(yuǎn)在零之上，存款準(zhǔn)備金利率也處歷史高位，所以未來中國(guó)在貨幣政策方面還有調(diào)整空間。

其次，西方版的QE都是央行直接出手大舉購(gòu)買資產(chǎn)，央行通過快速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模為市場(chǎng)提供大量的流動(dòng)性。并帶動(dòng)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金的較快增長(zhǎng)。例如，在三輪資產(chǎn)購(gòu)買之后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總額增長(zhǎng)128%，銀行的超額準(zhǔn)備金增長(zhǎng)205%。

而中國(guó)則不同，中國(guó)央行這次允許地方政府將1.6萬億短期、高風(fēng)險(xiǎn)的、高利率的債務(wù)置換成長(zhǎng)期的、由央行背書的、低利率的債券。此外，為了使地方債券更具流動(dòng)性，中國(guó)央行將其納入抵（質(zhì)）押品范圍，這意味著銀行等金融機(jī)構(gòu)可以將地方債納入常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵押品范圍。從中我們可以看出，西方的QE是央行直接購(gòu)買中長(zhǎng)期債券，而中國(guó)版的QE是央行以隱諱的方式發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，來支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)和發(fā)展。

第三，西方版的量化寬松，雖然都是想要?jiǎng)?chuàng)造超級(jí)寬松的貨幣環(huán)境為目的，但側(cè)重點(diǎn)存在著差異。例如，日本央行和歐洲央行是為了避免經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期通縮，而通過注入流動(dòng)性，使市場(chǎng)有了通脹預(yù)期，從而幫助經(jīng)濟(jì)走出困境。而美國(guó)QE的重點(diǎn)在于為私人部門創(chuàng)造更為有利的中長(zhǎng)期融資環(huán)境，以促進(jìn)就業(yè)率和投資的回暖。而中國(guó)版的QE，則是意在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)為主要目標(biāo)。

最后，西方版的量化寬松是沒有期限的，央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也是永久的。而中國(guó)版QE，雖然也是央行通過不同方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但商業(yè)銀行還是要向中央銀行付利息的，是有成本的。因此也有人認(rèn)為，中國(guó)版的QE僅是一次較長(zhǎng)期限的逆回購(gòu)而已，西方版的QE才更加激進(jìn)。

中國(guó)版的QE正式開始了嗎？

有媒體報(bào)道，中國(guó)央行近期針對(duì)特定銀行進(jìn)行了抵押補(bǔ)充貸款（PSL）操作，向市場(chǎng)投放1.5萬億，以提供基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)調(diào)降本次PSL利率至3.1%，以進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果再加上兩次降準(zhǔn)三次降息釋放的流動(dòng)性，可以說，一年來央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性最少在6萬億以上。

所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，其亦是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。當(dāng)然，也有專家指出，PSL不止是一種數(shù)量工具，它是未來央行引導(dǎo)中期利率的一種重要價(jià)格工具，PSL的利率即是未來中長(zhǎng)期的基準(zhǔn)利率。

PSL創(chuàng)新工具的使用，開始于4月，央行通過PSL工具為國(guó)家開發(fā)銀行支持棚戶區(qū)改造提供了1萬億元的資金額度，資金利率為4.5%，利率較當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率低約1個(gè)百分點(diǎn)。

在去年，央行總共提供了PSL資金3831億元，今年前5個(gè)月提供PSL資金2628億元。截至5月底，PSL余額為6459億元。這就意味著，中國(guó)版的QE已經(jīng)在實(shí)施之中。那么央行現(xiàn)在頻繁動(dòng)用PSL工具究竟有何用意呢？

首先，中國(guó)版的扭曲操作是央行的真實(shí)意圖。就在上月末，央行近期向部分機(jī)構(gòu)開展了定向正回購(gòu)，期限包括7天、14天和28天，總操作量超過1000億。人們紛紛猜側(cè)央行的貨幣政策寬松節(jié)奏是否會(huì)放緩？而近期PSL的推出，又馬上給市場(chǎng)吃了一顆定心丸。畢竟在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的情況下，也不支持央行貨幣政策的持續(xù)收緊。

央行本次的PSL和正回購(gòu)?fù)瑫r(shí)使用，與美聯(lián)儲(chǔ)前幾年的扭曲操作十分相似，即是收短放長(zhǎng)，通過給市場(chǎng)注入流動(dòng)性，來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?，F(xiàn)在的狀況是，一方面短期內(nèi)市場(chǎng)資金充裕，且利率處于低位，股市每日成交量就能突破2萬億，所以應(yīng)部分商業(yè)銀行的要求，央行通過正回購(gòu)收籠當(dāng)前市場(chǎng)過多基礎(chǔ)貨幣。

而另一方面，央行通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）向銀行定向投放大量的中長(zhǎng)期貸款的方式，以壓低中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率，這樣可支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行于去年9月、11月、今年3月和5月四次調(diào)整PSL利率，從最初的4.5%下調(diào)至目前的3.1%。

再者，在外匯占款趨勢(shì)滑落背景下，央行釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性是大勢(shì)所趨。目前商業(yè)銀行缺乏長(zhǎng)期資金來源：存款增長(zhǎng)乏力，尤其近期火爆股市下的存款搬家。顯然這樣會(huì)對(duì)其投放中長(zhǎng)期貸款，以及承接中長(zhǎng)期地方債的能力和意愿均構(gòu)成很大制約。所以PSL（抵押補(bǔ)充貸款）將與SLF（常備借貸便利），ML F（中期借貸便利）一樣，都將成為繼外匯占款之后，央行基礎(chǔ)貨幣投放，以及引導(dǎo)利率下行的又一嶄新渠道。

最后，近期財(cái)政部和央行已經(jīng)發(fā)文決定將地方債納入到商業(yè)銀行向央行貸款的低押物之中。而央行近期發(fā)行的1.5萬億元的PSL的抵押物很有可能是地方債。實(shí)際上，這相當(dāng)于央行間接購(gòu)買了地方債，事實(shí)上這就是中國(guó)央行版的量化寬松。

央行版的量化寬松來了嗎？實(shí)際上已經(jīng)到來，相對(duì)于降準(zhǔn)降息，PSL對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果更加明顯，既可以引導(dǎo)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率走低，又可以通過曲線方式購(gòu)買地方債，當(dāng)然在外匯占款這種基礎(chǔ)貨幣投放模式失靈的情況下，拿出新的PSL作為基礎(chǔ)貨幣投放工具，也是無奈的選擇。總之，央行全面放水的時(shí)代已經(jīng)到來。

中國(guó)版的QE能否拯救衰退的經(jīng)濟(jì)呢？

不管是西方版的QE，還是中國(guó)版的QE，都是央行通過直接或間接的方式向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，以期達(dá)到改善投融資環(huán)境和壓低中長(zhǎng)期貸款利率為目的。所不同的是中國(guó)版的QE就是為了阻止經(jīng)濟(jì)過快下行，化解發(fā)生債務(wù)危機(jī)，為改革騰出時(shí)間。中國(guó)版的QE能否拯救衰退的經(jīng)濟(jì)呢？

1、允許地方政府發(fā)行債券，并將地方債納入PSL、SLF、MLF的抵押范圍，這樣的好處有三：其一，今年有4.8萬億地方債集中到期，為了化解償還風(fēng)險(xiǎn)，央行到期的部分債務(wù)變成長(zhǎng)期的債券，這樣既可化解地方債風(fēng)險(xiǎn)，也可使地方政府一年減輕四百至五百億利息負(fù)擔(dān)。其二，地方政府拿了發(fā)行債券的資金，再去搞基建投資，就可以起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。其三，央行允許銀行拿了地方債可以作為向央行再貸款的抵押物，這樣地方債就會(huì)被市場(chǎng)所廣泛接納。

不過，筆者認(rèn)為，現(xiàn)在的中國(guó)經(jīng)濟(jì)較為依賴于基礎(chǔ)建設(shè)投資，而基礎(chǔ)建設(shè)又全都由地方政府大包大攬，這一方面會(huì)導(dǎo)致地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化，而且通過中國(guó)版的QE將到期地方債務(wù)轉(zhuǎn)化成長(zhǎng)期債券也僅是權(quán)宜之計(jì)。另一方面由于土地財(cái)政收入的減少，靠地方政府大舉借債投資搞基建也缺乏可持續(xù)性。所以真正通過基礎(chǔ)設(shè)施投資來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的并不是QE，而是PPP。

所謂PPP（public-private partnership），就是政府和社會(huì)資本合作的新模式。就在5月末，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了一份關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣PPP模式的指導(dǎo)意見，這份文件由財(cái)政部、發(fā)改委和央行三部委共同擬定，并將PPP模式上升到李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提到的打造“雙引擎”的高度。

中國(guó)政府為何要如此重視PPP呢？因?yàn)?015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊不甚樂觀，在新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式還沒完全可以替代舊模式時(shí)。為了穩(wěn)增長(zhǎng)，就必須加大對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)等公共領(lǐng)域的投資力度。但是目前由于財(cái)政收支緊張和地方政府債務(wù)高企，而允許地方政府發(fā)債也不能解決根本問題。

所以政府就希望鼓勵(lì)各類社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)、政府購(gòu)買服務(wù)、股權(quán)合作等多種方式參與到基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)中來。但問題是，政府伸出的橄欖枝，能否得到社會(huì)資本的積極響應(yīng)呢？筆者認(rèn)為，必須要在制度和機(jī)制的設(shè)計(jì)上做足文章，這樣才能吸引民間資本投資。

首先，政府要完成自身角色的轉(zhuǎn)換。在由政府主導(dǎo)的投資時(shí)代，政府既是投資項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)審批方，也是當(dāng)?shù)毓伯a(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格的參與制定者，同時(shí)還是項(xiàng)目資金的籌措人和財(cái)政補(bǔ)貼的提供者，因此政府對(duì)公共投資項(xiàng)目有極強(qiáng)的話語權(quán)。而PPP要求政府和社會(huì)資本之間是平等的談判關(guān)系，市場(chǎng)化的合同需要得到有效的尊重，因?yàn)殚L(zhǎng)期項(xiàng)目很容易受到政府換屆的影響。所以，政府的角色轉(zhuǎn)換很有必要。

再者，政府與社會(huì)資本必須要有公開、透明和清晰的利益劃分。因?yàn)镻PP模式需要建立政府與經(jīng)營(yíng)者對(duì)公眾的信息公開制度，通過談判厘清政府和社會(huì)資本各自需要承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，讓社會(huì)資本對(duì)可能的收益和出現(xiàn)的損失心知肚明，從而可以放心投入資本和精力，專心地提供產(chǎn)品和服務(wù)。

最后，建立市場(chǎng)化的融資渠道。以前政府主導(dǎo)投資最大的問題在于，投資項(xiàng)目支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出地方政府財(cái)力可以承受的程度。解決這問題的辦法是，建立地方融資平臺(tái)，通過銀行貸款、發(fā)行地方債和項(xiàng)目債以彌補(bǔ)財(cái)政資金的缺乏。而建立PPP模式就是希望政府信用從融資渠道中剝離，按照企業(yè)自身規(guī)律運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)然現(xiàn)在傳統(tǒng)融資渠道如銀行都尚存疑慮，需要培育新的融資方式以替代之。

2、降準(zhǔn)降息對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力效果有限。 在過去的6個(gè)月中，央行連續(xù)三次降息，兩次降準(zhǔn)。但是，多位銀行和實(shí)體企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，企業(yè)對(duì)融資利率的感知，與政策意圖效果出現(xiàn)了很大程度上的背離。業(yè)內(nèi)專家對(duì)此解釋是，利率下調(diào)不可能一步到位，傳導(dǎo)期大概是半年到一年之間。

那么央行降息降準(zhǔn)之后，企業(yè)融資成本究竟降了沒有？實(shí)際情況是，在銀行眼中的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”融資成本肯定是下降了，但“資質(zhì)較差”、處于困難期的企業(yè)融資成本“不見得能降”。目前大部分企業(yè)貸款都要上浮30%至50%。平均成本年化在8%至8.5%左右?，F(xiàn)在的問題是，央行在數(shù)輪降準(zhǔn)降息之后，為何還是沒能解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的難題呢？

首先，央行降息降準(zhǔn)，釋放出來的流動(dòng)性，大多都進(jìn)入了資本市場(chǎng)，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本始終降不下來。據(jù)市場(chǎng)估算，通過結(jié)構(gòu)化理財(cái)配資、高凈值客戶及機(jī)構(gòu)配資、傘形信托配資、股權(quán)質(zhì)押融資等渠道，銀行自有資金及理財(cái)資金入市規(guī)模超過3萬億。大量銀行資金通過不同渠道進(jìn)入股市，使得央行原本想通過降準(zhǔn)降息給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來流動(dòng)性的效果大打折扣。

再者，央行降準(zhǔn)降息，降的是貨幣市場(chǎng)的利率，信貸市場(chǎng)利率并沒有降。2014年11月以來，央行連續(xù)三次降息，貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)90個(gè)基點(diǎn)。但數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度，非金融企業(yè)及其他部門的貸款加權(quán)平均利率為6.56%，比年初下調(diào)22個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.78%，比年初下降0.15個(gè)百分點(diǎn)?？梢娧胄械慕迪?duì)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行的影響也有限，更不要說信貸市場(chǎng)的利率了。

最后，去年下半年以來，增加銀行體系可貸資金的政策頻頻出臺(tái)，而貸款增速并未明顯改觀。這一方面說明了由于不良貸款率的大幅攀升，使傳統(tǒng)銀行在惜貸的同時(shí)，對(duì)一般民營(yíng)企業(yè)的貸款利率始終保持在8%以上。另一方面，由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，需求嚴(yán)重不足。

央行在頻繁的降準(zhǔn)降息之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各方都覺得在融資成本方面作用有限，央行降準(zhǔn)降息或是PSL只是給央企、基建工程降低了融資成本，但并沒有把實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶出困境，也不能解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。所以筆者覺得，央行除了降準(zhǔn)降息之外，還應(yīng)該構(gòu)建像股市、債市、VC、信托等多層次的投融資渠道，通過引導(dǎo)增量資金，盤活社會(huì)存量資金，這樣才能更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

與西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題不是周期性問題，而是結(jié)構(gòu)性的。所以光靠央行推行中國(guó)版的QE只能遲滯經(jīng)濟(jì)下行壓力，延后即將到來的各種經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是解決不了根本的結(jié)構(gòu)性問題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想走出困境，必須深化改革，通過改革紅利的完全釋放，才能促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，但是改革紅利的釋放需要時(shí)間，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于轉(zhuǎn)型的陣痛期。