巴菲特致股東信（節錄）

伯克希爾2014年的凈財富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長8.3%。在過去50年中（即現有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價值由19美元增長至146186美元。年復合增長率為19.4%。

在這半個世紀里，我們持續不斷地將公司每股賬面價值與標普500的年度回報相比較。賬面價值雖然并不精準，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。

我們接手伯克希爾的前幾十年，賬面價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強，那時的確如此，因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格，用華爾街的說法就是，大部分資產是“按市價計算的（marked to market）”。

今天，我們的重心已經發生重大變化，轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基于成本計算的賬面價值。但是無論這些企業的價值增長到多高，其賬面價值從未向上修正過。結果就是，伯克希爾公司內在價值與賬面價值的差距實質上拉大。

考慮到這一點，我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的歷史記錄。我想強調，市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定，并且無法反映公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長，股價與內在價值最終會趨于接近。伯克希爾的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同于公司股票的市場價值，同樣上漲了1826163%。

伯克希爾這一年

2014年，伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳，除了一項。以下是重要的發展情況：

1.我們的“五大發動機”——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前凈利潤達到了創紀錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業包括伯克希爾能源公司（前身是MidAmerican能源公司）、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。

這5家企業中，只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的，這家公司當時的凈利是3.93億美元，隨后我們以全現金的方式拿下了另外3家公司，在并購第五家公司BNSF的時候，我們支付了70%的現金，剩下的通過增發6.1%的股票實現。換句話說，過去10年這5家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的，這意味著我們實現了自己的目標，不僅增加了收益，還確保我們提高了每股價值。

如果美國經濟2015年持續改善，我們預計這五大發動機的盈利也將有所增加，增幅可能會達到10億美元，部分原因在于這些企業另外的并購活動已經完成或者按照合同在進行。

2.2014年有一個不好的消息也是來自五大企業，但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們，我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。

到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司，為了提升業績，我們將在2015年支出60億美元用于工廠和設備，這比其他鐵路公司一年花在這方面的費用高出將近50%，這的確是個巨大的數字，無論是與收入對比，還是與公司的凈利潤或者折舊費相比。

最近，我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月，BNSF的業績指標相較2014年已經明顯改善。

3.我們許多中小型非保險行業公司2014年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發動機相同，我們認為，這部分公司2015年的收益也會增長。在這些公司中，有兩家公司2014年凈利潤在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長，我們的雄心壯志沒有極限。

4.伯克希爾體量巨大且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利，這是連續12年做到這一點，而且保險浮存金（Float）實現增長。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這并不能體現伯克希爾的規模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來投資，并由此帶來了顯著的投資收益。

同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始于我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。

雖然我和查理·芒格不停地找尋并購機會，我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購（bolt-on acquisition）。許多子公司2014年做了大量的收購，成果是豐碩的：一共31起補強收購，總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如金霸王（Duracell）之類的大型收購，可能要等到2015年下半年才會結束。

2014年10月，我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商，運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當時就決定，如果未來他想出售公司，伯克希爾將會是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們如今也成了“汽車人”。

在收購了Van Tuyl后，伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業（那0.5個是亨氏）。池子里還有490.5條大魚，我們的線已經放出去了。

2014年，我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元，這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經常在海外投資，但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方，已經被人們發掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國，我們永遠對此心懷感激。

2014年，伯克希爾在“四大”（美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行）投資中的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時，可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購，這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾算不了什么，你可以簡單地做個算數題：如果將這4家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將凈增加5000萬美元。

這4家公司業務出眾，管理團隊既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權，而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。

2014年，按照股份計算，我們在“四大”的總盈利為（包含非持續性收入）47億美元（三年前為33億美元）。不過，我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅，為16億美元（三年前為8.62億美元）。但你要明白，對伯克希爾而言，這31億美元沒有通報的利潤，每分錢都和那16億美元一樣值錢。

這些被“四大”留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資新的商機，增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信，未來幾年“四大”的每股收益將會大幅增長（不過2015年將是艱難的一年，部分是因為強勢美元）。如果這些預期收益能夠實現，伯克希爾獲得的分紅將會增加，更重要的是，我們還有很多未實現的資本收益（就“四大”而言，截至2014年年底，我們未實現的資本收益高達420億美元）。

我們愿意進行大量被動的非控股型投資，這種靈活的資產配置策略，讓我們相比那些局限于進行控股型投資的公司具有很大優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。

我以前曾提到，我經商的經驗對我的投資大有裨益，而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。

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2009年末，伴隨著市場大衰退的陰影，我們決定收購BNSF，這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易稱為“對于美國經濟未來的最大押注”。

在1965年Buffett Partnership Ltd收購并控股伯克希爾之后，這種押注就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。

事實上，在美國238年的歷史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經歷的年代中，美國的人均產出已經翻了6倍。我的父母輩在1930年代時做夢也無法想象到我會經歷什么。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題，但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去（如果有人愿意那么做的話，我愿意出錢給他們買一張離開的單程票。）

美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國的未來會更加光明。

為了完成這個目標，查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內在價值：1.不斷改善子公司基本的盈利能力;2.通過收購的方式提高子公司的盈利水平;3.采取投融方式;4.在公司價值被低估的時候回購股票;5.偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下，我們也會出于對股東的考慮增發一些股票。

這些措施將會鞏固公司的實力和地位，BNSF和伯克希爾在未來一個世紀里將依然對美國經濟起到至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少，家庭產業和汽車產業也會繼續與日常生活息息相關。查理和我都相信，未來的世界將會由伯克希爾來定制，我們對此感到幸運并將不辱使命。

內在價值

查理和我已經多次討論過商業內在價值，我們不可能告訴你一個確切的數字（事實上，其他公司也不可能做到）。在2010年年度報告中，我們曾經指出過三個關鍵因素，其中一個對于伯克希爾的內在價值起到決定性意義。

以下是其中兩個關鍵因素的最新情況：2014年我們的每股投資增長了8.4%，達到了140123美元。我們在保險和投資之外的業務收益增長了19%，達到了每股10847美元。

自從1970年以來，我們的每股投資年化增長率達到了19%，盈利增長則為20.6%。這樣的表現確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到，但我們首要目標還是增加營收。也正因此，2014年我們欣然用所持的Phillips 66及Graham Holdings公司股權交換了其資產，并計劃在2015年對寶潔旗下的金霸王如法炮制。

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下面，讓我們來看看伯克希爾的四項主要業務。每一項的資產負債表和營收特點都與其他業務明顯不同。

保險

首先是保險業務，這是公司的核心業務。自從1967年以來，保險業務一直是公司業績增長的關鍵引擎。當時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire amp; Marine。這筆收購對于公司的意義十分深遠，雖然其過程十分簡單。

這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止，National Indemnity的GAAP凈值達到1110億美元，超過了全球其他所有保險公司的總和。

公司介入財產意外險的一個重要原因是其獨特的金融特性。保險公司可以先收取保費，然后支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險公司支付過程可能會持續數十年之久。這種先收錢后賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現金，也就是所謂的浮存金。

公司可以利用浮存金進行投資并獲取收益。盡管個人保單處于不斷變化的狀態，但是整體浮存金規模通常都會和保費保持相對穩定的比例。因此長期來看，我們的業務和浮存金都持續增長。

對于公司而言，浮存金進一步增長是個艱巨任務。不過從好的方面來看，GEICO和我們新的保險業務都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業務保單大幅減少導致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現下滑，其速率也會十分平緩，每年下滑不會超過3%。保險業務的特性決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優勢是伯克希爾長盛不衰的關鍵。

如果我們的保費收入超過了費用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金產生的投資收入。當這種利潤產生時，比使用這筆意外之財更棒的是，持有這些錢能帶來額外收益。

正如在報告第一部分所說的那樣，伯克希爾現在已經連續12年在承保盈利的狀況下運營。這段期間內，我們的稅前利潤達到240億美元。展望未來，我相信我們將在許多年內繼續在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經理每日都要關注的事。這些經理知道浮存金是有價值的，但是不佳的承銷結果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點，但伯克希爾把這一點奉為圭臬。

那么，我們的浮存金是如何影響內在價值的？當我們計算伯克希爾賬面價值時，浮存金的總額被作為負債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無法補充。不過，將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被看做一種循環基金。每天，我們支付舊的索賠和相關費用——2014年，我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時，我們每天獲得新的業務，收取保費，增加浮存金。

如果我們的循環浮存金沒有成本并且可以長期持久，那該負債的真正價值會顯著低于會計上認定的價值。永遠擁有1美元——因為新業務會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負債被認為是相同的。

155億美元的“商譽”資產是對這被夸大負債的一種抵消。這些商譽資產在我們購買保險公司時產生，這增加了賬面價值。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而，商譽并沒有實際的價值。舉例來說，如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失，任何賬面上的商譽資產都應被視作是毫無價值的，無論原始成本是多少。

幸運的是，伯克希爾并不是這樣。查理和我相信，我們保險公司的商譽存在真正的經濟價值，且遠超其歷史價值。當我們收購類似的保險公司時，我們會很樂意為它們的浮存金支付費用。在目前的會計制度下，這種價值永遠不會進入賬面價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內在商業價值遠高于其賬面價值的一大原因。

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我們還有另一個強大的再保險公司Gerneral Re，該公司由Tad Montross管理。

本質上，一個穩健的保險公司需要遵守四大規則：它必須（1）理解所有會讓保單發生損失的風險;（2）謹慎的評估風險發生的可能性以及其可能造成的損失;（3）設定保費。平均而言，保費需要高于可能發生的損失以及運營費用的總和;（4）愿意在無法獲得合適保費的情況下放手。

許多保險公司都遵守前三條規則，卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業務。老話說：“別人在做，我們就必須做。”這個問題在許多行業都有所體現，但在保險行業尤為突出。

Tad遵守了這四條戒律，而這體現在了他的成果上。在他的管理下，General Re的巨額浮存金一直在產生額外收益，我們預計這種情況將大體繼續。我們尤其熱衷于General Re的國際人壽再保險業務。自我們1998年收購該公司以來，該業務就一直穩定增長且保持盈利。

最后，還有GEICO。

當我1951年第一次聽說GEICO的時候，我被該公司相對于其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白，GEICO將獲得成功，因為它值得成功。沒人喜歡買車險，但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出，而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上，至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。

GEICO的成本優勢是讓該公司持續擴大市場份額的主要原因（1995年，伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時候，它的市場份額是2.5%，而2014年我們的市場份額達到了10.8%）。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的小壁虎（gecko;GEICO的廣告形象是一只操著倫敦口音的綠色壁虎）不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說，小壁虎有一種讓人產生好感的品質，即他工作不需要報酬，不同于任何一個人類發言人，他從不被自己的名譽沖昏頭腦，也從不提醒我們他干得多么出色，我喜歡這個小家伙。

除了擁有三個主要的保險公司外，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險業的角落辛勤地耕耘。總體而言，這些公司成長非常好，穩定地創造著承保利潤。在過去10年中，他們從承保業務賺得了29.5億美元收入，同時浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經理人。

受監管的資產密集型業務

我們主要有兩家公司，美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司（BNSF）和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE），這兩家公司的一大共同點是對長期受監管資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐，但不由伯克希爾 " ·哈撒韋公司擔保。這些資產并不需要我們的信貸支持，因為即使在經濟狀況惡化時，它們的盈利能力也遠超其利率負擔。比如，2014年BNSF的利息償付倍數是8比1（我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管后者常用，但我們覺得有嚴重的紕漏。）

對于BHE而言，有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務支出。第一個對于所有公共事業項目很常見：抗衰退收益，這來自于這些公司提供的獨家服務。第二個只有少數幾個公共事業項目享有，即多樣化的收入來源，這讓我們免于因任何單一監管機構而遭受損失。最近，我們擴大了這一基礎。我們用30億美元收購了AltaLink，主營電力轉換系統，為加拿大亞伯達省（Alberta）85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源，加上母公司的內在優勢，BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們的公司和客戶受益。

每天，這兩家子公司都在為美國經濟提供重要動力：

BNSF承擔了15%的城市間運輸量（按噸公里計算），無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運輸量更大，這讓BNSF成為美國經濟循環中最為重要的一部分。

像所有其他鐵路運輸一樣，BNSF也提供高效環保的貨物運輸，一加侖柴油能將一噸貨物運輸500英里。卡車完成同樣的任務要消耗4倍的能源。

BHE的公共事業項目在11個州為零售客戶提供服務。沒有別的公共事業公司比它服務范圍更廣。此外，我們在再生能源方面也是領先的：從10年前開始，BHE提供了美國6%的風能發電量和7%的太陽能發電量。除此之外，BHE還擁有兩條管道，輸送占美國消費量8%的天然氣，還擁有最近收購的加拿大電力轉換公司，以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數十年收購和建造更多的公共事業項目。

BHE之所以能做這些投資，是因為它能留存全部收益。事實上，目前來看，2014年BHE留存的收益比美國其他任何一家電力公司都要多。我們和監管部門都認為這種100%留存收益政策（retention policy）具有很大優勢。這也將讓BHE未來數年內在行業中獨領風騷。

當BHE完成這些目前在建的公共事業項目時，公司整個再生能源資產組合將花費150億美元。同時，我們還有其他傳統項目，也要花費數十億美元。只要他們能帶來合理回報，我們樂于做出這些投入。而且，我對未來的政府監管措施非常有信心。

一如往常，2014年BHE完全達到了該目標，我們的費率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業內最好的。

BNSF方面的情況，就像我之前提過的一樣，2014年表現得并不好，這一年的鐵路行業令很多顧客失望，盡管BNSF近幾年的資本支出創了紀錄新高，遠超其主要競爭對手——聯合太平洋鐵路公司（Union Pacific）。

兩家鐵路公司的收入規模基本相等，但我們的貨運量更大。不過2014年我們的服務還是出現了比Union Pacific更多的問題，結果就是我們失去了部分市場份額。而且Union Pacific2014年比我們盈利高出的規模創下了歷史紀錄。顯然，我們還有很多工作要做。

但我們也沒有浪費時間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運營。這筆錢預計將占到2015年收入的26%。這么大規模的支出在整個鐵路行業內都很罕見。我們2009年-2013年平均支出占比是18%，而Union Pacific對未來的計劃是16-17%。我們大規模的投資將很快帶來更大的運力和更好的服務，盈利也會很快改善。

制造業、服務業和零售業情況

我們出售的產品涵蓋面甚廣，從棒棒糖到飛機不等。以未加杠桿的有型資產凈額計算，其中一些行業的業務受益于良好的經濟形勢，實現的稅后利潤高達25%至逾100%。其他一些行業的利潤在12%-20%間。不過，有幾家公司的回報非常差，這是我在資本配置時犯下的一些嚴重錯誤。

若從單一公司實體來看，這一集團內的公司都是優秀企業。盡管他們持有大量超額現金，且幾乎沒有舉債，但他們2014年平均有形資產凈額達到240億美元，稅后掙得18.7%的利潤。

當然，如果是在價格過高的時候買入，良好經濟形勢下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們為大部分業務的有形資產凈額支付了大量溢價，這筆開支在我們公布的數據中有所反映。不過我們為此投入的資本獲得了可觀的回報。而且，這些業務的內在價值總體來說超出了它們的賬面價值，這部分溢價相當不錯，而且很可能會擴大。

金融和理財產品

2015年這一領域包括了Marmon規模可觀的租賃業務，其業務包括有軌車、集裝箱和起重機租賃。

我們其他的租賃業務是由CORT（家具）和XTRA（半掛車）進行的。這些公司都是行業先鋒，且隨著美國經濟走強，他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設備上投入的資金比他們許多競爭者都多，而這正帶來回報。

Kevin Clayton再次帶領全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行業領先的成績。2014年，Clayton售出了30871套房，約占美國人購買預制房總數的45%。當我們在2003年以17億美元價格買入Clayton時，其市場份額僅為14%。

Clayton收入的關鍵在于該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機時期，當房地產融資枯竭時，Clayton有能力維持放貸是因為有伯克希爾·哈撒韋的支持。事實上，在金融危機時期，我們為自己的公司提供資金的同時，還在持續為競爭對手的零售銷售提供資金。

Clayton的許多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放貸操作，其投資組合在經濟衰退時期也表現良好，這也意味著我們的借款人中，相當高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下，我們藍領借款人的信譽被證明要遠好于高收入者。

在Marmon的有軌電車業務中，租賃利率在過去幾年里顯著改善。但該業務的性質是，我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此，定價上漲只會在我們的收入上逐步反映出來。不過這是個強勁的趨勢。我們擁有10.5萬輛車的“艦隊”中包含大量的油罐車，但只有8%是用于運輸原油。

還有一件重要的事情你們需要知道：不像許多其他租賃商，我們自己生產油罐車，每年約生產6000輛。我們把油罐車從生產線轉移至租賃線，不會計提任何利潤。因此從財務報表上看，我們的“艦隊”價格低廉。該數字與“零售”價格的差距只會通過每年小額的折舊費用，慢慢反映在我們的收益中。因為上述及其他原因，Marmon車隊的價值遠高于財報上的50億美元這個數字。

投資

截至2014年年末，伯克希爾持有的市值最大的15只普通股投資分別為美國運通、可口可樂、Da Vita "HealthCare "partners、迪爾公司、DIRECTV、高盛集團、IBM、穆迪、慕尼黑再保險、寶潔、sanofi、美國銀行、USG Corporation、沃爾瑪、富國銀行。

伯克希爾還有一個主要的股權投資并未計入：我們在2021年9月以前任何時間都可以以50億美元的價格買入7億股美國銀行的股票。在2014年年末，這些股票市值是125億美元。我們可能會在我們的期權過期日之前才行權。同時，我們的投資者必須意識到，美國銀行實質上是我們的第四大股權投資，并且是我們極為重視的一個投資。

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我們在Tesco股票上太拖拉，這是個巨大的錯誤。

到2012年年末，我們持有4.15億股Tesco。Tesco在當時和今天都是英國最大的食品零售商，它在其他國家也做的不錯。我們這項投資的成本是23億美元。市值和成本接近。

2013年，我遺憾的發現Tesco當時的管理層賣掉了1.14億股自己持有的公司股票，賺了4300萬美元。我賣Tesco股票太慢，造成很大的潛在損失。

2014年，Tesco的問題不斷加劇。公司股價下跌，利潤率下滑，財務問題顯現。在商業世界里，壞消息總是連環出現：你在廚房里看到一只蟑螂，隨著時間流逝，你就會看到這只蟑螂的親戚。

我們2014年全年賣光了Tesco的股票。我們稅后的損失是4.44億美元，這是伯克希爾凈值的0.2%。過去50年，我們只有一次投資損失超過我們凈值的2%;此外還有兩次投資損失超過伯克希爾凈值的1%。這三筆投資都發生在1974-1975年，當時我們很便宜的賣了這些股票，是為了去買更便宜的股票。

我們的投資業績一直不錯，這和大勢有利有很大關系。1964年-2014年期間，標普500指數從84點漲到2059點。如果計算復利，標普500產生的總體回報是11196%。同期，美元的購買力下跌了87%。

對于投資者而言，美元和美股表現的差異，傳遞出一個非常重要的信息。 我們2011年年報中提到，投資就是把現在的購買力轉移給別人，同時合理預期未來獲得更多的購買力（扣除名義收益征稅后）。

過去50年的經驗顯示，將錢投資在一系列分散的美國公司里比買和美元相關的債券更為安全。在此之前的50年里（包括大蕭條和兩次世界大戰），這一經驗也適用。投資者要記住歷史。在某些意義上來說，這條經驗也適用于下個世紀。

相對于現金而言，股票波動性總是更大。但長期來看，以貨幣為基礎的投資工具，要比一個分散的股票投資組合風險要高得多。當然，這個投資組合是所需要的管理費和手續費不能太高。在商學院里，很少有人教授這一觀點。商學院多半將波動性和風險畫等號。雖然這種書生氣的假設讓教學更容易，但這是錯的：波動性和風險不是一回事。一些流行的公式，將學生和投資者領入歧途。

當然，短期持有股票（比如一天、一周或者一年），相對于持有現金相關的投資風險要高得多。這對于一些投資者而言是很重要的。比如，資產價格下降可能威脅到投行的生存，因為價格大跌可能迫使他們賣出證券，進一步打壓市場。此外，任何對資金有短期需求的投資者都應該保留適當的錢在國債和銀行存款里。

大部分投資者而言，都可以、也應該把投資時限設置為數十年，短期的價格變動是不重要的。他們應該關注長期購買力的增加。對于這些投資者，在一段較長的時間里，購買一個分散的多樣化的投資組合，比持有美元債券要安全的多。

相反，如果投資者害怕價格波動，錯誤的把它視為某種風險，他反而可能會做一些有高風險的事。你們回憶一下，6年前有權威人士警告股價會下跌，建議你投資“安全”的國債或者銀行存單。如果你真的聽了這些勸告，那么現在只有微薄的回報，很難愉快的退休了。（標普500指數當時低于700點，現在約為2100點）如果他們不擔心毫無意義的價格波動，當時買了一些低成本的指數基金，現在的回報能保證有不錯的生活。因為這些基金不但股息在增加，本身的價格也在上漲（當然這其中也有漲漲跌跌）。

投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風險行為，許多人都有這個問題。積極的交易，試圖“抓準”市場的波動，不充分的多元投資，向基金經理和顧問支付不必要且高昂的費用，用借來的錢做投資，這些行為都可能會摧毀你的豐厚回報。如果你一直持有的話就不會有這些風險。投資者不應該用借來的錢投資，因為市場中任何時候都有可能發生意想不到的事情。沒有經濟學家、顧問、電視評論員——當然包括我和查理——能告訴你高風險事件什么時候發生。所謂的預測家能填滿你的耳朵，但是永遠不能填滿你的錢包。

以上列出“傭金投資原罪”并不只是說給那些“小家伙們”聽的，大型機構投資者群體，通常也會跑輸簡單的指數基金投資者。其中一個重要的理由就是費用：許多機構投資者向咨詢機構支付巨額的費用，而這些機構推薦了費用高昂的經理，這是一場愚蠢者的游戲。

不過還是有一些投資經理非常優秀，但從短期看難以辨別是運氣還是天才。許多投資顧問索取高額費用的本領遠遠高于提供高額回報，事實上他們的核心競爭力是銷售能力。不管是大投資者還是小投資者，與其聽他們的花言巧語，不如讀一讀Jack Bogle寫的《The Little Book of Common Sense Investing》這本書。

幾十年前，格雷厄姆在反省投資失敗的教訓時，引用了一句莎士比亞名言：“親愛的布魯圖斯，錯誤不在星星，而在我們自己。”

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