資金牛市遇險

不同于2014年11月下旬降息的突然性，本次降息顯然被市場普遍預期到，股市表現一般也屬合理。

實際上，A股依然延續了此前的分化格局，在金融股走勢更趨疲軟時，創業板依然強勢。

如何看待發生于前次降息之后的風格轉化？金融股大象起舞的條件還具備嗎——未來是否存在再次發生風格轉換的可能？隨著形勢漸漸明朗，已經可以嘗試做一些推測。

高危融資盤

2014年11月，金融股的強勁走勢，特別是巨量成交，讓新牛市論一度喧囂。而“畫圖黨”將當時的走勢與2006年年中大牛市第一次回檔的走勢比較呈現，更是同符合契。

然而兩次行情的背景截然不同。若將2006年-2007年大牛市分為上、下半場，那么行情首先是企業盈利上升推動的，之后才轉為資金推動。而2014年年底的行情，毫無異議是資金推動。如果把資金推動的金融行情看做牛市上半場，隨之而來的問題：一是資金推動行情何時結束？二是有沒有轉為企業盈利推動的下半場？

由金融股帶動指數行情的資金推動性質所得到的推論，可以在很大程度上解釋金融股和創業板的股價表現差異：金融股由于市值巨大，股價上漲依賴于增量資金進場;創業板過去數年一直進行的是“存量博弈”。

金融的增量資金，一方面是居民資產配置從其他領域向股市的轉移;另一方面則源于融資加杠桿。2014年11月在未預期到的降息利好推動下，兩股合力推動了金融股的放量上漲。截至2014年12月12日一周的新增A股開戶數達到了891279戶，創2008年以來的新高;滬市融資余額也在2015年1月16日一路飆升至7666億元，此后盡管遭遇融資賬戶監管的收緊，依然慣性上沖到了2月11日的8051億元。

所以，金融股走勢主要看增量邏輯，即：居民資產配置轉移是否延續，加杠桿能否維持。

從新的數據來看，情況并不樂觀。代表增量資金規模的新增A股開戶數，截至2月10日一周降至338784戶，已經從高點回落了62%。這樣一來，原來的高點數據更像是一次性沖擊，而非代表了居民資產向股市大規模轉移的常態。

另外，在融資賬戶監管收緊后，兩融新開賬戶數由2014年12月的700423戶驟降至2015年1月的281435戶，這個增量甚至低于2014年9月的數據。而融資余額雖然還有慣性上沖，但上升斜率明顯減小，近期更出現了走平跡象。春節長假后甚至在降息消息出臺后，融資余額高點都未能再現突破。

更直觀的是股市交易金額近來持續萎縮，甚至跌到了行情啟動前的規模。而融資余額絕對額最大的一些金融股，走勢極度疲軟，與最強的創業板指數相對應，金融股占約70%權重的上證50指數在主要指數中走勢最弱。

金融股短期走勢明顯受制于市場中其他資金與融資盤博弈的局面，在600多萬個兩融賬戶中，大約有200萬戶的重倉融資盤。它們很容易成為市場整體博弈的目標——當市場中多數人都知道有一個加杠桿的多頭（空頭）時，等待甚至迫使它平倉，就會帶來明顯的反向交易獲利機會。

1995年，尼克里森逆勢做多日經指數期貨，成為場內資金圍剿的對象，最終導致巨虧，搞垮了巴林銀行。

目前這200萬戶重倉融資盤——特別是金融股上的融資盤——正逐漸陷入被剿殺的境地。對于這類博弈屬性較強的品種，其他資金從來只有錦上添花，不會雪中送炭。

股市在大多數時間比較有效，獲利困難;只有當某些買家（賣家）不得不賣出（買入）時，才會出現市場失效的錯價盤，帶來豐厚收益。

貨幣寬松作用存疑

在短期博弈導致的漲跌塵埃落定后，會不會恢復到資金推動的上半場，即居民資產配置轉向股市能否在中長期內持續？

對此，樂觀派認為降息降準還會再來，持續性的流動性寬松可期，無風險收益率的下降將帶來資金追逐股市。

不過，反對的聲音也漸漸強大，原中金公司債券分析師、敦和投資宏觀策略總監徐小慶表示：“政策寬松力度是否足夠不是看降準降息的次數，而是看利率尤其是短期市場利率是否實質性下降并與其通脹水平相匹配?！薄翱v觀歷史，任何一次經濟基本面的拐點和債券牛市的結束都必然以短期利率的大幅下降為前提，這個如果沒有發生，可以說央行根本就沒有寬松過?！?/p>

中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝表示：“貨幣政策的任何變化都只是對舊經濟模式衰退的一種事后追認。”

另外，就流動性環境而言，目前人民幣兌美元的貶值預期造成了一定程度的資本外流。在2006年-2007年的股市大牛市期間，人民幣升值、貿易賬戶盈余和資本賬戶流入帶來的美元儲備增加，直接起到了創造基礎貨幣的作用。而目前的情況恰恰相反，資本外流使得基礎貨幣出現缺口，需要不斷降息降準才能補充，寬松貨幣的舉措是在與資本外流賽跑，以保證流動性不出現大的問題。在這個意義上，聯訊證券首席經濟學家文國慶認為，降息降準談不上寬松，不降反而等于緊縮。

總之，市場對未來降準降息的預期多半會得到滿足，但對貨幣政策寬松的作用也許存在高估的可能性。

如前所述，“大象起舞”屬于增量邏輯，若降準降息的舉措未能帶來利率實質下降和增量資金流入股市，則金融股行情不被看好。

如果說貨幣寬松和無風險利率下降意味著投資股市“能力”的具備，那么投資者風險偏好就反映了投資股市的“意愿”。從最近創業板行情的火爆來看，場內投資者的風險偏好依然較高。但上海國富投資首席經濟學家劉海影認為，人民幣貶值造成的資本外流，以及債務違約風險，在今年二季度后可能造成投資者風險偏好轉趨保守，屆時流動性推動的上半場就有可能結束。至于盈利推動的下半場，劉海影認為根本就不會有。

創業板泡沫臨爆

再來看創業板所反映的存量邏輯。過去兩年多的走勢說明，創業板行情對流動性狀況的依賴并不明顯，即使在2013年6月末的“錢荒”中，創業板也沒出現太大跌幅。

在諸多因素的共同作用下，創業板走勢可以說是場內強勢利益者選擇抱團做多的結果，導致創業板的整體莊股化。

創業板可能的頂部只能來自于供需由量變到質變，一是新股不斷發行;二是創業板流通市值隨著指數上漲而擴大，造成很多創業板公司嚴格來說已經不再是“小盤股”。這就導致創業板成交金額必須相應增長，以維持適當的換手率。無論金融股，還是創業板，當前行情的重要特點之一是缺乏長線鎖倉，必須依靠換手率來維持上漲。這與2006年牛市上半場迥異。

3月2日、3月3日創業板和中小板在大漲之后開始放量，成交金額合計達到了2290億元和2416億元，均占當天深市成交金額的近60%。創業板資金需求的擴大反向沖擊了主板，讓本來就捉襟見肘的主板資金面更趨緊張。

基于基本面的研究也不利于創業板。從估值來看，創業板再創新高，達到75倍。對沖基金經理David Einhorn曾說：“一個愚蠢估值的兩倍也還是愚蠢，正如無限的兩倍還是無限。”微博客@Newsfeed評論說，漲跌20%不改變創業板估值荒謬的本質。

當然，估值高不等于見頂。不過上善若水投資總監侯安揚研究發現，轉型期成長股往往在長期虧損后開始迎來盈利期時股價見頂，目前可能就是成長股泡沫的尾聲。

某大型公募基金公司投資總監表示，從2014年年報預告和估值來看，A股中有60%是成長股，而實際微觀現實所反映的情況與此有很大反差，說明存在著大量偽成長股。

此外，交易機制也將迎來轉折，據報道反映中小股票走勢的中證500股指期貨在醞釀推出，有望填補中小股票的做空機制。2010年4月滬深300股指期貨推出，現貨指數出現了一波快速下跌。4月16日股指期貨掛牌當天，滬深300指數下跌1.13%，下一個交易日大跌5.36%。7月2日最低價較股指期貨掛牌前滬深300指數最后一個收盤價跌27.5%，反映了股指期貨對現貨估值的制約作用。