兩融余額滑向萬億邊緣

最近一年，券商股的走勢(shì)可謂一波三折。自2014年11月底央行啟動(dòng)降息周期開始，沉寂多年的市場(chǎng)熱情被瞬間點(diǎn)燃，券商股引領(lǐng)市場(chǎng)一波快速上漲行情至2015年年初，隨后在監(jiān)管層清理場(chǎng)內(nèi)杠桿的打壓下，券商股的做多熱情才逐漸冷卻下來。隨后在愈演愈烈的市場(chǎng)加杠桿行為的推動(dòng)下，雖然券商股乃至大金融板塊的走勢(shì)都明顯弱于大盤，但融資融券的加速度增長(zhǎng)仍成為市場(chǎng)做多券商股的助推器。

而6月15日開始的股災(zāi)成為券商股夢(mèng)魘，在市場(chǎng)大幅下跌行情中，和之前相反的是，券商股又紛紛領(lǐng)跌大盤，于是才有了隨后的救市。雖然中期業(yè)績(jī)異常靚麗，但券商股在資本市場(chǎng)的好日子似乎戛然而止。

回顧2014年年底以來的市場(chǎng)走勢(shì)，有太多精彩，太多唏噓，太多無奈。可以說，以券商股為代表的金融股的大幅上漲啟動(dòng)了本輪稍顯短暫的牛市。但在牛市正式啟動(dòng)后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)換，創(chuàng)業(yè)板以及各類題材股引領(lǐng)市場(chǎng)。加上場(chǎng)內(nèi)融資和場(chǎng)外配資的推波助瀾，為市場(chǎng)的發(fā)展埋下了風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

果不其然，隨著監(jiān)管層清理杠桿的一聲令下，6月中旬大盤的連續(xù)大跌徹底改變了投資者對(duì)A股市場(chǎng)的預(yù)期，由于券商股的業(yè)績(jī)與二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系非常密切，因此，它們領(lǐng)跌市場(chǎng)并不意外。

金融股作為維穩(wěn)權(quán)重股，在此次救市中，政策維穩(wěn)主要是通過金融股來實(shí)現(xiàn)的。總體上看，7月初，政策強(qiáng)力干預(yù)A股市場(chǎng)以來，金融股的走勢(shì)與A股整體走勢(shì)相反，即當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，維穩(wěn)資金買入金融股，金融股跑贏市場(chǎng)；反之，當(dāng)市場(chǎng)較為穩(wěn)定時(shí)，投資者更傾向于高彈性的創(chuàng)業(yè)板和題材股等。當(dāng)然，并非每個(gè)交易日都嚴(yán)格遵守這一規(guī)律。或許，如果市場(chǎng)再度出現(xiàn)危急情況，金融股仍會(huì)有強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

時(shí)至今日，從股災(zāi)發(fā)生到救市，已持續(xù)近三個(gè)月的時(shí)間，市場(chǎng)似乎仍未從危機(jī)的陰影中完全走出來。相反，市場(chǎng)信心正面臨被徹底摧毀的邊緣。

8月中旬以來，在大盤再次突破4000點(diǎn)以后便隨之下跌，券商股也不斷下行。8個(gè)交易日創(chuàng)下32.99%的跌幅，跑輸大盤20.81%的跌幅。目前來看，市場(chǎng)不缺資金而是缺少信心，經(jīng)過此次股災(zāi)的反復(fù)蹂躪，投資者情緒波動(dòng)較大，后市仍有諸多不確定性。

估值在歷史低位

單就券商股而言，此前，投資者對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的擔(dān)憂一直存在，而股災(zāi)和救市的反復(fù)更是加重了這種憂慮情緒。不過，值得注意的是，上市券商的最新市凈率已經(jīng)處于歷史相對(duì)低位，從板塊的角度而言，其估值已具有較強(qiáng)的安全邊際，投資價(jià)值或已顯現(xiàn)。

根據(jù)25家上市券商最新公布的每股凈資產(chǎn)，可以大體算出各家券商的市凈率情況。目前，華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券等大型券商的市凈率基本在1.35倍以下，已經(jīng)逐步進(jìn)入底部區(qū)域。其中，華泰證券的市凈率最低，僅為1.1倍左右。

眾所周知，券商股自2014年四季度大幅上漲之后，一直處于消化吸收估值的階段。在2014年下半年，上證指數(shù)上漲58%，券商板塊（申萬行業(yè)）漲幅高達(dá)190%；在2015年上半年，上證指數(shù)上漲32%，券商板塊則下降5%。

一漲一跌背后，凸顯出隨著6月中旬以來股市的大幅調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)券商業(yè)績(jī)的預(yù)期由“高增長(zhǎng)難以持續(xù)”轉(zhuǎn)變?yōu)楦^的“業(yè)績(jī)下滑不可避免”。這種悲觀情緒背后隱含著市場(chǎng)對(duì)“后杠桿時(shí)代”券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期已大為減弱，機(jī)構(gòu)也紛紛對(duì)2015年券商業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期進(jìn)行下調(diào)。在7月4日21家證券公司開會(huì)決定采取“救市”舉措之后，投資者對(duì)券商自營業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)影響的擔(dān)憂卻更加強(qiáng)烈。

事實(shí)上，這種擔(dān)憂情緒明顯被市場(chǎng)夸大了。即使考慮券商15%凈資產(chǎn)的自營風(fēng)險(xiǎn)敞口在3000點(diǎn)虧損造成的凈資本下降，目前券商的市凈率平均為2.55倍，5家大券商的市凈率僅為1.37倍，兩者均處于低位。假設(shè)出現(xiàn)極端情況，上證指數(shù)跌至2500點(diǎn)，券商凈資產(chǎn)因自營虧損而下降。券商的平均市凈率估值也為2.61倍，5家大型券商的平均市凈率為1.4倍，仍處于歷史低點(diǎn)。

中銀國際對(duì)此進(jìn)行了具體測(cè)算，其對(duì)25家上市券商均采用一致假設(shè)：即各家券商均按照6月底凈資產(chǎn)的15%出資救市，將這部分資金作為自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口；各家券商參與救市資金的入市點(diǎn)位在上證指數(shù)3600點(diǎn)的水平；在計(jì)算2015年底各家券商凈資產(chǎn)時(shí)，將自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口在不同情境（上證3000點(diǎn)、2500點(diǎn)）的損益，計(jì)入凈資產(chǎn)增減。

從上市券商的市凈率估算情況來看，即使考慮了券商自營業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的虧損，2015年的市凈率仍接近過去五年的最低水平，尤其是華泰證券、海通證券和廣發(fā)證券等一線藍(lán)籌股更是如此。幾家次新券商股因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)缺乏，沒有可比的歷史市凈率低位的數(shù)據(jù)，但也均處于市凈率相對(duì)低位。

如果再考慮到8月26日降息降準(zhǔn)的利好因素，加之目前券商絕對(duì)股價(jià)已跌回本輪牛市啟動(dòng)之前的水平，單從估值角度來看，券商股的市盈率在1.2-1.3倍應(yīng)該具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。同時(shí)，需要關(guān)注股市成交量及融資融券余額的情況，一旦企穩(wěn)回升，將成為券商業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)暖的拐點(diǎn)信號(hào)。

等待市場(chǎng)企穩(wěn)

最近三個(gè)月，市場(chǎng)的大跌使券商股估值位于歷史低位，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)。從估值角度看，券商板塊已經(jīng)跌出了安全邊際，目前位置向下的空間非常有限。

如果從周期性角度來看，券商行業(yè)是一個(gè)典型的周期性行業(yè)，業(yè)績(jī)隨市場(chǎng)周期性波動(dòng)明顯。在一個(gè)快速發(fā)展和變革的資本市場(chǎng)的環(huán)境下，逢市場(chǎng)低谷期進(jìn)行左側(cè)布局是長(zhǎng)期資本的投資策略，目前券商板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)較為清晰的展現(xiàn)。

此外，支持券商業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新和改革的趨勢(shì)并未結(jié)束，盡管當(dāng)前資本市場(chǎng)遭遇一些挫折，但市場(chǎng)化金融改革的大勢(shì)不會(huì)發(fā)生根本改變，改革創(chuàng)新仍是包括券商在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)向前發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

此前，證監(jiān)會(huì)21號(hào)文暗示市場(chǎng)已進(jìn)入常態(tài)化，未來以不干預(yù)市場(chǎng)為主，監(jiān)管層將通過深化改革不斷完善市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。這樣的表述緩解了投資者對(duì)資本市場(chǎng)改革停滯的擔(dān)憂，再結(jié)合近期管理層在匯率和利率方面的市場(chǎng)化改革動(dòng)作來看，種種跡象表明，市場(chǎng)化的金融改革趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化。可以預(yù)期的是，等大盤指數(shù)在底部企穩(wěn)后，券商業(yè)務(wù)將回歸正常化發(fā)展軌跡，未來推進(jìn)注冊(cè)制、資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放、引進(jìn)長(zhǎng)期投資者以及推進(jìn)衍生品和外匯產(chǎn)品交易等舉措都將為券商行業(yè)帶來增量業(yè)績(jī)。

不過，雖然券商行業(yè)的發(fā)展大勢(shì)未變，但并不說明金融改革的進(jìn)程可以一蹴而就。目前券商板塊估值已到歷史低位，券商業(yè)務(wù)也有望在不久的將來逐漸回歸正常，但券商板塊仍面臨著種種亟待解決的難題。

從市場(chǎng)走勢(shì)來看，券商股或有反彈，但板塊整體仍缺乏強(qiáng)勁的動(dòng)力。如果大盤反彈，券商兩融業(yè)務(wù)強(qiáng)行平倉的壓力將大為減緩。目前，嚴(yán)查場(chǎng)外杠桿，規(guī)范場(chǎng)內(nèi)杠桿正在帶來資本中介業(yè)務(wù)的萎縮，券商下半年都將經(jīng)歷去杠桿的過程。

截至8月24日，兩市兩融余額在1.25萬億元左右，下滑速度明顯。其中，8月24日融資買入額為進(jìn)入8月以來的最低點(diǎn)，僅為581億元，場(chǎng)內(nèi)配資面臨較大的強(qiáng)平壓力。不過，此次降息降準(zhǔn)的利好，將在一定程度上緩解強(qiáng)平-低開的惡性循環(huán)。但這并不能阻止兩融業(yè)務(wù)的繼續(xù)萎縮，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期來看，兩融余額將下降至9000億元左右。

伴隨著降息降準(zhǔn)的出現(xiàn)，是市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的緩解；隨著流動(dòng)性的釋放，市場(chǎng)日均交易量將會(huì)增長(zhǎng)，股基交易額也有望回升。當(dāng)前券商行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率已下跌至萬五左右，基本企穩(wěn)。另一方面，券商自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)短期不會(huì)計(jì)入當(dāng)期損益：25家券商15%資本金交由證金公司救市，券商另有套期保值等風(fēng)控手段予以對(duì)沖，浮虧不計(jì)入當(dāng)期損益，但對(duì)凈資產(chǎn)或有影響。

從支持資本市場(chǎng)改革和國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的角度看，未來3-5年內(nèi)將是證券行業(yè)跨越式發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，金融改革將為券商提供一個(gè)優(yōu)秀的發(fā)展平臺(tái)，新三板、場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)新式衍生品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等業(yè)務(wù)的大發(fā)展，都將為券商行業(yè)提供前所未有的發(fā)展機(jī)遇。而在市場(chǎng)環(huán)境整體轉(zhuǎn)好的基礎(chǔ)下，券商ROE有望整體步入上升新周期。

因此，從中長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)定看好券商行業(yè)在金融要素改革和居民大類資產(chǎn)配置調(diào)整過程中的發(fā)展趨勢(shì)。金融改革也將推動(dòng)券商業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，重塑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，并提升業(yè)績(jī)和估值的上行趨勢(shì)。