華峰氨綸的困境

華峰氨綸（002064.SZ）2015年半年報中董事會報告算得上坦承，“氨綸下游紡織行業需求疲軟，去年底以來新產能陸續投放較多，市場供求關系整體呈現平衡向寬松的轉變，部分差別化產品銷售緊俏、價格穩定；行業競爭激烈，呈現差別化競爭的新特點；行業毛利率持續下滑；工藝落后、產能較小的企業面臨盈利壓力和生存壓力，行業有望加速整合；公司項目投產和產品結構的逐步優化，成本競爭優勢和差別化競爭優勢也將愈加凸顯。”

半年報中的財務數據也印證了公司所處行業和公司自身的真實情形。營業收入微升而凈利潤下降幅度較大（營收同比上升2.74%，凈利潤下降11.16%）；經營活動現金凈流量同比大幅減少（從流入4.16億元到流出0.9億元）；凈資產收益率同比大幅下降（從10.78%下降到5.78%）。

對于公司而言，它的收益伴隨著競爭程度的加劇而縮減是一個普遍的規律。試圖通過過去銀行負債拉大投資規模以達成規模優勢的做法，在現在和未來也許不再行得通了，工業原材料行業企業真正的競爭優勢應該來自于差別化產品和技術主導下的低成本和創新性，在后一點上，華峰氨綸做得不錯。

凈資產收益率下滑

華峰氨綸的凈資產收益率（ROE）在2014年6月末和2015年6月末分別為10.78%和5.78%。用杜邦分析法可以看出，造成2015年ROE全面下滑主要來自于總資產周轉率（由40.27%下降至26.22%），凈利潤率（由20.6%下降至17.7%）和杠桿也有一定影響。

總資產周轉率下降有兩個原因，一是總資產增加。2014年9月末完成定向增發，增加凈資產9.16億元，期間凈利潤約2億元，累計總負債從2014年中期10億元出頭增加到2015年中期14億元出頭，合計增加總資產不到16億元，造成總資產周轉率分母的上漲。

二是收入沒有得到提升。2015年上半年收入12.19億元，2014年同期為11.87億元，其中一季度5.19億元（同期5.38億元），二季度7億元（同期6.5億元）。根據公司公告和報表，重慶項目一期建成完工，3萬噸氨綸產能2014年11月試生產，2015年2月底正式達產；遼寧項目（23萬噸苯深加工）截至2015年半年報時，項目進度95%，計劃投資5億元，實際投入3.5億元，公司在2014年年報中曾經解釋過，沒能投產原因是“等待配套公用工程具備條件”。公司在2014年半年報中曾預計，遼寧項目2014年底前可以投產，但直至目前并未投產；重慶項目試車時間也比預計要長。曾經預計的兩個增長點不僅進度低于預期，且效果并不明顯，并沒有帶來銷售收入的大幅增長。而根據公司2015年一季報的說法，“預計上半年凈利潤變動5%—20%”，原因是“銷量明顯增加、售價（均價）、原材料價格較上年同期均有所下降”。但半年報并沒有達到一季報的預計，說明兩個問題：銷量增加的作用被價格下降抵消了；一季報截至4月30日，5、6月的銷量下滑超出公司的預料，從連續三個季度末存貨水平可以看出端倪：3.45億元、5.07億元和5.8億元。

至于杠桿微降的原因，是負債增加幅度沒有補充資本的幅度大。

凈利潤率下降從毛利率角度和費用角度衡量。2015年半年報毛利率30.26%，2014年同期31.11%，這倒不是重要因素。對比同行公司泰和新材（002254.SZ），其氨綸業務2015年半年毛利率20.24%，2014年同期24.65%；說明華峰氨綸的差別化產品對保持毛利率產生了極大的作用。

三項費用當中，財務費用同比變化并不大；銷售費用增加絕對額只有不足200萬元，也構不成重大影響；增幅最大的是管理費用，2015年一、二季度分別是4671萬元和5763萬元，同比分別增加了773萬元和1653萬元，顯然二季度激增的管理費用導致了當季凈利潤從2014年同期1.18億元下降到0.93億元，印證了筆者2014年觀察到的“不斷增加的管理半徑和人員促使開銷越來越大”的結論。

工業原材料公司習慣于通過努力提高產量作為成長來源，這就必須增加生產設備、土地等重資產而導致固定成本居高不下。然而，當需求下滑時，固定成本變為威脅生存的負擔，而應對這種需求的下滑是困難的，增加差異化是一個有效手段，但也只是相對有效。

現金流欠佳

華峰氨綸2014年全年經營活動現金凈流量達到了歷史最高的7.13億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金更是高達12.1億元。

粗略的計算，2014年全年壓縮供應鏈得到7.13億元現金，增發獲得9.16億元現金，共計約16.3億元。固定資產投了12.1億元，2015年初注資溫州民商銀行花費了4億元，2014年分紅0.42億元。二者大體相等。

因為2014年度大幅壓縮供應鏈體系而獲得現金流，應付的錢拖欠到2015年一季度支付，導致當季出現了繼2006年以來十年間首次經營活動現金凈流出的情況，且絕對金額達到1.45億元；2015年二季度在產能增加3萬噸的基礎上卻成為十年來第四差的季度，單季度經營活動現金凈流入5443萬元。

從現金流角度看，在營收基本沒有增加的情況下，這一指標表現不佳，反映了氨綸行業的窘境，當然這是與2014年同期相比，2014年處于大建設時期和景氣周期，壓縮一些現金流支持建設也很正常。

現金流表現不佳和行業周期相關，從華峰氨綸的現金流變化來看，在行業周期可能下滑的情況下，投資它要做好周期性影響的準備。

負債還將提升

總體來看，華峰氨綸的資產結構呈現出以下特點：一是重資產化，2014年中期重資產化比例為（固定資產+在建工程+無形資產+其他非流動資產）/總資產=59.4%，絕對金額18.25億元；2015年中期為53.7%，絕對金額25.2億元。二是有息負債比例上升，2014年中期7.92億元，占總資產25.8%；2015年中期10.89億元，占總資產23.2%。三是公司看到了單一氨綸行業發展的天花板，開始進行一些投資緩和周期性：環已酮是一項，溫州民商銀行投資是一項，聚氨酯固化道床是一項。但單從效果來看，環已酮的投產一拖再拖，明顯拖累了公司的資產回報；溫州民商銀行的投資，公司應該主要考慮的是想通過大比例持股拓展直接和間接融資渠道，否則單論財務投資的話，顯然購買上市銀行的股票收益要高得多；聚氨酯固化道床，從常識來推斷，似乎有太長的路要走，而且不一定能到達終點。

從現有資產負債的結構和項目的進展來看，有息負債規模在未來還需要也能夠進一步擴大，以應對重慶項目二期和遼寧項目的正式開工，這個規模估計還會增加7億-8億元左右。

負債是剛性的和真實性的，利潤則存在于未來，不一定可以轉化為真實的現金流，所以華峰氨綸也許該多儲備一些“生存空氣”以應對未來的不確定性。

對工業原材料公司而言，競爭的激烈程度極高，競爭讓消費者得到實實在在的利益，比如氨綸的銷售單價從2002年最高10.8萬元每噸下降到目前的4萬元每噸，像華峰氨綸這樣的公司，毛利率從最高時的45%下降到最低10%。但對于公司而言，它的收益伴隨著競爭程度的加劇而縮減是一個普遍的規律。市場需求的增長被擴大的產能迅速滿足，并有所溢出，競爭越來越激烈，勝出者也會有所損失，這是市場經濟的必然結果。

牛市的到來讓市場先生最高時給出華峰氨綸接近215億元的市值（總價格），對應市銷率9.1倍、市盈率超過52倍、市凈率超過6.6倍，顯然，這是市場先生頭腦不清醒時的報價。筆者維持對華峰氨綸70億元左右的合理估值區間，當然，也許可以看到市場先生情緒低沉時候給出50億元甚至更低的報價，這是我們喜聞樂見的。

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