萬邦達套現說詞多

萬邦達（300055.SZ）2010年2月在創業板上市，此后業績未見起色，直至2013年才有好轉，當年也是控股股東王氏家族所持股權的解禁期。不過當時整個股市相當低迷，而到了2014年下半年，伴隨著A股市場行情走好，萬邦達的運作也開始了。

從水分頗多、難經得起推敲和細究的大額訂單，到2015年第一季度業績的離奇暴增，萬邦達呈現出爆發式增長的態勢，相應的，其股價也一再創新高，王氏家族大舉減持，堪稱“套現王”。

套現大禮包

為了套現，控股萬邦達的王氏家族釋放諸多利好。

2015年3月6日，萬邦達公告2014年年報報告，凈利潤增長36.51%。擬向全體股東每10股派發0.6元人民幣（含稅），以資本公積金向全體股東每10股轉增20股。當天，萬邦達股價一字漲停。

3月16日晚間，萬邦達發布公告稱，中標了烏蘭察布人民政府PPP合作建設項目。中標金額為56.09億元，約占公司最近一期（2014年度）經審計營業收入的 545.09%。3月17日，股價漲停。至25日，股價從公告前的62.43元暴增至107.81元，漲幅72.69%。但3月25日晚間，《關于實際控制人股份減持計劃的公告》出爐。

3月31日至4月3日，萬邦達又連續四個交易日漲停。4月7日，股價暴漲至144.39元。

在股價創下歷史新高第二天，即4月8日，王氏家族的套現大戲開始上演，公司控股股東、實際控制人王飄揚的妹妹王婷婷套現金額25.18億元，之后王飄揚的外甥胡安君套現金額30.54億元。5月4日，王飄揚的侄子王凱龍、侄女王蕾、姐姐王長榮同一天套現2.34億元。王氏家族累計減持16164.72萬股，占總股本的比例21.98%，套現金額58.06億元。董事、監事套現金額1.12億元。董事會秘書龍嘉的配偶套現金額約2.84億元。

至此，王氏家族成員僅王飄揚一人持有公司股份，持股28.88%。

5月4日，萬邦達收盤價105.66元，較4月7日最高價下跌32.31%。而同期創業板指數上漲了11.29%，創業板指數6月5日見頂，比4月7日上漲了57.94%。

王氏家族減持計劃完成第二天，5月5日，王飄揚及其家族對減持所獲得的資金，向公司做出資金計劃承諾，包括為公司提供10億元的無息借款、不低于10億元的外部融資擔保以及在公司運營資金出現困難時，給以公司充分資金支持的兜底承諾。

5月8日，王長榮以10億元存單為公司9.5億元的長期借款提供質押擔保。王長榮坐收10億元存單的利息收入，而萬邦達卻需要付出不菲的利息支出。2014年上半年萬邦達未發生利息支出，而2015年上半年利息支出高達1185萬元。

6月29日，王飄揚與公司簽訂了總金額10億元的《借款協議》，約定借款用途為保障公司PPP項目整體資金平衡。建設期免收利息，項目運營期按照銀行同期貸款利率給予一定優惠。建設期有多長？1-2年。而運營期大概20年。

7月31日，王飄揚與公司及全資子公司簽訂了總金額5億元的《借款協議》。借款期限均為兩年，利率以中國人民銀行同期一年期貸款利率為基數下浮 20%，按年計息并支付。

迫于外界壓力，7月8日，萬邦達的公告玩起文字游戲。“2015年6月4日，王飄揚先生為公司提供10億元的無息借款。”完全沒有說明免息僅限于1-2年的建設期，而長達約20年運營期的利息是照收不誤的。

訂單水分多

高舉“公司治理”及“在手PPP訂單已達86億元”急需資金的幌子順利完成套現后，5月26日，萬邦達迫不及待拋出定向增發預案，擬募集資金總額不超過30.96億元。從套現到再融資，步步為營。

“在手PPP訂單已達86億元”水分多多。其中有20.05億元連投資項目都尚未確定，也能算是在手訂單嗎？另外還有15億元變成了“委托貸款”。

1月22日，萬邦達與蕪湖市建設投資有限公司簽署了《PPP模式項目合作協議》，項目總投資約30億元。至今7個多月，一個具體項目合作協議都沒有披露，這能算在手訂單嗎？

3月25日，萬邦達中標烏蘭察布市人民政府PPP合作建設項目，中標項目合計金額約56.09億元。據公告，連正式合同都沒有簽署，也算在手訂單？

在7月17日的回復深交所的公告中，萬邦達稱，烏蘭察布PPP項目框架協議，目前已經確定具體資金投向項目金額為40.01億元，尚未確定具體項目的投資金額為16.05億元。

16.05億元，加上第一份協議有4億元屬于待定項目，共有20.05億元更不應該算是在手訂單。

此外，還有15億元“在手PPP訂單”變成“委托借款”。5月14日，萬邦達成立烏蘭察布市萬邦國海發展基金中心（有限合伙）（下稱“烏蘭察布發展基金”）。截至6月24日，公司及江蘇萬邦達已合計出資8.01億元。按照合伙協議，烏蘭察布發展基金出資額到位后，擬將合計15億元的出資通過商業銀行陸續分期委托貸款給內蒙古國源投資集團有限公司。委托貸款年利率為10%。

為了解決資金問題，萬邦達2015年新增長期借款9.5億元，扣除了長期借款的利息支出，委托貸款還有利可圖嗎？一旦款項無法收回，萬邦達將蒙受巨大損失。

從相關的框架協議來看，訂單水分非常之大，加上存在很多不確定，已經確定的項目是否能順利進行，也還是未知數。不過，這些成了王氏家族套現的有利工具。

離奇第一季

萬邦達的業務模式導致其第一季度受春節放假及天氣影響等雙重因素的影響，業績一般在四個季度中最差。2010年至2014年莫不如此，第二季度的凈利潤比第一季度增長至少超過40%，然而2015年第二季度卻意外下降25.64%，毛利率、銷售凈利潤率更是暴降。當年第一季度營業收入、營業利潤、凈利潤分別為39344萬元、11038萬元、9666萬元，毛利率、營業利潤率、銷售凈利潤率分別為35.55%、28.05%、28.06%，是2011年第二季度以來的最高值。

以往最差的單季創下如此之好的季度業績無疑給外界傳遞很多聯想。2010年至2014年第一季度的凈利潤占全年的比例分別為12.71%、15.80%、15.10%、14.03%、10.58%，2014年最低主要由于合并所致。以最高比例15.80%大致計算，2015年萬邦達凈利潤很可能超過6億元，2015年4月3日股價漲停，高達144.39元。以6億凈利潤計算，市盈率高達58.97倍。

第一季度業績暴增引發券商紛紛發表研報一片看好。但萬邦達的股價沒有在券商“強烈推薦”、“增持”中繼續走高，反而在大盤繼續上漲時開始下跌，最后是暴跌。不少投資者指責大股東及高管們的瘋狂套現，引發股價崩盤式暴跌。

在爆發性增長的萬邦達呼之欲出的情況下，王氏家族瘋狂套現，為什么？

除了高高在上的股價存在巨大套現利益外，更重要的原因恐怕是，爆發性增長的業績難以維持。8月18日半年報出爐，1-6月營業收入及凈利潤分別增長166.68%、188.79%，非常靚麗的成績單，然而與第一季度209.38%、376.21%的增幅相比依然黯然失色。

神奇子公司助力

昊天節能2014年終止IPO。隨后，被萬邦達以6.81億元收購。昊天節能2012年、2013年銷售凈利潤率分別為9.84%、6.34%， 2012年凈利潤3955萬元，2013年2268萬元。被萬邦達合并后，昊天節能煥然一新，2014年9-12月合并期間的銷售凈利潤率高達15.31%、凈利潤高達3199萬元。2015年上半年，昊天節能貢獻凈利潤4492萬元。昊天節能盈利能力飆升，是萬邦達有超人一等的整合能力？

除了昊天節能外，還有另一家神奇的子公司，陜西萬邦達水務有限公司（下稱“陜西萬邦達”）。2014年9月，萬邦達使用首次公開發行股票的超募資金2億元，投資陜西煤業化工集團神木天元化工有限公司100t/h煤焦油輕質化廢水處理BOT項目， 并設立全資子公司陜西萬邦達負責該項目的建設、運營。剛剛成立幾個月，陜西萬邦達僅僅使用了募集資金2920萬元，就實現營業收入19473萬元，毛利7222萬元，凈利潤5030萬元。陜西萬邦達的37.08%毛利率及25.83%銷售凈利潤率遠遠超過同類業務。其超強盈利能力來自何方？

9月合并進表的昊天節能，加上成立于9月的陜西萬邦達，合計貢獻2014年凈利潤8229萬元，占比42.89%。否則，2014年萬邦達凈利潤增長36.51%的成長故事不可能上演，反而比2013年下降22.04%。套現已經順利完成，成長故事恐怕即將落幕。

這只不過是歷史的重演。正如當初IPO順利完成后，萬邦達的成長故事也戛然而止。

2007年萬邦達扣非凈利潤359萬元，2008年飆升至3785萬元，增幅高達956%，2009年進一步飆升至8390萬元。2010年2月萬邦達成功上市，雖然募集資金14.45億元每年帶來3000萬元左右的利息收入，但依然未能阻止業績下滑。2010年、2011年扣非凈利潤分別只有6116萬元、7516萬元；2012年達到9899萬元，而財務費用為-3206萬元，扣除財務費用的影響后業績依然不如2009年。直到2013年業績才實質性比2009年有所增長，扣非凈利潤14037萬元、財務費用-2986萬元。而這一年恰恰是王氏家族所持股票的解禁年，但股市卻很低迷。

真真假假的第四季

2009年扣非凈利潤增長122%，這為萬邦達以71倍市盈率、65.69元發行價成功發行奠定良好基礎。

招股書稱，“工程建設受氣候和季節的影響較為明顯，雨水較多季節或寒冷季節將會對工程建設進度造成一定影響。”2012年年報也顯示：“施工時間絕大多數在兩年左右，在每年的第四季度，都不適于工程施工。”

但是，2009年1-9月扣非凈利潤占營業收入的比例才12.96%，與2007年10.28%及2008年10.08%相比變動不大，2009年第四季度幾乎翻了一番，高達23.94%。

2009年1-9月，公司的毛利率還是波瀾不驚，到了第四季幾乎翻番，并不適合施工的第四季貢獻了全年57.46%的扣非凈利潤和42.24%的營業收入。

另外，2008年第四季度企業所得稅高達1580萬元，按照25%企業所得稅稅率計算，當季度的潤總額高達6320萬元，而2008年全年利潤總額才5187萬元，也就說2008年前三季度萬邦達虧損1132萬元。第四季度的收入高達35261萬元，占全年收入的94.61%；“項目的主體工程均集中在2008年第四季度完成”，招股書如此描述。

第四季度并不適宜施工，何以2008年和2009年的第四季度都能取得如此好的業績？

招股書顯示，2009年底，預收款項余額為零，因為公司承接項目已全面實施，相應預收款項已形成收入。

預收款項余額2008年末也為零，因主要項目 “神華寧煤煤基烯烴項目水處理項目”、“神華寧煤烯烴項目循環水、供水系統裝置安裝及土建施工項目”及“寧煤集團二甲醚一期工程水處理項目”于2008年初大規模實施和結算，應收的工程進度款直接沖抵年初形成的預收款項。

上述三個項目在2008年實現收入35261萬元，占全年收入的94.61%，毛利5865萬元，占全年毛利的88.96%。而且，這三個項目的主體工程均集中在 2008年第四季度完成，是當季最主要的利潤來源。

中石油撫順石化乙烯項目水處理項目（下稱“撫順石化項目”）則貢獻了2009年第四季度87%的毛利。撫順石化項目2009年第四季度的毛利率高達34%，比當年1-9月的25%高出9個百分點。這一毛利率也是撫順石化項目最高峰，此后一落千丈，2010年毛利率暴降至24%，2011年及2012年更是負毛利率。項目完成之際，整個項目的毛利率定格在26%，又回到了原點。

托管業務遠低于預期

托管運營業務是招股說明書的最主要的賣點之一。據稱，“公司現已簽約的7項托管運營業務均是15年以上的長期合同，2010年將形成1億元以上的收入，兩年后合約對應的水處理系統全部進入運營期，年收入約兩億元。”“公司將繼續拓展托管運營業務，以期得到更多的合約，進一步提升收入和利潤空間。”

實際上，2010年至2014年的托管收入遠遠低于招股書所披露的數據。相關財報顯示，2010年托管運營收入僅僅3780萬元，遠遠沒有達到招股書所說的1億元。2012年托管營運收入僅僅11487萬元，也遠遠沒有達到招股書所說的2億元。即使到了2014年，托管收入也不過是1.57億元。

研發投入成謎

萬邦達沒有生產研發設備，卻承接一個又一個大工程，這無疑是奇跡中的奇跡。萬邦達除了514萬元的運輸設備外，其他設備僅僅132萬元。其他設備是什么？是辦公設備及辦公家具。也就說，萬邦達并沒有生產研發設備，但絲毫沒有影響其在研發上的持續投入。

比如，“本公司歷來重視人才的引進和培養，公司目前擁有專業研發人員28名，占員工總數的9.93%。近兩年，公司的技術研發人員未發生變更。”

而公司2006年至2009年共發生研發費用3876萬元，計入管理費用的金額僅僅51萬元，其余的計入了營業成本。對于這樣的會計處理，招股書解釋：“本公司報告期內研發項目均是為當期工程項目需要而進行，研發支出屬研究階段支出且可直接歸屬于公司各工程項目。根據會計準則的規定，該部分研發支出不予資本化，均計入當期營業成本。”

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