南極電商盈利前景存疑

退市風險如芒在背，“賣殼”似乎是最好的選擇。

受制于國內經濟增速放緩、紡織行業產能過剩且需求不振等不利因素影響，近年來，新民科技（002127.SZ）經營持續低迷。在經歷連續兩年虧損之后，2014年，新民科技實施重大資產出售，剝離化纖及印染業務。然而，保留下來的絲織品織造業務經營情況也不甚理想。2014年，新民科技歸屬于母公司所有者的凈利潤僅1041.75萬元。

8月24日，新民科技發布重大資產重組草案，公司擬以2.44億元向張玉祥、江蘇高投及胡美珍出售除約定資產、約定負債以外的全部資產、負債和業務；同時，公司擬向南極電商（上海）股份有限公司（下稱“南極電商”）全體股東以非公開發行股份方式，購買其持有的南極電商100%股權；向香溢融通（浙江）投資有限公司管理的香溢專項定增1-3號私募基金非公開發行股份募集配套資金，總金額不超過3億元，用于“電商生態服務平臺建設”、“柔性供應量服務平臺建設”和“品牌建設項目”。

截至評估基準日，南極電商合并報表歸屬于母公司所有者權益的賬面值為3.35億元，評估值為23.44億元，評估增值20.09億元，增值率為599.36%

重組草案中，新民科技表示，南極電商的主營業務為向千萬家小微電商及供應商提供品牌授權服務、電商生態綜合服務、柔性供應鏈園區服務，并經營貨品銷售業務，公司盈利能力和成長能力較強。

然而，財務數據顯示，2012-2014年，南極電商實現的營業收入分別為2.34億元、2.8億元和2.74億元，年均增幅約為8.21%；應收賬款的賬面價值分別為0.69億元、1.18億元和1.37億元，年均增幅高達40.91%，增速遠超營收。

賣“標”模式前景存疑

南極電商是一家專業致力于服務小微電商及供應商的現代綜合服務商，主要產品包括品牌授權服務、電商生態綜合平臺服務、柔性供應鏈平臺園區服務、專業增值服務、貨品銷售等。

公開資料顯示，“南極人”品牌始創于上世紀90年代末期。成立之初，公司利用自營工廠及銷售渠道，實行產銷一體化。然而，隨著行業競爭加劇、服裝行業開始面臨供應鏈過剩、品牌混戰等諸多困境，價格戰愈演愈烈、人力成本逐步提高、利潤空間逐漸縮減。2008年，公司提出“品牌授權”商業模式，通過簽約并授權供應商合作工廠生產“南極人”品牌的產品，同時簽約合作經銷商，授權其銷售“南極人”品牌產品的商業模式，“南極人”擺脫了生產端和銷售端的自營環節。

2010年12月28日，南極人（上海）紡織科技有限公司成立。2013年，公司進行股份制改造，整體變更為南極人（上海）紡織科技股份有限公司；2015年6月，“南極人”正式更名為南極電商（上海）股份有限公司。

“公司通過品牌授權使合格的供應商和經銷商進入電商綜合服務體系，當被授權方向南極電商采購‘商標及其輔料’時，南極電商向其收取標牌使用費和品牌服務費等費用。”重組草案顯示，南極電商的盈利模式主要來源于向授權供應商獲取標牌使用費收入和品牌服務費收入。

財務數據顯示，2012年，南極電商品牌服務業務實現收入1.16億元，占營業總收入的49.45%；標牌使用費業務實現營業收入442.4萬元，占比1.81%。2013年，南極電商品牌服務費收入同比增長10.34%至1.28億元，標牌使用費同比增長341.95%至1935.18萬元。

重組草案中，南極電商表示，2013年，電子商務進入高峰期，南極電商隨著淘寶系平臺的快速發展，獲得大量活動資源，取得了在淘寶系聚劃算平臺單品日銷上萬件的業績。

但需要指出的是，對授權加盟模式而言，價格管理和分銷管控往往會成為薄弱環節。許多加盟商在獲得授權后，會以相同的低價，相同的樣式進行產銷活動，結果導致產品同質化嚴重，價格持續走低，貨品積壓。

重組草案中，南極電商表示，由于缺乏對于銷售計劃的評估及落地性，下游經銷商出現盲目備貨、貨品積壓的現象。2014年，公司標牌的申領數量出現下滑。

財務數據顯示，2014年，南極電商實現營業收入2.74億元，同比下滑2.22%；實現凈利潤0.66億元，同比下滑16.99%。

警惕應收賬款回款風險

南極電商近年來的應收賬款增長迅猛。

重組草案顯示，2012年，南極電商應收賬款余額為0.69億元，占當期營業收入的29.49%。2013年，公司應收賬款余額猛增至1.18億元，同比增幅高達71.01%，占營業收入的比重上升至42.14%。2014年，南極電商應收賬款余額上升至1.37億元，占公司營業收入的比重上升至50%。2012-2014年，南極電商應收賬款周轉率由4.87次下降至2次。

重組草案中，南極電商將怡亞通（002183.SZ）作為可比上市公司。財報顯示，2013年和2014年，怡亞通應收賬款占營業收入的比重分別為32.07%和22.87%，應收賬款周轉率分別為4.08次和5.04次。

另外，浪莎股份（600137.SH）財報顯示，2013和2014年，公司應收賬款周轉率分別為5.22次和5次，應收賬款占營業收入的比重分別為16.29%和18.47%。

審計報告顯示，截至2015年6月，南極電商按欠款方歸集的期末余額前五名的應收賬款中，排名第一位的是慈溪市喜洋洋服飾有限公司（下稱“喜洋洋服飾”），金額為1381.72萬元，占應收賬款期末余額合計數的10.58%。

重組草案顯示，2014年公司對喜洋洋服飾銷售833.37萬元，2015年1-6月為452.57萬元，合計1285.94萬元?？紤]增值稅因素，公司實際應收金額不少于1180.96萬元，占銷售收入的比例超過91.84%。

在按欠款方歸集的期末余額前五名的應收賬款中，2015年上半年排名第三位的是義烏銀海服飾有限公司（下稱“銀海服飾”），金額為1140.96萬元，計提的壞賬準備金額為57.05萬元，計提比例約為5%。

令人較為疑惑的是，2015年上半年，南極電商對第五名經銷商客戶的銷售金額為315.3萬元，銀海服飾未進入公司前五名經銷商客戶名單；2014年，公司對銀海服飾的銷售金額為1322.59萬元。但同期，公司應收賬款排名第五位的公司為江陰卓爾紡織制品有限公司，金額為883.74萬元，銀海服飾未進入當期應收賬款前五名名單。

此外，南極電商其他應收款增速同樣迅猛。財務數據顯示，2013年，南極電商其他應收款余額僅為118.82萬元，2014年增長至3749.85萬元，同比增幅高達3055.91%。

業績承諾恐難兌現

根據《業績補償協議》，本次重組的業績承諾方張玉祥、朱雪蓮及豐南投資承諾，如本次重組在2015年12月31日前交割完成，則南極電商（包括其子公司）2015年度、2016年度和2017年度擬購買資產所產生的歸屬于母公司股東凈利潤（扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤）（下稱“承諾凈利潤數”）分別不低于1.5億元、2.3億元和3.2億元；若本次交易未能在2015年12月31日前交割完成，則利潤承諾期相應順延。

但近年來，紡織服裝行業景氣度持續下滑，內衣市場產能過剩和無序競爭的問題依然待解。而在此背景下，南極電商想要兌現業績承諾似乎并非易事。

浪莎股份最新中報顯示，2015年上半年，公司實現營業收入7069.08萬元，同比下滑49.03%；歸屬母公司股東的凈利潤105.01萬元，同比下滑80.73%。浪莎股份表示，上半年，受經濟下行壓力影響，實體經濟普遍經營困難，內衣市場無序競爭、消費疲軟，致使2015年半年度公司營業總收入下滑，凈利潤下降超過50%。

此外，在“未來年度營業收入預測”一欄，南極電商預測，2015-2017年，公司營業收入將分別達到3.81億元、5.33億元和7.04億元。

但財務數據顯示，2012-2014年，南極電商凈利潤率（未扣非）分別約為13.61%、28.63%和24.08%。若以2013年凈利潤率計算，公司2015-2017年可實現凈利潤約為1.09億元、1.53億元和2.01億元，與公司預期存有不小差距。