洽洽食品 中報利潤大增，后期動作值得期待

洽洽食品（002557.SZ）上半年公司實現營業收入15.05億元，同比增長10.2%，凈利潤1.44億元，同比增長25.5%；凈利潤率9.58%，同比上升1.36個百分點。參考上半年的數據來觀察公司優良的業績和發展的持續性，我們認為，公司股價存在一定程度的低估。

價值維度：物有所值

公司凈利潤增速超預期，毛利率繼續上升：公司二季度單季利潤同比增長42.2%，遠高于食品飲料行業平均增速中樞，主要原因在于毛利率的提升。二季度單季毛利率達到33.11%，同比提高3.8個百分點，其中瓜子業務毛利率提升幅度最大，毛利率達到34.45%，同比提高4.73個百分點。薯片之外的其他小品項產品綜合毛利率略有下降。瓜子業務毛利率提升主要原因是原材料成本的下降以及產品結構的升級，內蒙葵花籽價格從去年上半年的5200元/噸下降到4600-4800元/噸左右。

基數原因導致二季度收入增速放緩，薯片逐步發力：去年由于沖擊世界杯營銷，二季度是收入基數最高的一個季度，在基數抬高的情況下，二季度單季收入同比增長2.19%，上半年整體增長10.21%，符合預期。事業部制營銷改革初現成效，內部競爭機制促進非瓜子業務增速加快。上半年瓜子業務收入同比增長7.4%，非瓜子業務同比增長12.6%。其中薯片業務表現亮眼，同比增長30.7%。

成長維度：物超所值

激勵機制進一步改善。持股計劃的出資金額中，陳冬梅、項良寶、陳俊、宋玉環、巢駿五位董監高出資比例60%（3000萬元），其他員工出資比例40%（2000萬元）。若考慮杠桿，則五名董監高的平均持股金額為1800萬元，其他員工（按人數上限）平均持股金額為12萬元。

內部改革考察持續，外延擴張謀求突破。2015年公司的內部改革從事業部制的執行開始，上半年在人員/考核機制/激勵機制上均出現改善，落實到產品與銷售環節，我們看到了老產品換新裝，新產品落地推廣，電商新渠道重視度提升等積極動作。洽洽食品“30億+”的收入體量欲獲得超行業增速本身難度就較其他中小企業更大，對企業創新力、執行力以及內部協調管理能力的要求也更高，期待公司能夠收獲持續的內部改革紅利。外延式擴張上，期待公司爆發力的顯現，實現在品類/渠道上具備協同效應的收購或合作。

估值維度：安全邊際高

通過追蹤市場中各大券商對洽洽食品的最新研報，我們發現：即使按最保守的估計，公司2015年每股收益達到0.28元，其合理股價在24元左右。