是流動性還是基本面驅動市場？

如果基本面下行快于利率下行，則對股市不利；如果利率下行快于基本面下行，則對股市有利。

目前新的爭議是——股市是否已從流動性驅動轉向了基本面驅動？

8月11日，人民幣中間價出現持續貶值趨勢之后，A股市場遭遇了二次“股災”，當時市場情緒恐慌的主要理由是：流動性邊際上最寬松的時候已經過去了。但我們認為，貨幣貶值的環境下，只要國內是“量價齊跌”的衰退環境，那么貨幣政策放松和利率下行就仍然有空間。隨后央行的“雙降”以及利率的普遍下行印證了這一邏輯。不過，悲觀的投資者現在又會說，基本面實在太差，現在應該回歸基本面了，即使流動性寬松股市也會下跌。

在國內外經濟史中，可以說在90%的時間里股市都是由基本面驅動的，因此對股市研究者來說，股市是經濟的“晴雨表”。

如果說股市與基本面偏離是“小概率事件”，那么A股歷史上已經發生了兩次“小概率事件”——第一次是1996年至2004年：當時在1996至2001年的經濟衰退期，上證綜指從500點漲到了2200點，但又在2001-2004年的經濟復蘇期，從2200點跌回了1000點。可以說這九年時間里，股市的表現就一直是和基本面反向的。而第二次就是2014年：當年經濟數據逐季惡化的時候，股市卻在不斷創新高。

1996-2004年為什么“小概率事件”會發生？經濟衰退時，寬松的貨幣環境與洶涌的改革浪潮推升了牛市；而經濟復蘇時，過熱的實業投資卻開始分流股市資金。當時牛市啟動的環境和本次“股災”之前有很多相似之處——1996-2003年國內也處于利率持續下行的貨幣寬松周期，當時也是改革的深化期（地產市場化改革、國企脫困改革）；而2001年隨著經濟強復蘇之后，A股市場卻進入“四年熊市”，一個認可度比較高的解釋是：正是因為2001年以后實體經濟復蘇太好了，很多資金都去做實業投資了，這樣反而分流了股市資金，帶來了熊市。

2014年為什么“小概率事件”會發生？在“存量經濟”環境下，宏觀周期窄幅波動，流動性改善對估值的正面影響遠遠大于基本面惡化的負面影響。可以說2014年國內宏觀經濟環境是在不斷惡化的，但是這種惡化的幅度其實并不大——GDP從一季度的7.4%下滑到四季度的7.3%，工業增加值從3月的8.8%下滑到12月的7.9%，變化幅度幾乎都在1%以內，這種窄幅波動和2012年以前中國大起大落的周期波動比起來，小到可以忽略不計。但由于基本面趨勢不好，且通脹壓力較小，貨幣環境卻開始不斷寬松。在“千方百計降低實體融資成本”的政策指引下，中國的利率水平在2014年普遍下降了20%以上。可以看出，利率下降的幅度遠遠高于經濟下行的幅度，因此利率下行對估值的提升作用也遠遠大于基本面惡化對盈利的壓制作用，使得股市最終呈現上漲趨勢。

目前要回答的最關鍵問題是：基本面下行的速度和利率下行的速度相比，究竟誰快？——如果基本面下行快于利率下行，則對股市不利；如果利率下行快于基本面下行，則對股市有利。

我們認為，利率下行將快于基本面下行。理由在于，一是經濟數據雖然在持續下行，但是在產業轉型和政策對沖的綜合因素影響下，仍很難出現斷崖式下滑的局面。目前的經濟下行主要是受地產投資、制造業投資、出口三大因素同時惡化所影響，但是這三大力量的衰減已經持續兩三年了。在這段時間中，傳統行業不斷通過自身的供給調節或者尋求產業轉型來適應惡化的環境，這也從側面加速了新興行業的發展，對經濟下行的沖擊起到了緩沖作用；另外，三季度以來監管層對于“穩增長”的強調頻率明顯提高，可以預期年內還會看到財政扶持力度的進一步加碼，這也能夠有效對沖經濟加速下行的壓力。

二是利率雖然已降至低位，但仍然有進一步下行空間，短期內流動性改善的幅度仍將大于基本面惡化的幅度。