匯市干預(yù)代價上升

在連續(xù)三個交易日讓人民幣中間價“一次性”貶值4.7%、即2848個BP之后，央行在6.38附近筑起了一道新的匯率防線。

盡管從國務(wù)院總理到央行和商務(wù)部官員乃至大銀行從多方面發(fā)聲、護盤，從盤面看貶值壓力卻有增無減。穩(wěn)定人民幣匯率會是一場“持久戰(zhàn)”嗎？

央行手握3.7萬億美元的外匯儲備，但是真正能夠動用的并沒有這么多，而且消耗速度和當(dāng)初的積累速度也是非對稱的。另外，由于央行采取了多目標(biāo)的貨幣政策，面對當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力加大、國內(nèi)金融市場動蕩、人民幣幣值不穩(wěn)的局面，各個目標(biāo)之間的沖突已經(jīng)十分明顯。未來需要央行乃至國務(wù)院尋求變通，避免人民幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)拖入死局，影響經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。

打不起的持久戰(zhàn)

盡管目前央行對外匯市場仍然存在很強的控制力，但是這種控制力也是有保質(zhì)期和底線的，央行如果持續(xù)地與整個市場的貶值預(yù)期作戰(zhàn)，通過在岸市場干預(yù)匯率，將會承受很大的代價。雖說現(xiàn)存外匯儲備看起來較高，也不意味著央行能無期限地干預(yù)外匯市場。

考慮到央行聲稱要在2015年完成資本項下對外開放，以及海外人民幣積累，目前這種“有管理的浮動匯率”安排在持續(xù)的貶值預(yù)期下就給了市場離岸和在岸的套利空間。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委對《證券市場周刊》指出，基于美元很可能正在進入一個較長的升值周期，因此動態(tài)地看，政策部門這種“不動” 的方式的維穩(wěn)，不僅代價高昂而且風(fēng)險巨大，建議更多通過以變求穩(wěn)。

以前央行拋外匯托市是可以指引市場的，這次雖然同樣有類似跡象，但有交易員表達了不同的看法：“和以往短期波動時干預(yù)的背景不一樣，現(xiàn)在有長期貶值預(yù)期，那么維穩(wěn)匯率的行為，市場反而會當(dāng)做是一塊唐僧肉，都會爭先恐后地去咬上一口。央行拋售外匯儲備一旦成了整個市場套利交易的對手盤，負(fù)擔(dān)就太重了。離在岸匯率點差在貶值后反而越拉越大，說明市場仍在懷疑央行守住匯率的可能性，并迫使央行從以往慣用的盤中干預(yù)轉(zhuǎn)向尾盤甚至在衍生品市場干預(yù)，以節(jié)約彈藥。”

3.7萬億美元的外匯儲備看起來比其他任何一個曾經(jīng)面臨美元流動性危機的國家都要堅固，但這些并非都是央行可動用的彈藥。法興銀行中國經(jīng)濟師姚煒對《證券市場周刊》指出，根據(jù)IMF的安全建議估算，當(dāng)一個國家采取“固定匯率和資本賬戶開放”的政策組合時，其外匯儲備需要覆蓋30%的短期債務(wù)，20%的其他負(fù)債，10%的廣義貨幣，還有10%的年出口金額。

“對應(yīng)到中國的現(xiàn)狀，中國至少有74%的外匯儲備，即2.75萬億美元需要留存作為經(jīng)濟活動和金融穩(wěn)定的支撐，所以外匯儲備中有約9000億美元可用于應(yīng)對貨幣干預(yù)，同時不會對中國外部經(jīng)濟狀況造成嚴(yán)重影響。而且，歐元和日元的外匯資產(chǎn)也需要做相應(yīng)減持。”姚煒說。

那么央行能維持多長時間的干預(yù)呢？境內(nèi)人民幣兌美元即期單日成交規(guī)模基本在300億至400億美元，最多高達568億美元，為2015年以來平均成交量的3.59倍之多。

申萬宏源固定收益總部分析師范為對《證券市場周刊》指出，大約每天在岸外匯交易的20%都直接來自于外匯儲備，而外匯儲備下降規(guī)模還會隨著貶值預(yù)期上升而增長。

華創(chuàng)證券固定收益分析師屈慶進一步指出，以往流入的外資在境內(nèi)獲取資本利得之后已經(jīng)大幅度增值，相當(dāng)一部分外儲實際對應(yīng)于外資的留存利潤，因此流出時對可用外儲的消耗速度遠快于當(dāng)初的積累速度，估測外匯儲備也就只夠不到9個月的消耗。

全盤看待匯率政策

匯率政策的調(diào)整應(yīng)當(dāng)著眼于經(jīng)濟全局，其作用已不僅僅局限在刺激出口。如果從應(yīng)對經(jīng)濟下行和金融風(fēng)險的壓力看，在一個不穩(wěn)定的水平上挺住匯率，一方面難以提振總需求，并積累通縮風(fēng)險；另一方面央行被動地回籠人民幣流動性，正在使國內(nèi)貨幣環(huán)境實際偏緊。

較為普遍的看法是，人民幣緩慢升值對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有促進作用，包括提振內(nèi)需，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。但是，在魯政委看來，這種益處的獲得需要匯率升值在適度范圍內(nèi)，不能最終出現(xiàn)高估，當(dāng)實際有效匯率出現(xiàn)高估后，整個經(jīng)濟就會低迷，出現(xiàn)通縮，在結(jié)構(gòu)上就會出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化。

他指出，在1997年和2008年兩輪金融危機之中，中國堅守匯率都出現(xiàn)了通貨緊縮。政府不得不依靠財政政策進行刺激，先后帶來了國有企業(yè)和地方政府債務(wù)高企以及銀行壞賬積累的問題。這與當(dāng)前的情形非常相似。而現(xiàn)在，在需要寬松貨幣環(huán)境的去杠桿時期，強匯率再一次制約了貨幣政策放松的空間。此外，升值之后居民進行海外消費，以及啟動基建投資增加大宗商品進口，實際上是總需求的外溢，削弱了經(jīng)濟刺激對內(nèi)需和就業(yè)的提振作用。

進一步看，依據(jù)著名的“巴拉薩-薩繆爾森（Balassa-Samuelson）”理論通過本幣升值促進生產(chǎn)要素從可貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移至不可貿(mào)易部門，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。但現(xiàn)實遠比理論復(fù)雜，首先，我們需要反思的是，中國現(xiàn)在是否已經(jīng)完成了工業(yè)化階段。如果沒有，那么目前服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟中的占比超過了工業(yè)占比，是否就真的是一種合意的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變呢？

再者，這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在相當(dāng)長一段時期內(nèi)可能造成劇烈的結(jié)構(gòu)性失業(yè)、工人工資大幅下降和土地價格下降，這是與中國政府的目標(biāo)相左的。而且中國目前所處的發(fā)展階段，技術(shù)進步仍然需要依靠外商投資的“技術(shù)外溢”和“干中學(xué)”（learning by doing）的過程，如果匯率高估導(dǎo)致外商投資日漸稀少，很可能就失去了外商投資作為技術(shù)引領(lǐng)，從而不利于制造業(yè)升級。

除了中期的經(jīng)濟增長和就業(yè)壓力，短期的流動性風(fēng)險已經(jīng)露出苗頭，影響金融穩(wěn)定。8月11日貶值以來，1個月以下各期限資金利率的普漲可能與資金供給的收縮密切相關(guān)。中國銀行金融市場部研究主管王蕾對本刊記者測算，7月底金融機構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)從二季度高位3.3%降至2%，8月料繼續(xù)下降至近年來的較低水平，銀行體系的資金供給能力已較前期明顯下降。

“購匯需求強烈與境內(nèi)人民幣即期價相對穩(wěn)定的局面，意味著外匯占款可能正經(jīng)歷更快速度的下降，而央行近期通過公開市場以及創(chuàng)新工具投放的基礎(chǔ)貨幣難以完全對沖穩(wěn)定匯率所引發(fā)的人民幣緊縮，流動性缺口正在顯著擴大。”王蕾分析稱，“但由于目前人民幣貶值預(yù)期強烈、債市杠桿交易規(guī)模依然較高，降息降準(zhǔn)并沒有解決利率匯率政策面臨的兩難困境。”

做好進一步貶值的準(zhǔn)備

IMF下一次調(diào)整SDR籃子是在2016年9月，而按照之前央行所言的時間表則在2015年年底就要實現(xiàn)資本賬戶開放，人民幣進行國際化要求匯率自由浮動。加上2015年下半年中國經(jīng)濟內(nèi)部矛盾并未緩和，那么很有可能在2015年下半年，人民幣匯率依然需要順應(yīng)貶值的壓力。

以史為鑒，英國作為一個發(fā)達經(jīng)濟體，在1992年“英鎊危機”之中也難敵全世界蜂擁而至的套利壓力，進而脫離了歐洲匯率體系，不再和經(jīng)濟基本面強勁的德國馬克掛鉤，選擇貶值來獲取貨幣政策的獨立性，應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟衰退。而以鄰為鑒，印度作為一個資本賬戶開放、匯率政策靈活的國家，在歷次金融危機之中卻毫發(fā)無損。

退一步說，就算目前人民幣處在均衡匯率附近，考慮到目前美國經(jīng)濟正在復(fù)蘇，未來也需要放松和美元的捆綁，不僅使貨幣政策能從容地將重點轉(zhuǎn)向國內(nèi)矛盾，也使人民幣能夠成為真正的國際貨幣而非美元的影子。

“總理就穩(wěn)定匯率的聲明是建立在美聯(lián)儲貨幣政策兼顧全球美元流動性和其他國家不主動貶值的基礎(chǔ)之上，整個講話所包涵的市場化改革意蘊仍然沒有改變。”魯政委提醒道。

根據(jù)前述分析，市場仍應(yīng)做好下半年人民幣匯率繼續(xù)貶值的準(zhǔn)備。至于可能的貶值幅度，海通證券宏觀債券分析師姜超估算認(rèn)為，美元兌人民幣匯率在7.22才可以算是均衡匯率。“考慮到很多國家都在貶值，2014年8月至今，人民幣有效匯率已經(jīng)升值14%了，所以7.22其實并不算高。”當(dāng)然，這種一步到位的可能性不太大，中國宏觀政策調(diào)整歷來傾向于漸進式。

不過，比較確定的是，在貶值壓力充分宣泄之前，更多的降準(zhǔn)仍有必要。過去幾年央行在面對跨境資金流入時，通過提高存款準(zhǔn)備金率營造了一個“蓄水池”來控制流動性，而現(xiàn)在到了需要這個池子放水的時候了。

按照姚煒的估計，9月6日降準(zhǔn)之后，若美元兌人民幣匯率年底貶值到6.8則對應(yīng)于再有0.5個百分點的降準(zhǔn)。“但現(xiàn)在看來下半年應(yīng)該會有更大降準(zhǔn)的空間。”她稱。