非公允關聯交易與股權結構的分析——深市制造業的實證研究

■周韻秋

在上市公司，股權和經營權的分離會造成股東尤其是廣大中小股東對企業經營權的控制變弱。股權結構是公司治理機制的基礎，它影響著股東的行為。由于不同股權結構下大股東對上市公司的控制能力存在著差異性，大股東以及被大股東所控制的管理層會對上市公司交易安排作出不同選擇。當大股東控股能力較強的時候，他們經常會對公司的交易過程進行操縱，以便進行有利于自身利益的關聯交易。由文獻資料可知，公司代理問題主要是經理人與分散的股東之問的利益沖突。La Port和Claessens等人的研究顯示，股權集中在全球公司具有普遍性，公司主要的代理問題是控股股東與小股東之問的利益沖突，大股東通過隱蔽渠道攫取私有利益而不惜以小股東利益為代價。國內學者李增泉等通過實證分析，發現控股股東占用的上市公司資金與其他股東的持股比例表現出嚴格的負相關關系。葉康濤等立足于控股股東關聯資金占用型“掏空”行為，在控制獨立董事內生性情況下發現，獨立董事變量與控股股東資金占用顯著負相關。

隨著我國國有企業股權改制的不斷深化，我國上市公司第一大股東控股的現象十分突出，上市公司之間實際控制權的交叉現象越來越復雜，企業內部的關聯交易發生數量逐年上升。鑒于這種現狀，本文以深交所制造業上市公司數據為例，著重分析關聯交易規模和上市公司股權結構以及公司經營業績方面的相關關系。

一、非公允關聯交易的界定及其特征分析

（一）非公允關聯交易的界定

對于關聯交易，財政部頒布的《企業會計準則》有明確的界定：“關聯方之間通過轉移資源、勞務或義務的行為，而不論是否收取借款。”關聯交易的類型主要包括：（1）購買或銷售商品或其他資產。控制公司通過與關聯方進行合同簽訂或擔保進行的實物或非實物的交易，包括服務以及信息互通等，這種實物或非實物的交易牽涉關聯雙方。（2）擔保、租賃以及代理方面的業務。一般是指控制公司向被控制公司提供的擔保以及相關的業務往來，通常涉及相關自制的交叉使用。（3）直接資金的注入。一般指控制公司對關聯公司的資金注入，以及在復雜的非公允關聯交易下關聯方向控制公司的資金反饋，在非公允關聯交易的初期，控股方也會通過低成本的購入對關聯方進行資金注入。（4）項目研發以及代理結算等。指控制公司或關聯公司之間，承接關聯公司許可協議的簽訂以及項目研發方面的業務。尤其重要的是，控制公司或關聯公司之間能代另一方進行長期債務的結算，這一點在實質上表明了關聯方之間的實際控制關系。（5）重要管理人員的薪酬。在存在關聯交易的企業，重要管理人員的薪酬具有獨特的界定方式，通過對重要管理人員的薪酬流向的分析，界定企業之間是否具有關聯交易的可能性。

關聯交易在一定程度上有利于交易成本的控制，但通過對關聯交易的實際情況進行研究，可以發現在關聯交易中，實際成本具有邊際遞增的情況。究其原因，主要是在關聯交易過程中由于人為操控資源配置，造成了資源配置不合理和效率的下降。由于關聯雙方的效用函數不一致造成雙方的效用無法在同一筆關聯交易中同時實現最大化，因而在經濟的公平性上發生了偏移，其產生的關聯交易的負面影響被稱為非公允關聯交易。

（二）非公允關聯交易帶來的主要問題

1.非公允關聯交易導致甄別難度加大。對非公允關聯交易進行界定，主要通過會計報表的確認和關聯交易雙方盈虧的分析來進行。關聯交易的發生在會計處理上經常被歸入 “其他業務收入”以及“投資收益”，個別企業也利用“營業外收入”賬戶記載關聯交易的盈余，在此賬戶中記載關聯交易收益會加大關聯交易的甄別難度。

2.會計信息失效以及中小股東利益受損。關聯交易是違背公允交易的行為，在為關聯一方帶來利益的同時也損害了廣大中小投資者的利益。關聯交易涉及大量的“內部信息”的交流，且關聯雙方存在實質上的控制與被控制關系，造成“內部信息”的實際控制人利用關聯交易和控制關系實現自身成本的控制和利益最大化，而非公允價值部分使關聯方以及中小投資者的實際價值下降。

3.影響上市公司發展。非公允關聯交易通過內部信息以及相應的交易手段對資源和交易進行控制，若企業的股權結構有較高的集中傾向,則其實際價值與股價背離的風險會增大。因此，為了保證上市公司的運營，控股股東勢必會通過股權轉讓以及一系列交易行為對公司業績進行粉飾，其最好的手段便是進行非公允的關聯交易，但這通常會影響上市公司的發展。

4.破壞上市公司財務平衡。在關聯交易中，實際控股方可以通過資金的注入和有力的擔保來實現關聯方財務結構的優化。但是，非公允關聯交易也可能作為控制方 “掏空”關聯方的手段，通過資金的轉移和抽逃，造成上市關聯方自由現金的流失，從而影響上市公司的財務結構，損害中小股東利益。

（三）非公允關聯交易產生的原因分析

1.美化財務報表方面的需要。由于經營杠桿對上市公司治理的重要性，越來越多的上市公司依賴于銀行和金融機構的貸款，因此為了拓寬企業的融資渠道，企業需要對經營業績進行一定的“修飾”。出于實際控股人對自身和控股團體利益的要求，其“修飾”財務報表的最直接手段便是進行關聯交易，通過關聯交易的方式，以實際發生的業務來提高自身的業績，主要方式是通過將關聯交易充入調整“營業外收入”和“投資收益”兩個賬戶來進行關聯交易入賬，從而達到擴寬融資渠道的目的。另外，財務報表作為考核其永續經營能力的重要指標，直接關系該企業能否繼續發行股票并進行交易，一些企業為了“保殼”或者上市，利用有“血緣”關系的企業進行關聯交易從而實現其目的。

2.股權過于集中是主要原因。雙重身份的內部人員的存在以及股權的相對集中造成了股權制衡的困境，中小投資者雖然數量龐大，但是在實際控股能力和對公司的經營影響力方面完全無法與大股東相抗衡，造成了股權制衡機制無法發揮作用。對此，我國上市公司在管理過程中應用了獨立董事機制。在擔保層面獨立董事的存在有較強的影響力，但是在非公允關聯交易的規避和監管方面獨立董事的影響并不大。與此同時，由于我國相關法律法規建設的不完善，使得上市公司的管理層較難被監管部門所影響。

此外，一些單位和個人為了“政績”操縱或主導關聯交易的現象也時有發生，一些企業更是將關聯交易當做避稅的途徑。由此可見，非公允的關聯交易，并不能為企業帶來實質的業績的增長；相反，還會影響到上市公司的正常發展和持續經營，破壞市場環境。

二、公司股權結構與非公允關聯交易關系的理論分析

上市公司的股權結構是指股東持股結構，最重要的是前五大持股股東的持股比例。若前五大持股股東持股比例在50%以上，則公司股權高度集中，低于10%的公司股權架構相對分散。股權結構是公司治理的重要依據，其對上市公司的關聯交易影響不容忽視。自Jensen和Meckling之后，人們對股權結構的研究轉向“一股獨大”所產生的代理問題。Shleifer和 Vishny的研究發現，當股權集中到一定程度，使得一個或少數所有者能有效控制公司時，代理問題就會從經理層與所有者之間的利益沖突轉向控股股東與少數股東之間的利益沖突。他們在比較世界各主要資本市場上市公司的股權結構后指出，有效控制了公司的大股東會更傾向于利用控制權侵占中小股東利益，攫取控制權的私人利益。

（一）交易費用和委托代理關系作用下的非公允關聯交易

在股權結構控制下的非公允關聯交易能使企業交易成本下降，企業內部的資源配置代替市場對資源的調配。在主要控股方控制得力的情況下，便會利用其對上市公司的控制進行關聯交易，同時利用復雜的股權結構對關聯交易的監管進行規避。

在現代企業的契約關系中，控股企業和被控股的關聯企業之間往往存在委托代理的關系，在企業內部中小股東和大股東之間也存在委托代理的關系。此時，關聯企業和中小股東作為委托人，其權利的履行往往委托給具有較強競爭力的控股企業和大股東，但是由于二者的利益不完全一致，造成代理方為追求自身利益的最大化而損害委托方利益，其實質是信息不對稱和委托代理雙方實際掌握的資源在數量和質量上的差異。

（二）“掏空”效應對非公允關聯交易的影響

“掏空”是指實際控股方通過關聯交易轉移公司資產、挪用和抽逃公司資金，從而損害中小投資者和被控股公司利益的交易行為。“掏空”現象的根本是由于監管方對非公允關聯交易的監管不力，我國現有的企業之間的股權結構界定不明以及股權結構日趨復雜，這使得非公允關聯交易的甄別變得十分困難。同時，上市公司的“內部交易”現象日益明顯，對管理者的任用監管十分松散，從而造成管理者身兼多職現象比較嚴重，甚至個別行為人同時兼任控股公司和子公司的實際控制人，這便為上市公司進行關聯交易提供了較好的條件。

三、深市制造業實證研究

本文的實證研究基于在深圳證券交易所上市的制造業企業的相關數據，研究目的是探討關聯交易規模和上市公司股權結構以及公司經營業績方面的相關關系。本文數據均來自RESSET數據庫，主要涉及2007—2013年深圳證券交易所上市的公司，總樣本數量達到208個。數據篩選主要經過以下幾個步驟：（1）選擇深圳證券交易所掛牌上市的制造業企業，并結合公司財報和審計報告進行篩選，選取2007—2013年間被查出進行過關聯交易的企業；（2）剔除缺失數據的樣本，利用財務報表相關數據計算出企業經營杠桿；（3）通過相關公司財報查詢獲得上市公司所有權屬性、自由現金流和企業資產數。本文主要采用EXCEL以及SPSS20進行數據統計及分析。

（一）研究假設

H10：上市公司并不存在非公允關聯交易

H11：上市公司存在非公允關聯交易

假設1是針對數據選取的目標性提出的，主要用于第一步的數據篩選，在深市制造業眾多上市公司中，根據發生關聯交易的規模和次數來篩選有價值的樣本，剔除部分具有缺失數據以及關聯交易數額較小的企業。

H20：上市公司股權集中度并不影響非公允關聯交易

H21：上市公司股權集中度影響非公允關聯交易

假設2的提出是基于我國特殊的國情而言的，在國有企業股權改革的過程中，為了保障國家對大型國有企業的實質控制權，國有股在大型制造企業中“一股獨大”的情況很常見。但是，如果大股東的控制力和股權集中度超過一定的水平，那么可能會使企業實際控制者利用企業資源為自身牟利，此時“內部人”現象便會出現，從而造成內外部相互聯合“掏空”上市公司的現象。

本文認為，股權集中的程度與非公允關聯交易之間存在正相關關系。

H30：上市公司的性質不影響非公允關聯交易

H31：上市公司的性質影響非公允關聯交易

在我國，國有企業和其控制公司之間的關聯交易較為普遍。假設3考察的問題實質是上市公司實際控制人對關聯交易發生頻率和規模的影響，本文采用虛擬變量，國有企業為0，非國有企業為1，公司性質以其登記內容為準。在假設的提出上，本文認為上市公司的性質，即其實際控制人的性質和所有權性質直接關系其非公允關聯交易的數量和規模。

H40：上市公司關聯交易促進其經營業績向好

H41：上市公司關聯交易影響其經營業績下滑

本文提出假設4的目的是探究深市制造業中關聯交易和企業經營業績之間的關系。有文獻表明，上市公司的非公允關聯交易將會影響其經營業績，雖然在會計處理上和財務報表上關聯交易有一定的粉飾經營業績的作用，但實際上關聯交易將會造成資源配置效率低下，破壞市場秩序，在長遠來看將會嚴重影響上市公司的發展。

（二）回歸模型的建立及變量說明

由上文分析可知，本研究主要是探討關聯交易規模和上市公司股權結構以及公司經營業績等方面的相關關系，據此，建立回歸模型為:

企業關聯交易規模CT作為本文實證分析的因變量，主要探求其與自變量間的關聯，以及自變量變化對其產生的影響。SH1-5為前五大股東持股規模，探究上市公司的股權集中度。變量ON（Ownership Nature）表示企業性質，國有企業取值為1，否則為0。變量LEV（Leverage）表示企業經營杠桿率，經營杠桿較高的企業股票價值較大。與此同時，在杠桿較高的情況下，為了避免信用危機關聯企業之間較容易進行關聯交易。企業自有現金流是衡量企業經營狀況的最優變量，因此本文在變量選擇上用企業自由現金流FCF（Free Cash Flow）來表示企業經營業績。此外，選擇了企業規模為控制變量，了解不同規模的企業對企業關聯交易的影響。Lg_SIZE代表企業規模，對企業資產取自然對數。

表1 相關系數表

（三）變量相關性檢驗

相關系數采用Person相關系數進行計量，經過SPSS分析可知，選取的五個自變量之間雖有一定的相關關系，但變量之間的影響相對獨立，可以用來進行直接統計分析。由數據分析可知，企業杠桿率和企業的所有權之間有一定的聯系，這可以解釋為：國有企業較易獲得商業銀行貸款，且融資能力較強，因此較多的國有企業擁有較高的經營杠桿。同時，企業的經營規模與企業經營業績之間呈現出較強的正相關性。因此，企業性質與企業規模對于上市公司是否進行非公允關聯交易的影響可能較為顯著。

（四）多元回歸結果及分析

本文采用SPSS20對自變量和因變量進行回歸分析。根據回歸結果，本文得出深市制造業非公允關聯交易與股權結構等變量間的關系模型如下：

假設H20提出上市公司股權集中度不影響非公允關聯交易，但是從回歸系數的P值來看（P=0.005），原假設為假應接受備擇假設，因而得出結論：深市制造業中的上市公司股權集中度對非公允關聯交易有正向的影響且影響較大，即股權集中度越高相關企業越有可能進行非公允關聯交易。在實踐中，企業的股權集中程度越高，實際控股人更有可能進行關聯交易，以維護自身的利益。回歸系數高達7.2563，由此可知股權集中因素是影響上市公司是否會進行非公允關聯交易的最重要因素。

假設H30提出企業性質不會影響上市公司進行非公允關聯交易，但原假設的P值為0.025，因此拒絕原假設而接受備擇假設，企業所有制性質對上市公司是否進行非公允關聯交易有著重要的影響。由于選取數據為虛擬變量，當企業為非國有企業時，其發生非公允關聯交易的可能性下降1.78，因此國有企業更有可能進行非公允關聯交易。究其原因，在制造業領域具有上市能力的企業多數具有國有企業背景，其股權架構復雜，因此國有企業較容易通過內部交易的方式進行非公允關聯交易。

假設4的研究目的是為了研究關聯交易和企業經營業績之間的關系。由上文可知，上市公司進行非公允關聯交易的一個主要的目的是粉飾其經營業績，使其財報顯示有較強的盈利能力。但是，實證檢驗表明，進行非公允關聯交易的上市公司并不能保證其經營業績向好；相反，非公允制關聯交易對上市公司的經營業績帶來了反作用，會影響企業自由現金流的存量。回歸分析中，變量企業自由現金流的系數高達3.225（P值為0.011），在95%的置信區間上表現較為顯著，這說明非公允制關聯交易在實質上影響著企業的經營業績。目前，大量文獻均使用資產負債率來代替本文中的自由現金流這一變量，但由于制造業企業往往具有較高的杠桿率，因此資產負債率無法真實反映企業經營狀況，相反，自由現金流能更好地反映企業經營狀況。

表2 回歸系數及相關參數

最后，由回歸結果可知經營杠桿對非公允關聯交易發生的規模和頻率都有正的影響，影響系數高達2.008。對企業規模的研究發現，上市公司的規模對于公司是否進行非公允關聯交易的影響不大。

四、結論與對策建議

本文將股權結構引入到上市公司非公允關聯交易的研究中，探討了非關聯交易規模和上市公司股權結構以及公司經營業績等方面的相關關系。從我國深圳交易所制造業上市公司入手，通過隨機抽樣的方式抽取208家公司作為樣本，進行了非參數檢驗和回歸分析等。實證結果顯示:(1)股權集中度對非公允關聯交易有正向的影響且影響較大，即股權集中度越高相關企業越有可能進行非公允關聯交易；(2)企業性質對上市公司進行非公允關聯交易有著顯著影響，國有企業更有可能進行非公允關聯交易；（3）進行非公允制關聯交易的上市公司并不能保證其經營業績向好，相反，非公允關聯交易對上市公司的經營業績帶來了反作用，會影響企業自由現金流的存量。

在上市企業治理結構中，股東的控制權是通過建立有效的股東內部控制機制和競爭的法人控制權市場來實施的。然而，目前我國法人控制權市場還不完善，因此更為現實的選擇是充分發揮債權人在公司治理中的作用，利用負債機制減輕股東與經營者的利益沖突，傳遞公司內部信息。同時，為了提高企業的市場價值，經營狀況較好的上市企業應該增加長期債務融資規模，充分發揮經營杠桿的作用。應該改革對上市企業的長期貸款機制，進一步開放企業長期債券市場，使企業可以靈活選擇融資方法，尋求最佳資本結構，實現企業價值最大化。

要治理我國國有企業大股東利益侵占問題，應通過改變“一股獨大”的現狀，并重點關注終極控制人與上市公司之間形成的復雜的控制鏈。同時，還需要進一步完善股權制衡機制和獨立董事制度，充分發揮這些制度對企業經營行為的監督和約束作用。一個與股權結構相適應的公司治理制度，必須兼顧公司決策的效率和公平性，兼顧信息披露的開發性與安全性的關系。另外，減持國有股是優化企業股權結構的一種有效方式。

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