2015，中國經濟何處去？

文/管清友

2015年，房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制于產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經濟背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導渠道，加劇經濟下行壓力；另一方面，經濟下行將反過來繼續倒逼貨幣放松，而且在國際油價下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。

新常態之下，經濟盡管波動愈發頻繁、變量愈發復雜，但在過去兩年里，我們還是能看到一個清晰的宏觀經濟和大類資產輪動周期。2015年的市場表現歸根到底取決于經濟周期的演進。我們的總體判斷是，經濟疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會延續。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制于產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經濟背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導渠道，加劇經濟下行壓力；另一方面，經濟下行將反過來繼續倒逼貨幣放松，而且在國際油價下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。綜合來看，2015年的場景很可能是，貨幣之“風”欲吹而實體之“豬”不飛。

房地產投資繼續低迷

當前，貨幣寬松—房地產銷售—房地產投資—信用擴張—經濟增長（上下游產業鏈財政收入）的傳導機制正在失效。

人口結構拐點導致房地產需求高峰已過，僅靠貨幣寬松無法逆轉。

首先，人口年齡結構迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨于上升。過去幾年，20-29歲的婚齡人口和15-64歲的勞動力人口持續上升是剛需旺盛的主因。但由于上世紀70年代之后計劃生育的影響，未來剛需高峰難以再現。從國際經驗看，勞動力人口的拐點一般與房地產市場的供需拐點極為接近：美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂；日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂。當然，由于房產稅、城鎮化率、杠桿率等方面的差異，中國不會簡單地重復美國和日本的故事，但人口決定房地產需求卻是永遠適用的規律。

其次，人口區域結構迎來拐點，未來新增城鎮人口帶來的需求增量趨勢性下降。按照常住人口計算，中國目前的城鎮化率為53.7%，與美國日本當時80%的城鎮化率相比確實還有很大提升空間。但考慮到中國可能已經度過農村勞動力無限供給的劉易斯拐點，未來城鎮化的速度將會放緩。2010年人口普查的數據顯示，目前農村的老年和幼年人口比例遠高于城鎮，全國有60%的老年和幼年人口在農村，40%在城鎮，而勞動力人口則相反，60%在城鎮，40%在農村。2010年新增城鎮人口達到2466萬的峰值，現在已降至1929萬。即便未來國家政策引導加快城鎮化，2020年城鎮化率能達到60%，新增城鎮人口約1.4億人，平均每年也不過2000萬，增量上與過去十多年平均每年2120萬相比明顯下降。

除了剛需之外，很多人寄希望于改善型需求的釋放，但目前來看，中國的戶均住宅套數已達到1.03套，人均居住面積已經達到33平方米，和其他國家相比已經不低。因此，未來改善型需求的增量也應該是放緩的。

另外，房地產庫存高企，即便房地產銷售短期回暖，也很難帶動房地產新開工和投資反彈。

由于人口結構拐點的到來以及房地產庫存高企，房地產投資在2015年上半年還會繼續低迷。 圖/CFP

2015年房地產企業仍面臨高庫存的壓力，擴大投資的意愿不會像原來那樣遇火就著。首先，過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積為5.8億平方米，按照近12月的月均銷售量，需5.5個月去消化，而2012年7月降息帶動投資反轉時這個數字僅為3.5個月。2014年10月，十大城市商品存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。其次，除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按人均33平方米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。最后，政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地產庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。今年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，明年房地產投資將雪上加霜。

綜上所述，房地產投資起碼在上半年還會繼續低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之后出現反彈，高度和持續性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。

制造業產能過剩仍然嚴重

企業對當下經濟總需求的感知和未來預期是決定其產能是否擴張的重要因素。比如，當經濟總需求處于上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。當過多的產能投產之后，供過于求的局面導致企業盈利能力下降和庫存上升，對未來預期的悲觀使得企業紛紛減少舉債和縮減產能，產能和債務危機形成，直至下一輪景氣周期的來臨。

2002年至2013年，中國進入的是一個明顯的產能擴張周期。金融危機前，產能擴張對應的經濟總需求是房地產和出口，金融危機后，產能擴張對應的是房地產和地方基建。當房地產、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，產能開啟了去化周期。但這一輪去產能是漸進式的，和上世紀90年代末相比明顯滯后。上世紀90年代末固定資產投資增速曾連續9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期GDP的增速。這意味著產能去化遠遠沒有到位。一個標志是PPI負增長至今已持續32個月，超過上一輪的31個月，而且跌幅還在擴大，如果去產能不加大力度，PPI轉正將繼續遙遙無期。

盡管中央自十八大以來加大力度去產能，但傳統產業的產能過剩并沒有明顯緩解，甚至有所加重。根據央行公布的5000戶企業調查數據顯示，設備能力利用水平從去年末的41.2%進一步下降到40.6%，距危機前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經連續32個月負增長，超過了上世紀90年代末的31個月。今年發電設備的平均利用小時數大概在4300小時左右，遠低于去年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國仍存在嚴重的產能過剩。

預計2015年出口將延續近年來的中速增長，預計增長8.9%。其中外部貿易貢獻按照IM F預測的全球貿易增速4%左右，內部出口貢獻按照近3年的均值為4.9%左右。

出口的再平衡之痛

在國內萬馬齊喑的時候，如果外需足夠強勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去產能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴張。一方面，外部歐美經濟持續擴張，2000-2007年全球貿易年均增長7%，另一方面，加入WTO和人口紅利導致中國出口競爭力飆升，2000-2007年年均貢獻19%。內外助推，共同創造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內外環境已經發生根本變化，依靠出口部門創造信用擴張也不現實。

外部，全球貿易增速在2008-2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在于全球經濟仍未完成去杠桿周期，經濟復蘇必然伴隨著貿易再平衡。發達國家經濟復蘇的同時貿易順差在大幅收窄，也就是說，發達國家的復蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。背后的原因是危機前積累的杠桿過高，透支了未來幾年的消費能力，現在必須通過去杠桿提高儲蓄率，導致其儲蓄-投資負缺口（對應經常賬戶逆差）收窄，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口（對應經常賬戶順差）收窄。

內部，出口競爭力貢獻在2008-2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在于匯率升值和勞動力成本攀升侵蝕出口競爭力，出口份額收到擠壓。W TO紅利正逐步被各國的保護主義代替，雖然加快自貿區談判有助于對沖外部規則變化帶來的壓力，但匯率和勞動力成本卻成為邁不過去的坎。2014年上半年央行好不容易通過大舉干預把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實際有效匯率一枝獨秀。如果以2010年的實際有效匯率為100，現在人民幣升值22%，金磚國家貶值12%，其他新興經濟體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強的負相關關系。2015年美聯儲加息預期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實際有效匯率還得繼續強勢，壓制出口。此外，如前所述，隨著中國邁過劉易斯拐點，農村勞動力轉移逐步放緩，工資加速上漲，勞動力成本的比較優勢加速喪失。

綜上，預計2015年出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，預計增長8.9%。其中外部貿易貢獻按照IMF預測的全球貿易增速4%左右，內部出口貢獻按照近3年的均值為4.9%左右。

通脹低迷為貨幣寬松掃除后顧之憂

貨幣寬松恐怕不能反轉總需求的下行趨勢，但當下的中國依舊可能出現需求下行和通脹上行同臺的場景。這其中有兩個原因：一是目前潛在增速尚未完成換擋，假設潛在增速的下行幅度超過了總需求，產出正缺口仍可能擴大，通脹仍可能上行；二是如果豬價和油價等供給端沖擊過強，通脹也可能甩開總需求向上攀升。如果真發生通脹明顯上行的情況，貨幣寬松必然會受到掣肘。不過，目前來看，2015年出現通脹大幅上行的概率不大。

判斷2015年CPI最大的不確定性主要有兩點：1.豬周期能否帶動CPI超預期上行？2.國際油價大幅下跌，是否會使中國經濟陷入通縮？

我們先分析2014年物價上漲的驅動因素。在2014年12月CPI同比為1.4%的假定下，2014年全年通脹為2%，其中：翹尾因素為0.93%，新增漲價因素為1.07%。再進一步，從新增漲價因素分離出油價和豬價的影響。截至目前，2014年豬價和油價分別下跌-8.77%和-6.72%，分別拖累CPI新漲價因素0.1%和0.26%（根據回歸分析，豬價、油價和新漲價因素相關系數為0.04和0.02）。扣除豬價和油價拖累以外的新增漲價因素為1.43%。

首先，關注豬周期對2015年CPI的影響。

豬周期源于需求與供給的錯位，需求回升、供不應求是豬周期啟動的前提條件。供過于求致豬肉價下跌，養殖戶大量淘汰母豬，但如果母豬存欄大幅下降，需21個月以上的時間才會形成生豬供給，一旦總需求回暖，供不應求會導致豬價上漲。

能繁母豬大量去化不會引發豬周期。一方面，雖然2014年9月能繁母豬存欄量已降至4479萬頭，低于上輪豬周期底點4580萬頭，但除5月豬價報復性反彈外，豬價旺季不旺預示著終端需求疲弱，但需求回暖而供給跟不上才是豬周期啟動的前提條件。另一方面，自2014年5月以來的生豬存欄量是上升的，賭后市的養殖戶仍多，淘汰過剩產能任重道遠。當前的能繁母豬下降對應的只是持續疲軟的終端需求，考慮到經濟增長難有改觀，豬肉養殖寒意未盡。

據測算，2015年油價下跌對CPI新漲價因素拖累約為0.56%。 圖/東方IC

按目前的豬肉價格估計，2014年豬價跌幅為8.8%，拖累CPI新漲價因素0.34%（豬價與CPI新增漲價因素相關系數約為0.04）。畢竟經歷了可觀的產能去化，2015年豬價繼續大幅滑落的概率也不高，在養殖成本不變的前提下，假設2015年養殖戶可以保持豬糧比價5.5的盈虧平衡，貢獻CPI新增漲價因素0.29%的漲幅。

其次，我們關注另一個焦點問題，明年油價對通脹有多少拖累？

2015年國際原油市場仍將供過于求。根據EIA測算，全球原油庫存日均增加40萬桶，考慮到頁巖油的開采成本，下調2015年Brent原油價格預期至75美元/桶。

從需求端看，EIA下調2015年全球原油日均需求預期至9250萬桶，較2014年日均需求僅增長110萬桶。非經濟合作與發展組織（OECD）國家日均需求增長100萬桶，其中中國貢獻了36萬桶。OECD國家中，日本因2015年核電站重啟以及煤、天然氣發電量增加，原油日均需求減少12萬桶，歐洲區域國家原油日均需求減少7萬桶，美國原油日均需求增加16萬桶。

從供給端看，EIA上調2015年全球原油日供給量預期至9290萬桶。OPEC核心成員國沙特阿拉伯原油收入對其在全球原油市場的份額非常敏感，減產保價決心不強，利比亞日均產量已增至100萬桶，因此，2015年OPEC原油日均產量僅減少15萬桶。非OPEC國家2015年日均原油產量增加90萬桶，其中美國因頁巖氣技術獲得突破，2015年日均產量增加110萬桶。

根據2015年Brent原油價格75美元/桶的預期，2015年原油價格的跌幅為28%。按照歷史原油價格和CPI新漲價因素相關系數0.02測算，2015年油價下跌對CPI新漲價因素拖累約為0.56%。

再次，我們再來分析扣除油價和豬價以外的其他因素對CPI新漲價因素的影響。

即使考慮到2015年經濟增長目標下調，我們認為假設其他新漲價因素2015年持平于2014年仍然是合理的，勞動力人口下降，國民收入分配開始往勞動力傾斜，即使經濟下降，但居民收入不一定會下降。或者說，當生產率改善的速度跟不上勞動力成本上升，經濟潛在增速是下降的，這意味著更低的實際經濟增速仍有可能高于潛在經濟增速。

最后，我們看翹尾因素。2015年的翹尾因素較2014年大幅降低。按2014年12月CPI按1.4%估算，2015年的翹尾因素約為0.31%，大幅低于2014年的0.93%。

綜上，我們認為2015年CPI為1.5%左右，其中新增漲價因素為1.16%（豬價0.29%，油價-0.56%，其他1.43%），翹尾因素為0.31%。低迷的通脹將為貨幣寬松打開空間。