基于現金流量表的企業價值評估

摘 要：本文綜合運用經濟學、財務管理學等學科的理論知識，對自由現金流量在企業的價值評估中的應用開展相應的研究。通過運用自由現金流量折現模型對寧波富邦精業集團股份有限公司的價值進行評估。本文最后也提出了自由現金流量折現模型的不足之處，并提出研究展望。

關鍵詞：自由現金流量；折現率；企業價值；價值評估

一、引言

現代企業制度的建立和產權市場的不斷發展，使企業逐步成為交易的對象。在研究了基于自由現金流量的企業價值評估后發現，自由現金流量折現法可以解決企業的兼并與收購、投資分析等其他問題。另外，運用自由現金流量折現法可以讓我們了解企業的過去和現在、預測企業的未來，挖掘企業潛在的經濟價值，幫助企業指明前進的方向，有利于管理者科學合理地管理，實現股東財富的最大化。

二、企業價值評估的方法

要對企業開展具體的價值評估，必須要研究出具有操作性的企業價值評估的方法。目前使用比較多的評估方法主要有資產價值基數法、相對估價法、現金流量貼現法、期權定價法和經濟附加值法。每種方法都有其自身的適用范圍和適用條件，在具體的企業價值評估的實踐中應該要注意選擇適當的方法。

目前國際上應用最為廣泛的方法之一就是現金流量折現法，該方法在理論上較為成熟，且與本文對企業價值的定義也非常吻合。現金流量折現法的算法就是企業的價值在企業持續經營的前提下為各個時期現金流量按照一定的折現率所折現后的現值之和。使用該方法時要注意兩個點：一是要明確各期間現金流量總額以及現金流量的時間分布；二是折現率的選擇，折現率取值的恰當與否會對評估的結果產生很大的差異。在實際應用中，不同企業有不同的情況，現金流量折現法有三種變化形式，分別為： 企業現金流量折現法、股權現金流量折現法和股利折現法。后兩種方法適用于發展狀況較好的股份有限公司，為了體現一般意義上的研究企業價值評估的方法，本文研究的對象是企業現金流量折現法，就是把企業在一定時期內所有的現金流入和現金流出同時加以考慮，相應的，評估模型即為企業現金流量折現模型。在實際中評估企業的價值時計算公式為：，其中，V表示被評估企業的價值，CFt表示第t期的現金流量值，n表示進行企業價值評估活動的預測期，TV表示可預測期之后的企業的終值，i表示折現率，也稱資本化率。

在運用現金流量折現法評估企業的價值時，要對企業現金流量的影響因素及產生過程有比較全面的了解，這樣才能準確的預測和度量企業在一定時期內的現金流量值。在評估過程中參數的取值應盡量減少自己對評估主體的主觀判斷，做到合理客觀。

20世紀80年代，西方的美國學者拉巴波特首次提出了自由現金流量的概念，他認為企業的自由現金流量是企業在滿足投資需要后所剩余的現金流量，并基于此提出了拉巴波特價值評估模型。企業的自由現金流量不應該包括企業在正常經營必需時的資金費用和企業的資本投資。本文對自由現金流量的定義是：企業的經營性現金流量在扣除資本投資以后，可以自由分配給債權人和投資者的現金。

三、運用自由現金折現法對寧波富邦的企業價值進行評估

用自由現金流量折現法來評估企業價值時包括五個步驟，分別是：歷史績效分析、未來績效預測、資本成本估算、企業連續價值估算和企業整體價值計算。

1.歷史績效分析。寧波富邦的歷史經營數據來源：上交所寧波富邦對外公布的年報。在假定這些數據真實可靠的前提下，估算公司的自由現金流量，并以此來確定企業未來自由現金流量預測的基準值。根據寧波富邦2011年-2013年度的資產負債表和利潤表為基準，回顧并分析公司的歷史業績，把歷史的自由現金流量來作為預測未來的自由現金流量的基準。寧波富邦的2011年-2013年資產負債表以及利潤表上的部分數據。計算如下：

2.未來績效預測。預測未來事項除了要有獨特的眼光，也要有科學合理的分析方法作為基礎。還要依賴于對理論透徹理解和豐富的實踐經驗的綜合運用。本文采用比例預測的方法，依照前面已經介紹過的現金流量的計算公式，算出未來的自由現金的流量。

參照寧波富邦的歷史財務報表，通過計算分析歷史有關比率指標，以算術平均數來預測未來的自由現金流量。其中，營業收入的增長率算是過去3年營業收入增長率的算術平均。投資回報率是稅后凈營業利潤增長值除以資本凈支出和營運資本凈增加之和。營業成本/營業收入等指標預測比率也是過去3年比率的算術平均，預計以后也保持在這一水平。具體計算過程和結果如下。

3.資本成本估算

（1）資本結構的估算。根據寧波富邦2013年報顯示，2013年的長期負債為6575萬元，流動負債的總額54031.91萬元，，負債的總額為60606.91萬元。所有者權益的總額為9986.77萬元。資產的總額為70593.68萬元。負債資本占資本的總額的85.85%，權益資本占資本的總額的14.15%。

（2）股權資本成本的估算。根據資本資產的定價模型計算出股權資本成本，其中本文采用的無風險收益率是2012年憑證式的，國債十年期票面利率Rf為3.39%。收益率本文采用滬市A股2011-2013年的平均回報率，Rm為12.71%，未來的β值等于1.3418。根據 資本資產定價模型，得到寧波富邦的股權資本成本為：Ks=Rf+β×（Rm-Rf）=3.39%+l.3418×（12.71%-3.39%）=15.90%。

（3）債務資本成本的估算。雖然寧波富邦的凈利潤，自由現金的流量都為負，但寧波富邦信用狀況還是很好，貸款會違約的可能性很低，因此我們釆用中國銀行公布的五年期的基準貸款利率6.55%來作為它的債務籌資資本Kb。由于寧波富邦實交企業所得稅率為25%所以其稅后債務成本為：Kb×（1-Tc）=6.55%×（1-25%）=4.91%（4）加權平均資本成本的計算。WACC=Kb×（1-Tc）×（B/V）+Ks×（S/V）=4.91%×85.85%+15.90%×14.15%=6.47%。（4）企業自由現金流量折現。預測出寧波富邦2014-2020年度的自由現金流量和加權平均資本成本后，就可以對各年度的自由現金流量折現。結果如表所示。

單位：人民幣萬元

4.企業連續價值估測。本文采用自由現金流量的恒值增長模型估測寧波富邦的連續價值。通過對制造業發展現狀的分析及預測，可以預測寧波富邦自由現金流量的增長率在2018年以后為行業的平均水平為-2.6%左右。加權平均資本成本與明確預測期內的加權平均資本成本相同，為6.47%。根據以上分析我們可以得到2018年的自由現金流量為FCF2018=-6186.59×（1-2.6%）=-6025.74（萬元）。連續價值=[-6025.74 ×（1-2.6%）]/（6.47%+2.6%）=-64708.61（萬元）

5.企業價值估算。寧波富邦整體價值的估算：根據前面計算結果，把明確預測期內的自由現金流量和明確預測期后的連續價值相加，即可算出寧波富邦的總價值。

企業價值=明確預測期內的自由現金流量現值+連續價值現值=-66030.25+（-4186.65）=-70216.9（萬元）

估算寧波富邦整體的價值要加上非營業資產的價值，在預測未來現金流量時這些資產雖然沒有包括在投資資本的計算中，但這些資產確實是公司具備變現價值的資產，因此也應該要納入到企業的總價值里。寧波富邦的非營業資產主要包括長期待攤費用、長期投資凈額等共計2.94億元。再加上公司非營業資產后，公司整體價值為-4.08億元。

6.關于估算結果的說明。以上對寧波富邦的企業價值做出了估算，有一點要指出，企業價值的評估結果對某些參數是很敏感的，微小變化都會帶來很大的變動。不同的學者得到信息的客觀性和準確性都不一樣，也會使評估的結果不相同。本文中在允許一定的評估誤差范圍內，小量差異的評估結果這是合理的，但對于差異性很大的評估結果，就需要從評估方法的選擇和評估數據的收集兩個方面來改進了。

四、結論與展望

企業價值的評估理論越來越受到學術領域的重視，各種各樣評估方法也源源不斷。本文利用了實證研究與理論研究相互結合的手段，以寧波富邦為例，在企業價值的評估中對自由現金流量的應用做了完整的案例分析，既對這一種評估方法的可行性進行了直接的驗證，通過分析還指出了寧波富邦的價值正在貶值。基于企業的自由現金流量的評估方法既要考慮資金的時間價值，又要關注企業的長遠發展。相信基于自由現金流量的企業價值評估這一方法是可以得到廣泛的應用的。

運用自由現金流量的評估這一方法就是一種靜態的評估方法。但其實企業的價值無時無刻不在發生著變化，不單單在選擇的時候要體現出動態性，對自由現金流量的預測也要考慮到其動態性，更何況企業財務風險的存在會影響企業的價值，所以有必要建立一種能體現企業的風險水平的動態價值評估方法。根據現金流量貼現模型和資本資產定價模型這兩個基于市場有效性的假設前提下再運用自由現金流量來評估企業的價值的。我國的證券市場在價格確立和風險發現以及有效利用價格信號去引導資源的配置合理方面確實存在一定的偏差，且效率比較低。所以需要進一步地提高我國證券市場的有效性。

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