人民幣與金磚國家匯率市場間波動溢出效應研究

【摘要】隨著金磚國家貨幣與金融合作的不斷深化，匯率波動對金磚國家貨幣政策及金融改革的影響也日益增強。本文選取自2011年以來金磚國家匯率高頻數據為研究對象，基于BEKK-MGARCH（1，1）模型對人民幣與金磚國家匯率的波動溢出效應進行分析。實證結果顯示：金磚國家匯率波動均不服從正態分布且具有明顯的集聚效應；人民幣與金磚國家各匯率市場間的波動溢出效應存在明顯差異。

【關鍵詞】金磚國家匯率 多元GARCH模型 波動溢出

一、引言

20世紀90年代以來，金磚國家先后進行了匯率市場化改革，由固定匯率制向浮動匯率制轉變。2013年3月28日，金磚國家在南非召開第五屆金磚國家峰會，對建立金磚國家開發銀行和金磚國家外匯儲備庫等達成共識，以減輕發達國家量化寬松政策的負面溢出效應。因此，在金融全球化的背景下，研究人民幣與金磚國家匯率市場的波動溢出效應具有重要的意義。本文以期在一定程度上能幫助外匯市場參與者進行投資分析決策，同時希望對金磚國家的金融合作也有一定的啟示作用。

二、相關研究評述

基于ARCH族模型對金融資產市場間聯動關系的研究，Engle[1]（1982）首次提出ARCH模型，由此吸引了大量學者開始圍繞金融時間序列的波動性進行研究。Engle、Kroner[2]（1995）又提出了BEKK模型，該模型的優點在于保證了方差協方差矩陣的正定性，相應的減少了對參數的限制條件。Bollerslev[3]（1999）通過利用多變量GARCH模型研究歐元區貨幣對美元匯率波動問題。隨后，大量學者開始采用多元GARCH模型實證分析不同匯率市場的相互影響。黃薇、陳磊[4]（2012）研究證明金磚國家中南非、巴西、俄羅斯等國匯率市場開放度明顯高于中印兩國。何光輝、楊咸月[5]（2010）采用二元EGARCH模型證明金磚國家股票市場收益率與發達國家、發展中國家和所在地區的存在顯著地波動溢出效應，說明金磚國家金融市場間存在共性。針對人民幣外匯市場的研究：丁劍平、趙亞英、楊振建[6]（2009）采用DCC-MGARCH模型證明亞洲匯市與股市的聯動性，結果表明人民幣匯率改革后，與韓國、馬來西亞、歐洲和印度等國的匯率存在一定程度的聯動關系。本文正是基于以上國內外學者對多元GARCH模型在匯率波動上的應用和研究，采用BEKK-MGARCH 探討人民幣與金磚國家匯率之間的波動溢出效應。

三、BEKK-MGARCH模型介紹

單變量ARCH和GARCH模型不能有效地解釋市場間的相互影響，而MVGARCH模型有效地解決了這一問題。此后，Engle等又對MGARCH模型進行優化，并于2002提出BEKK-MGARCH模型。本文采用了BEKK-MGARCH（1，1）模型分析人民幣匯率與金磚國家匯率市場間的波動溢出效應。

（一）BEKK-MGARCH模型

首先，金磚國家匯率收益率序列的BEKK-MGARCH（1，1）模型均值方程具體表達式如下：

BEKK模型的方差方程為：

Ht=CC'+Aεt-1ε't-1A'+BHt-1B'

其中，εt|It-1～N（0，Ht），Ht為εt在信息集It-1下的條件方差與協方差矩陣：

C為5×5下三角矩陣，A、B均為5×5矩陣，分別表示ARCH項系數矩陣和GARCH項系數矩陣，其中主對角項可反映各個市場波動的持續性，其余項則能夠反映各個市場間的波動溢出效應。估計過程采用BHHH算法。

波動溢出效應的檢驗方法：本文在檢驗金磚國家匯率市場間的波動影響關系時，把金磚國家作為一個系統對待，采用Wald統計量檢驗兩兩市場間波動溢出效應的顯著性。多元GARCH模型是聯立方程求解，在檢驗兩個市場間的波動溢出效應時，已間接考慮了其他市場的影響，且容易考察兩兩市場間的波動相關程度。所以，本文在檢驗人民幣與金磚國家匯率市場間的波動影響關系時，僅僅檢驗兩市場間的雙向波動溢出效應。假設檢驗為i和j市場間不存在波動溢出效應，即：αij=βij=αji=βji=0。

三、模型設定與實證分析

本文數據樣本期間從2011年1月1日至2014年11月30日（南非于2010年12月底正式加入“金磚國家”合作機制），共1108個日匯率數據。在數據處理上，為了緩解匯率價格的波動程度，采用匯率對數收益率R1=100×（lnPt-lnPt-1）為研究對象，用Winrats7.0對金磚國家匯率收益率序列進行統計分析。本文主要研究目的：通過BEKK-MGARCH模型檢驗人民幣與金磚國家各匯率收益率序列之間的波動溢出效應。

（一）樣本數據的描述統計

樣本數據的描述統計結果顯示，金磚國家匯率收益率分布具有明顯的非對稱性，峰度明顯大于3，J-B統計量較大且P值很小（見表1），表明金磚國家匯率收益率序列均拒絕正態分布的假設，且具有明顯的尖峰厚尾現象。通過對金磚國家匯率收益率序列進行ADF檢驗，檢驗結果表明，ADF統計量均顯著小于1%水平的臨界值，故拒絕存在單位根的零假設，即金磚各國匯率收益率序列均為平穩序列。

表1 金磚國家匯率收益率序列的描述統計

注：*、**、***分別表示為在10%、5%和1%的水平上顯著，（）代表1%水平的臨界值。

（二）ARCH效應檢驗

本文通過對金磚國家匯率收益率序列做最小二乘估計得到殘差序列，然后對殘差序列做ARCH效應檢驗，結果顯示F統計量的P值均為0，因此拒絕零假設，即殘差序列存在顯著的ARCH效應。

（三）金磚國家匯率之間的波動溢出效應分析

從上文的分析中，我們已經確定VAR模型的最佳滯后階數為1，因此采用VAR（1）-BEKK-MGARCH（1，1）模型和Wald檢驗分析金磚國家匯率之間的波動溢出效應。模型估計使用Winrats7.0軟件來實現，最終得到模型的估計參數和Wald統計量及其伴隨概率，經整理后得到結果如表2所示。

表2 人民幣與金磚國家匯率之間的波動溢出效應

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平上顯著，[]代表標準誤，（）代表Wald檢驗的伴隨概率值。第二欄波動溢出效應檢驗僅針對兩市之間雙向的波動溢出效應。

從表2中的第一欄模型參數矩陣中，ARCH項系數矩陣A和GARCH項系數矩陣B的對角線元素α11、α22、α33、α44、α55、β11、β22、β33、β44、β55在1%置信水平下均顯著異于0，說明金磚國家匯率收益率序列具有明顯的波動集聚現象。表2第二欄給出了市場間波動溢出效應的檢驗結果，對于人民幣匯率與金磚國家匯率的波動溢出效應檢驗，在5%的顯著水平上僅僅拒絕與南非蘭特的原假設（Wald=7.896，伴隨概率為0.019），即人民幣與南非蘭特匯率市場間存在顯著地波動溢出效應。然而在10%的顯著水平上，同樣拒絕人民幣與俄羅斯盧布和巴西雷亞爾的原假設，說明在更高的顯著水平上人民幣匯率同俄羅斯盧布和巴西雷亞爾匯率市場之間存在波動溢出效應。

綜合以上波動溢出效應檢驗結果可以得出，與人民幣匯率波動最為密切的是南非蘭特，其次是巴西雷亞爾和俄羅斯盧布，中印兩國的匯率波動溢出效應并不顯著，其中南非和巴西均是完全市場化匯率制度，說明市場化風險信息在人民幣外匯市場與金磚國家外匯市場間具有傳遞性。在金磚國家金融合作中，充分了解人民幣匯率與金磚國家匯率之間的波動溢出效應，對于我國合理調整金融政策和規避外匯風險都具有重要的意義。

四、結論

本文基于金磚國家即將建立金磚國家開發銀行和金磚國家外匯儲備庫的背景，采用多元GARCH模型對人民幣與金磚國家匯率的波動溢出效應進行研究。通過以上的分析得出如下結論：金磚國家匯率市場相互影響程度存在差異，從金磚國家匯率市場間的雙向波動溢出效應檢驗中可知，人民幣與南非蘭特、人民幣與巴西雷亞爾、人民幣與俄羅斯盧布市場間存在雙向的波動溢出效應，其他市場間波動溢出效應并不明顯。

最后應該指出的是，在匯率波動方面，人民幣匯率波動特征與其他金磚國家的匯率波動特征具有相似性，然而受匯率改革滯后的影響，人民幣匯率波動又顯示出較強的獨立性。中國需要進一步加強與其他金磚國家在外匯市場的金融合作，以此推進人民幣國際化的步伐。在經濟一體化、金融自由化的大背景下，金磚國家匯率波動的研究必將對以后金磚國家在金融領域合作、外匯儲備風險管理乃至全球金融市場穩定都具有深遠的意義。

參考文獻

[1]Engle，Robert F.，Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of the Variance of United Kingdom inflation[J].Econometric 1982，50： 987-1008.

[2]Engle Robert F，Kroner Kenneth F，Multivariate Simultaneous Generalized ARCH，Econometric Theory[J].1995，2：122-150.

[3]Bollerslev，Tim.Generalized Autoregressive Conditional Hete- roskedasticity[J].Journal of Econometrics 1986，31：307-327.

作者簡介：杜緒沅，山東聊城人，中國海洋大學金融學碩士研究生，研究方向為金融市場與金融工程。