我國城投債信用違約風險的實證分析

【摘要】近年，隨著城投債的爆發式增長，城投債的信用風險日益暴露。本文運用了Logistic模型對城投債違約風險成因進行了實證研究，研究顯示地方財政收入增長率、公司盈利模式對城投債違約風險具有影響，并基于實證研究提出了城投債信用違約風險控制的建議。

【關鍵詞】城投債 信用違約風險 logistic模型

一、我國城投債發展概況

（一）城投債發展現狀

城投債是指地方政府通過設立隸屬企業而發行的企業債券，由地方政府對債券兌付提供隱性擔保，募集資金用于地方基礎設施建設的債券，也可稱為準市政債。近年來，城投債的發行主體評級逐漸出現多元化的形態。自2008年以來，城投債中AAA級債券規模呈明顯下滑態勢，由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA級城投債發行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。{1}城投債增信方面，61%的城投債無擔保，23.83%城投債采取不可撤銷連帶責任擔保，8.26%城投債采取抵押擔保，5.4%城投債采取質押擔保，其他為混合擔保方式。

城投債的快速膨脹成為最近兩年最值得關注的事件，同時，中國土地轉讓制度的規范以及政府對房地產市場的調控也影響了城投公司的償債能力，增大了城投債出現違約的概率；再次，隨著城投債券發行數量的增加，高信用等級城投債券的發行數量越來越少，新增城投債券發行主體的信用等級普遍降低，這也反映出城投債券信用風險的增加，因此采用合適的方法衡量城投債的信用違約風險是亟待探討的問題[1]。

（二）城投債信用違約風險分析

城投債券的信用違約風險是指其發行主體在城投債券到期時未能按時償付本息的風險。影響城投債違約與否的因素有很多，下面就地方政府財政收入增長率、擔保、公司盈利情況、剩余期限、利息率及所處城市等級等主要因素進行分析。

地方財政收入代表地方政府的財政實力強弱，財政收入增長率越大，政府償債能力越強，城投債發生違約風險的可能性越低，違約的幾率越小，地方當年財政收入增長率和城投債違約機率呈反方向變動。

擔保是債券償還本息來源的有效保證，一般被視為第二還款來源，采取確實有效的擔保將直接影響城投債信用，擔保的風險越大，債券的違約機率越大，擔保的風險程度和債券違約率呈同方向變動。

公司盈利情況直接影響城投債主體的還款能力，有穩定的收入來源的債券主體，有充足現金流償還債券本息，因而其發生的違約的概率較低例如經營性公司；沒有穩定的收入來源的債券主體，則需要政府性資金作為還款來源，違約概率較高例如公益性公司，主體公司的公益性程度與貸款違約機率呈同方向變動。

剩余期限代表最終還本付息時間長短，債券剩余期限越長，未來的不確定性越大，債券的違約率也就越大，呈同方向變動。

利息率的大小代表著發行城投債的成本大小，利息率越大意味著成本越高，無法償還的可能性越大即城投債的違約率越大，呈同方向變動。

所處城市等級代表當地經濟水平的發展情況，城市水平越高，其經濟越發達，償債能力較強，城投債違約概率越低，呈同方向變動。

下文將對城投債信用違約風險進行實證分析。

二、城投債信用違約風險的實證分析

（一）模型及數據的選取

本文嘗試用Logistic回歸模型來研究違約概率，以期為定量衡量城投債的信用違約風險提供一種建模方法。二分類的Logistic模型是指因變量的取值只存在兩種情況，即“是”或“否”。自變量可以包括很多，自變量既可以是連續的，也可以是分類的。城投債衡量城投債違約與否恰好符合二分類logistic模型，城投債違約與否作為模型的因變量，影響城投債信用的因素作為自變量。

本文選取2014年末未到期的城投債中信息全面的153只城投債，運用SPSS13.0[2]軟件建立模型。

（二）指標的選取

本實證研究的因變量采用二分類法，將“0”代表為非違約城投債，“1”則代表違約城投債。自變量選取地方財政增長率、擔保方式、公司盈利模式、剩余期限、利息率、所處城市級別和GDP的增長率7個變量來度量城投債信用違約風險狀況，變量的定義及賦值如表1所示。

表1 變量的定義及賦值

考慮到目前實際出現違約的城投債數少且不易獲得、中國的企業破產機制不健全，本文根據城投債信用評級，定義AAA、AA+違約概率較低（非違約），令其Y值為0，其他等級違約概率較高（違約），令其Y值為1。

（三）實證分析

首先，對數據進行多重線性共線性檢驗分析，將變量X6、X7去除，其他變量不存在多重共線性。

其次，對其他五個變量進行二分類logistic回歸分析，結果顯示，擔保方式X2、剩余期限X4、利息率X5均無統計學意義，自變量財政增長率X1、公司盈利模式X3具有統計學意義且符合經濟含義。

最后，建立logistic預測概率模型，即

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模型通過了Hosmer and Lemeshow檢驗，因變量的實際值與預測值的分布沒有顯著的差異；模型正確預測百分比為81.7%，模型擬合效果較好，可以將該logistic模型應用與城投債違約概率的估計中。

三、政策建議

（一）加快稅收體制改革，增強財政收入能力

我國財政一直是依靠土地出讓收益的土地財政，向土地要資金已經成為了地方政府財政收入的主要依靠。隨著保障性住房建設力度的加大，土地多以劃撥形式用于開發保障性住房，大大減少了地方政府的財政收入。因此，加快稅收體制改革，增強地方政府財政收入能力，有利于城投債風險的降低。

（二）增強城投公司資產管理效率

城投公司已具有較大債務風險，國家規定[3]公益性項目不再具有融資資格并且禁止政府違規擔保，非公益性公司因其具有較強或一定盈利能力，所投建設項目屬經營性獲準經營性，但城投公司對于項目的經營效果普遍較低，本文建議，城投公司可以與信托公司合作，將非公益性項目委托給有資歷較深的信托公司進行資產管理，發行單一信托計劃，通過信托公司獲得收益，用收益償還債務，資產管理的效率將提高。

（三）推行全國性償債基金制度[4]

強制性地要求地方財政部門建立政府融資的償債基金，按照政府債務的一定比例在年度財政收支結余、項目融資額度以及項目收益中提取償債基金，建立償債準備金，同時可跳出城投債零違約的“潛規則”，為債券市場的健康發展提供有力支持，償債準備金可由中央統一管理，按照資源配置需求在各個地區間劃撥。

注釋

{1}數據來源：2012年度債券市場統計分析報告[R].中央結算公司，2012：15-16。

參考文獻

[1]游俊，劉薇.論我國城投債發展現狀、問題及建議[J].中國外資，2011.

[2]宇傳華.SPSS與統計分析[M].電子工業出版社，2007.

[3]《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》[R].國務院，2010.

[4]白艷娟，謝思全.地方政府發展中的城投債分析[J].中國發展，2012.

作者簡介：宋佳佳（1990-），女，漢族，吉林白山人，北京工商大學經濟學院研究生在讀，研究方向：資本市場、房地產金融。