基于模糊層次（F-AHP）分析法的跨國并購整合風險綜合評價

葉政

一、引言及相關文獻綜述

在“走出去”戰(zhàn)略背景下，跨國并購已經成為我國企業(yè)適應經濟全球化趨勢與增強國際競爭力的主要方式之一。近年來，我國企業(yè)跨國并購交易數目與金額屢創(chuàng)新高，交易日益活躍。2009-2013年間我國企業(yè)跨國并購交易案例數從38 例上升到99 例；并購交易金額從160.98 億美元增加到384.95 億美元，增長超過139%（清科研究中心，2013）。政府部門也積極給予政策支持，鼓勵國內企業(yè)走出國門，參與國際競爭與合作：2011年財政部、商務部聯合下發(fā)《關于做好2011年對外經濟技術合作專項資金申報工作的通知》，重點支持我國企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略，明確鼓勵企業(yè)到境外投資；《2012年國務院關于支持農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)發(fā)展的意見》中表明，中央政府鼓勵龍頭企業(yè)進入國際市場，拓展發(fā)展空間。種種跡象表明，國內企業(yè)的“出?！崩顺睂⒁恢背掷m(xù)下去。

跨國并購由于面臨不同的政治、市場環(huán)境，使得跨國并購整合風險識別與控制相比境內收購愈加復雜，并購失敗案例屢見不鮮，如TCL 集團收購湯姆遜與阿爾卡特、上汽集團兼并韓國雙龍、中國平安與歐洲富通集團等，中國企業(yè)“走出去”并不順利。據Dealogic 統(tǒng)計數據顯示，2009年我國企業(yè)海外并購失敗率高達12%，居全球首位；2010年仍為較高的11%，而美、英兩國的失敗率僅為2% 和1%。同時，跨國并購交易的成敗并不能僅僅以并購交易的完成作為衡量標準，而是以能否發(fā)揮并購整合后協同效應作為評價標準（顧露露,Robert Reed；2011、杜群陽等，2014）。貝恩管理咨詢公司的調查研究表明，80%左右的跨境并購失敗直接或間接源于并購交易實施后的整合措施失利，僅有20%左右的失敗案例可歸責于并購前期交易階段。以上數據表明，企業(yè)跨國并購整合階段對并購交易成敗至關重要。

目前，國內外學者對于并購整合風險的研究多局限于交易完成之后戰(zhàn)略、經營、財務整合等方面的局部風險防控，缺乏對整合風險的誘因、衍化、發(fā)展等全過程的動態(tài)思考。實際上，整合并非局限于并購交易完成之后，其真正開始于并購交易談判之初（David M.Schweiger，2004）。與此同時，王中美（2012）發(fā)現我國企業(yè)海外并購整合績效低下的重要原因在于在并購開始階段就已經集聚過多失敗因子，注定了最終無法達到預期收購目標；宋維佳、熊宏韜（2013）指出跨國并購風險具有動態(tài)傳導性，跨境收購整合困難大多源于并購準備階段對風險的處置不當，導致問題在整合階段集中顯現；袁天榮和楊寶（2014）認為海外并購整合風險因素不拘泥于整合階段，風險誘因貫穿于決策、交易與整合各個階段，整合風險經過了“萌芽、成長、爆發(fā)”的動態(tài)演進過程。因此，本文基于海外并購交易的全過程視角，將整合風險因素追溯到并購交易初始階段，構建海外并購整合風險要素框架和模糊綜合評價模型，以評估并購交易的整體風險水平。本文研究結果對于加強我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略下的海外并購整合風險防控及提升海外并購績效具有參考意義。

據2012年BBC 世界服務一項民意調查顯示，多數發(fā)達國家民眾如美國、德國等認為中國經濟實力提升對自身構成負面影響，由此折射出：由于文化思維、價值觀、宗教信仰等方面因素差異，我國企業(yè)海外收購不可避免要遭受來源于當地社會公眾與新聞媒體的質疑與批判。

二、我國企業(yè)跨國并購整合風險因素識別及分析

（一）宏觀層面整合風險

宏觀層面風險主要體現為并購雙方所處的地域、政治、經濟以及社會文化環(huán)境的不同，從而給并購交易帶來的不確定性影響，其體現了跨國并購與境內收購的本質區(qū)別。宏觀層面風險是我國企業(yè)“出?！本哂械钠毡橛绊懸蛩?，對于不同行業(yè)具有普適性，同時也是境外直接投資活動中最難預測的風險。本文認為，宏觀層面風險因素主要包括：

1.東道國政治風險

政府法律風險是我國企業(yè)境外投資所需面臨的首要風險，其體現為并購雙方意識形態(tài)、政治體制的差異以及東道國政府基于產業(yè)保護、國家利益等對并購加以干涉的政府干預風險。對于境外投資者收購，東道國政府常常以產業(yè)保護或國家安全為由進行嚴格審查（Toth，2008）；同時，西方國家鑒于我國政治體制背景，擔憂我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略背后隱藏著國家意志和國家戰(zhàn)略。由此，我國企業(yè)跨國并購流產案例屢屢發(fā)生。比如，2009年中鋁集團注資力拓礦業(yè)公司的失敗，其主要原因是澳大利亞政府擔心一旦收購完成，其戰(zhàn)略資源受控；2012年三一重工收購美國風電場項目曾遭受奧巴馬政府“危害國家安全”論的質疑；美國海外投資委員會（CFIUS）多次以“國家安全”為由，阻止華為公司對3Com、3Leaf公司以及摩托羅拉資產項目的收購計劃，盡管其并不具有我國國資身份背景。張建紅等（2010）通過對1324個跨國并購案例進行研究發(fā)現，政治體制差異以及政治偏見的存在是導致我國企業(yè)跨國并購成功率低的主要原因之一；同時，東道國產業(yè)保護政策亦對并購交易完成具有顯著負面影響。劉文炳（2011）通過研究發(fā)現，超過75%的受調查中央企業(yè)在境外并購過程中曾受到過來自東道國政府蓄意抵觸。另外，據《中國對歐盟境外投資報告顯示》（2013）顯示，48%的中國企業(yè)在歐盟投資時遭受了嚴格監(jiān)管障礙，其中國家安全是最主要的監(jiān)管問題。

2.政策法規(guī)風險

政策法規(guī)風險主要來源于并購方對于東道國關于外資并購規(guī)定的諸如并購資格、壟斷性并購判定、外資控股權程度等法律法規(guī)限制模糊而給交易帶來潛在危機的風險（于楠、吳國蔚，2006）。目前，各國紛紛通過立法和嚴格的審查制度對重要產業(yè)如能源、稀缺資源、重要基礎建設等設置境外投資壁壘。政策法規(guī)的限制及審批標準含糊、難以量化大大阻礙了我國企業(yè)海外投資的積極性（張建紅等，2010），比如，2013年《加拿大投資法》重新界定了外資國企定義，并規(guī)定超過3.3 億加元的境外投資項目須經聯邦政府審批，以確保交易給加拿大帶來“凈收益”；英國《貿易利益保護法》規(guī)定貿易部長對跨國投資項目享有一票否決權，一旦認定并購交易可能危害國家利益便可單獨做出裁決；德國《公司法》規(guī)定，當跨國并購可能產生及影響市場控制地位時，聯邦卡特爾局將禁止收購。自由裁量權過大以及不確定的判定標準為東道國政府機構未來對于境外并購的審批留足了彈性空間，增添了我國企業(yè)跨國并購隱患。政策法規(guī)風險還表現為東道國法律環(huán)境的變化、并購方不熟悉與收購談判、協議和報價相關的法律從而遭遇法律訴訟等。如2005年中石化集團并購韓國仁川煉油廠，由于對東道國復雜的法律環(huán)境估計不足沒意識到法律附加條款，導致并購失敗。

表1 我國企業(yè)海外并購整合風險因素

3.社會人文風險

據2012年BBC 世界服務一項民意調查顯示，多數發(fā)達國家民眾如美國、德國等認為中國經濟實力提升對自身構成負面影響，由此折射出：由于文化思維、價值觀、宗教信仰等方面因素差異，我國企業(yè)海外收購不可避免要遭受來源于當地社會公眾與新聞媒體的質疑與批判。張建紅、周潮鴻（2010）認為文化差異在并購初期增大了并購雙方的信息不對稱，提高談判難度，媒體和公眾力量的阻礙常常使得海外并購直接在交易談判階段即遭受失敗。閻大穎（2011）通過研究發(fā)現，文化觀念的不同以及管理模式的差異，使得跨國并購所面臨的挑戰(zhàn)要比同一國家內的兼并收購更大。例如，2004年中石油競購俄羅斯Yukos 石油公司, 2009年中國鋁業(yè)收購澳大利亞力拓公司股份等均遭受媒體與公眾力量阻礙導致交易受阻而退出競購或被迫終止收購。此外，社會人文風險在并購交易完成之后會衍生為企業(yè)文化與員工價值觀層面等差異，這種差異會帶來組織結構、管理模式、人力資源等方面整合的困難。Vaara（2012）等認為并購雙方的文化不兼容和文化積累是造成并購后整合困難的重要原因；2010年Deloitte會計師事務所的研究表明，我國企業(yè)跨國并購交易整合失敗案例中的53%并購失敗是由于整合過程中的文化沖突所致。2004年10月上汽集團收購韓國雙龍汽車，由于缺乏對韓國勞資薪酬體系熟練認知及對強勢工會文化預估不足，收購完成即陷入困境，企業(yè)經營整合舉步維艱。

表3 判斷矩陣及其標度

4.宏觀經濟風險

2008年的全球金融危機導致國外公司優(yōu)質資產價格大幅下降，各國貿易壁壘放寬，為我國企業(yè)進行并購提供了一次重要機遇，國內企業(yè)紛紛“抄底”海外（文東偉,2009）。然而，隨著全球經濟投資環(huán)境惡化和東道國通貨膨脹、匯率和利率波動等造成海外投資風險逐步擴大。2009年中國平安收購比利時富通集團股權交易以累積虧損228 億、投資資產縮水90% 以上而落幕，究其原因，國際經濟形勢變幻風云而引發(fā)的金融海嘯首當其沖。宏觀經濟風險增大了跨國并購的不確定性，其誘因主要包括東道國經濟長期衰退，國家經濟前景黯淡，企業(yè)經營活動難以正常進行；國家主權風險導致國際信用級別下降，利率上升造成企業(yè)融資困難；行業(yè)市場環(huán)境惡化，產品更新換代頻繁，并購戰(zhàn)略融合出現重大失誤等。此外，在人民幣持續(xù)升值的壓力下，由于海外企業(yè)生產經營大多以外幣計價，而并購融資以國內人民幣形式獲得資金來源為主，使跨境并購的匯兌風險不斷凸顯（楊波、魏馨，2013）。

（二）微觀層面整合風險

跨國并購如果具體到某個特定項目，還需要對項目自身微觀層面的風險因素進行識別。并購交易實施方案中面臨的障礙如并購戰(zhàn)略規(guī)劃不明晰、并購目標選擇的盲目性及并購對價策略失誤均可能造成整合過程中的雙方企業(yè)戰(zhàn)略目標不匹配、整合資金鏈斷裂等困境，從而導致并購整合效果與預期目標相差甚遠。

1.并購戰(zhàn)略制定風險

在政府主導的背景下，本土企業(yè)容易受非經濟因素所驅動，加快海外并購步伐。然而，政策支持難免會激勵企業(yè)的非市場行為，造成僅僅對并購項目本身的過度迫切性，對并購風險因素未能充分評估，造成后期主、被并雙方企業(yè)摩擦不斷。企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略的制定需要管理層對公司發(fā)展戰(zhàn)略擁有清晰的機構框架和清醒的認識，不應局限于對機遇的過度執(zhí)著。同時，目前我國企業(yè)國際化程度普遍較低，國際化經營戰(zhàn)略經驗欠缺，缺乏熟知國內外資本市場運行規(guī)則的國際化人才。張建紅（2010）等通過調查研究發(fā)現，截至目前的參與海外收購的企業(yè)中，只有12%左右的企業(yè)曾有過成功收購的經驗。地域差別亦導致并購對目標企業(yè)的債務、稅收、法律訴訟等基本情況缺乏了解，導致并購戰(zhàn)略在醞釀初期即出現重大疏漏。比如，2009年11月美國聯合銀行的倒閉宣告民生銀行的“美國夢”破裂：金融海嘯給予了民生銀行國際化的絕佳時機，然而雙方從第一次會面到簽署合作協議，僅僅用了3個月的時間，且并沒有對銀行不斷惡化的財務狀況及不完善的法人治理機構作基本了解，就匆忙注資。

2.目標企業(yè)選擇與評估風險

企業(yè)并購的關鍵之處在于選擇合適的潛在目標企業(yè)進行可行性分析，評估是否符合原先制定的并購戰(zhàn)略規(guī)劃，以及雙方在產品、業(yè)務等方面的匹配程度。主、被并雙方在未來發(fā)展方向、企業(yè)組織結構、技術等方面的差異性程度構成了之后的一系列整合風險誘因。我國企業(yè)海外并購過程中信息不對稱問題凸顯，缺乏對目標企業(yè)的長期跟蹤觀察，市場信息難搜集，加之地域差異、市場結構、企業(yè)文化等區(qū)別，并購目標的選擇與甄別愈加困難（閻大穎，2011）。另一方面，過分追求海外先進的技術專利、品牌價值、市場地位等隱性資產，由于評估體系本身偏差以及目標公司隱匿商業(yè)機密等，并購方決策層往往會陷入并購陷阱（楊波、魏馨，2013），做出錯誤的資產評估結果。

3.并購交易融資及財務風險

融資方式的選擇不僅影響并購效率，而且對是否具備足夠的資金源來整合目標企業(yè)以改善經營管理，提高生產經營效率至關重要。一般而言，跨國并購對資金的便捷性要求較高，且所需數額較大，單靠企業(yè)自有資金難以滿足并購需求。單寶（2007）認為我國資本市場的有效性差，國內金融中介機構國際化程度低，使企業(yè)海外并購在融資環(huán)節(jié)受到一定限制，融資安排不當或前后不銜接都有可能導致后期財務風險，影響并購效果。馬金城（2012）、王宛秋（2008）等人研究了不同并購對價方式的選擇所導致的不同經濟與治理后果，發(fā)現現金對價會導致并購前期并購方融資壓力過大，并購活動受到并購規(guī)模的限制，難以取得節(jié)水效應；亦可能導致整合階段面臨資金匱乏的財務風險以及債務重組風險。此外，現金收購如果直接支付給原股東，弱化了并購方對目標企業(yè)經營層的影響力，不便于對目標企業(yè)的整合與控制、財務協同效應的實現。而據Wind 資訊統(tǒng)計結果顯示，我國跨國并購事件中80%以上的交易選擇的是現金對價方式，極少部分選擇股票對價與混合對價。

綜上所述，本文識別及分析了海外并購整合風險因素（如表1 所示），并試圖通過運用模糊層次（F-AHP）分析模型對具體并購案例進行靜態(tài)和動態(tài)綜合分析，結合各種風險因素評估跨國并購整體風險狀況，幫助并購實施者提高決策效率，降低并購風險。

三、跨國并購整合風險的模糊層次綜合評價模型

模糊綜合評價法（F-AHP）通過構造等級模糊子集，對反映被評事物的模糊指標進行量化(即確定隸屬度)，采用層次分析法計算評價的權重集，然后利用模糊變換原理對指標綜合評斷,是一種定性與定量相結合的評價方法。模糊綜合層次分析法目前已在工程技術、生態(tài)環(huán)境評估中得到廣泛應用，跨國并購整合風險因素具有隨機性和模糊性，表明并購項目的風險狀態(tài)處于不斷變化之中，因此，可以基于模糊數學原理將其應用于并購項目的整合風險整體評估。以下將在前文跨國并購整合風險因素識別的基礎上，借鑒朱建軍（2005）、郭金玉等（2008）研究方法，通過建立跨國并購整合風險模糊評價因素集、風險模糊評價集和評價風險因素的模糊矩陣，構建跨國并購整合風險模糊層次（F-AHP）綜合評價模型。

（一）建立跨國并購整合風險模糊評價指標集、等級集

所謂因素集是指影響跨國并購具體項目整體風險的各個風險因素的集合，通常可以用大寫字母U 來表示跨國并購整合風險的一級風險因素指標。根據前文分析，假設U={U1，U2，…，U6，U7}，二級風險因素指標分別為U1={u11，u12，u13，u14}，U2={u21，u22，u23，u24} 等，從而將各個風險指標歸納、整理得到模糊評級因素集合。等級集通常根據具體情況及整合風險管理目標的要求，用不同的等級或數字來表示風險程度，通常 用V={v1，v2，v3，v4，v5} 代 表 風險等級評價結果。本文將風險程度劃分為5個等級，模糊評價風險級別分別為“高”、“較高”、“一般”、“較低”、“低”。為了便于測量，通過賦值5、4、3、2、1 的方法將主觀評價的語義學標度量化。所設計的評價定量標準見表2。

（二）運用層次分析法確定風險因素權重

不同的風險要素在具體跨國并購案例中顯現的重要程度有所差異，從而要為每個風險因素賦予相應的權重。層次分析法通過將復雜問題中的各因素劃分為互相聯系的有序層，根據專家對客觀實際的模糊判斷，就不同層次的相對重要性給出定量的表示，再利用判斷矩陣求解特征向量的方法確定全部元素相對重要性次序的權系數。參考蘭繼斌、徐揚（2006）等人研究，例如，要確定“東道國政治風險Ui”中二級風險因素所占權重，可以通過計算公式：

A*W= λmax*W

其中A(aij)n×n，為判斷矩陣，通過專家打分法對其中兩兩元素相互比較，得到相對重要性的認識aij，通常采用1—9 及其倒數的方法度量。判斷矩陣及其含義見表3 所示。

（三）二級風險因素集Ui 的第一級模糊綜合評價

利用德爾菲法，聘請諸多具備豐富國際投資風險管理經驗的專家或學者對二級整合風險指標uij進行評估，確定從單因素來看uij對等級模糊子集V 的隸屬度(R|ui)，由此得出整合風險的一級模糊綜合評價的隸屬矩陣Ri:

其中rij=kij/k( 即參評專家認為uij屬于等級vt的人數占全部參評專家人數的比例)。于是，通過復合運算便可得到初級模糊綜合評價結果向量Bi:

(四)對一級風險因素集U 進行第二級模糊綜合評價

最后將一級風險因素中的每個Ui看作一個單獨的因素，以上述計算得出的Bi作為其單因素評估，構建模糊評價隸屬矩陣R=（B1,B2,…,Bn）T，各個因素權重A=（a1,a2,…,an），則：

B= A*R=A=（a1,a2,…,an）*（B1,B2,…,Bn）T=(b1,b2,…bn)

四、結語

近年來，第五次全球并購浪潮逐漸興起，國內企業(yè)紛紛“出?！睌U張，參與國際競爭與合作，然而，成功率卻并不高；跨國并購整合風險因素的識別與評估顯得至關重要。并購整合風險的衍化、傳導、爆發(fā)是一個動態(tài)、漸變的過程，風險因子更具有隱蔽性和不確定性。本文首先在已有研究的基礎上，從宏觀與微觀層面對跨國并購整合風險要素進行識別、定性分析，歸類，從而構建整合風險要素框架。同時，以模糊數學原理為基礎，構建跨國并購整合風險多層次模糊綜合評價（F-AHP）模型，對具體跨國并購交易整合風險等級進行模糊綜合評價，使評價結果更具有客觀性和可靠性。

本文研究的局限性在于國際投資環(huán)境復雜多變，影響整合風險的要素也處于不斷變化之中，而模糊層次綜合評價模型自身無法自動調整要素權重，以及模型本身存在的一些問題，如判斷矩陣的一致性問題、權重分配的主觀程度等，因此，模型應用具有一定局限性，應將靜態(tài)評價與動態(tài)評價結合起來，并根據具體的跨國并購實際情況對模型做出不斷修正。未來的研究方向可著重于具體整合風險的分類治理策略研究以及具體案例的分析研究等，以期為我國企業(yè)跨國并購整合風險防控提供參考意見。

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