政治關聯(lián)所致信貸資源錯配的緩解機制分析——基于信息不對稱的視角

靳來群 林金忠

靳來群，廈門大學經(jīng)濟學院博士研究生 361005

林金忠，廈門大學經(jīng)濟學院教授 361005

一、文獻綜述與問題提出

在我國，人們不難觀察到一個有趣的現(xiàn)象：一方面是黨中央三令五申禁止黨政干部經(jīng)商或在企業(yè)兼職，其用意無非是從政治權(quán)力這一方試圖切斷企業(yè)與公共權(quán)力之間的政治關聯(lián)，以避免或防范權(quán)力腐敗。然而另一方面，我們看到越來越多的民營企業(yè)家非常積極地通過當選人大代表或政協(xié)委員的方式參政議政，千方百計地主動尋求政治關聯(lián)。這一現(xiàn)象似乎表明，企業(yè)的政治關聯(lián)性是一種有價值的資源。但問題在于，這種政治關聯(lián)究竟何以能提升企業(yè)的價值呢？

雖然前期研究已指出，政治關聯(lián)能夠顯著地提高企業(yè)價值，其中，雷光勇等指出政治關聯(lián)對公司價值的影響受所在地區(qū)法治化程度的影響，法治化程度越低，政治關聯(lián)對公司價值的影響越大。但是，這種提升企業(yè)價值的途徑是以犧牲正當競爭為代價的，吳文鋒等就指出，政治關聯(lián)對企業(yè)價值的正面影響，與高管地方政府背景的貸款融資便利性有關。國內(nèi)外已有大量研究通過經(jīng)驗分析證明政治關聯(lián)能夠顯著提高企業(yè)信貸資源的獲取能力，政治關聯(lián)能夠幫助民營企業(yè)獲得更多的銀行貸款、更長的貸款期限。

我們知道，影響一國經(jīng)濟持續(xù)增長的主要因素在于該國的全要素生產(chǎn)率。而國家層面生產(chǎn)率的提升不僅在于單個企業(yè)生產(chǎn)率的提升，還在于生產(chǎn)率高的企業(yè)是否得到了其所需資源，即生產(chǎn)資源是否流向了生產(chǎn)率高的企業(yè)。然而，中國資源錯配現(xiàn)象十分嚴重，Hsieh和Klenow以及邵宜航等通過測算已經(jīng)明確指出了這一點。導致中國金融資源錯配的關鍵因素之一在于企業(yè)政治關聯(lián)度，張敏等通過對民營上市公司分析指出，政治關聯(lián)對信貸資源配置效率有著顯著的負面影響。銀行支配的信貸資源流向了生產(chǎn)率較低的政治關聯(lián)企業(yè)。通過初步判斷可知，以政治關聯(lián)作為信貸資源配置的重要決定因素，是導致信貸資源錯配的重要原因。

政治關聯(lián)將導致信貸資源錯配問題基本已達成共識，那么我們該如何解決？在就該問題提出政策建議時，前期研究大都把關注點放在金融市場化程度的改善上，而忽視了金融市場化本身所需的信息基礎設施建設，如企業(yè)信息披露機制、第三方評級機構(gòu)等。通過本文的分析，我們看到，信息基礎設施建設，對于緩解政治關聯(lián)所致信貸資源錯配問題具有重要作用。然而中國企業(yè)信息披露機制存在著嚴重問題，比如《中國上市公司非財務信息披露報告（2011）》就指出，上市公司非財務信息披露水平整體處于起步階段，99%的企業(yè)的得分不及格，近1/3企業(yè)得分低于20分（滿分100分），沒有企業(yè)達到卓越水平（80分以上），僅有3家企業(yè)披露水平達到領先者階段（60-80分）。可見，完善企業(yè)信息披露機制、提高企業(yè)披露信息質(zhì)量已迫在眉睫。

基于此，本文考察金融市場化、信息對稱程度以及政治關聯(lián)、信貸資源錯配四者之間的關系，分析政治關聯(lián)所致信貸資源錯配的緩解機制。

二、理論分析框架的設定

銀行與國有企業(yè)之間存在著千絲萬縷的關系，這一點在信貸所有制歧視的相關文獻中已經(jīng)得到證明。然而，我們看到的一個有趣現(xiàn)象是，民營企業(yè)通過政治關聯(lián)與銀行也聯(lián)系在一起了。政治關聯(lián)能夠提高企業(yè)信貸能力，這一結(jié)論基本已達成共識。如果說國有企業(yè)的政治身份可以通過行政命令銀行對其信貸支持，那么民營企業(yè)并不一定能做到這一點。關于政治關聯(lián)為什么可以幫助民營企業(yè)獲得更多銀行貸款這一問題，羅黨論和甄麗明指出，其中一個可能的原因在于政治關聯(lián)能夠傳遞出企業(yè)績效較好這一重要信息。于蔚等利用滬深證券交易所上市的民營上市公司數(shù)據(jù)，實證分析指出，政治關聯(lián)能夠起到信號發(fā)送功能，降低資金供求雙方的信息不對稱；同時，政治關聯(lián)有助于強化民營企業(yè)的資源獲取能力，切實提高企業(yè)的未來總收益。簡而概之，即政治關聯(lián)對信貸資源的配置既可以“傳遞信息”又可以“待遇優(yōu)惠”。

為了分析政治關聯(lián)對信貸資源的配置作用，本文設定銀行信貸供給函數(shù)為S=S（r，f），其中r代表銀行信貸利率，f代表企業(yè)違約風險，其中?S/?f＜0，企業(yè)違約風險越大，銀行信貸供給越小。同時本文假設銀行面臨的違約風險是企業(yè)信息披露完善程度的減函數(shù)。在典型市場經(jīng)濟環(huán)境下，資金供求雙方進行交易時，主要基于企業(yè)的經(jīng)濟信息，如企業(yè)盈利能力、未來發(fā)展能力等，資金出借方利用這些信息對企業(yè)未來還款能力做出評估。而在中國特色市場經(jīng)濟環(huán)境下，政府對經(jīng)濟資源具有很強的支配能力。企業(yè)與政府之間的關聯(lián)程度會影響資金出借方對資金受讓方的價值判斷。因而本文認為，信貸過程中企業(yè)所具有的信息應該分為兩類：一類是經(jīng)濟信息e；一類是政治信息p，即為企業(yè)政治關聯(lián)性。那么S=S（r，f（p，e）），現(xiàn)將其簡化為S=C+S（f（p，e）），其中?f/?p＜0，?f/?e＜0，即企業(yè)信息披露越完善，銀行所承擔的企業(yè)違約風險越低。因而，?S/?p=?S/?f·?f/?p＞0。為了分析方便，將銀行信貸供給函數(shù)簡化為S=C+βp，其中，β=?S/?p＞0，即企業(yè)政治關聯(lián)程度越大，所獲銀行信貸供給越多。

本文認為，政治關聯(lián)在企業(yè)經(jīng)濟信息缺失的情況下可以發(fā)揮“信息替代”的作用，當資金供求雙方發(fā)生資金交易時，資金出借方需要對資金受讓方進行企業(yè)還款能力評估，然而由于企業(yè)相關信息的缺失或資金供求雙方信息不對稱，資金出借方必須找到有關企業(yè)質(zhì)量的其它評判標準，在中國現(xiàn)行制度的大環(huán)境下，政治關聯(lián)自然成為了強有力的評判標準。也就是說，政治信息與經(jīng)濟信息在影響信貸資源配置方面具有很強的“替代作用”。那么（?S/?p）/?S＜0，即?S/?S＜0，β是關于e的減函數(shù)，意味著，隨著企業(yè)經(jīng)濟信息披露機制的完善，政治關聯(lián)對信貸資源的支配作用也將得到緩解。

金融市場化程度的提高，意味著政府行政權(quán)力對信貸資源干預程度的減弱，政治關聯(lián)對信貸資源的配置作用也將減弱。然而，我們也應該看到的是，市場化程度的提高不僅需要政府“行政命令”對經(jīng)濟資源支配作用的下降、市場支配作用的提高，而且還需要市場配套基礎設施的提高，比如企業(yè)經(jīng)濟信息披露機制的完善。信息對稱是市場更好發(fā)揮作用的“基礎設施”，由信息不對稱問題所導致的逆向選擇問題和道德風險問題就是我們所熟悉的最好佐證。這也就意味著，信息對稱程度越高，金融市場化程度對政治關聯(lián)信貸資源配置作用的緩解將會越明顯。同時，信息對稱程度的提高對政治關聯(lián)所致信貸資源錯配緩解作用的發(fā)揮也是以金融市場化為前提的。如果對信貸資源的配置完全由政府決定，那么對于企業(yè)獲取信貸資源來說，政治信息的影響作用將遠遠勝過經(jīng)濟信息，企業(yè)也只會去尋求政治關聯(lián)、傳遞政治信息，經(jīng)濟信息對稱對信貸資源錯配的緩解作用也將變的微不足道。這意味著，市場化程度越高，信息對稱程度對政治關聯(lián)在配置信貸資源方面的緩解作用將越明顯。可見，信息對稱程度與金融市場化程度在緩解政治關聯(lián)所致信貸資源錯配時，具有相互促進作用。

圖1 信息對稱及市場化程度作用機制

通過上面的分析，我們看到，信息對稱程度以及金融市場化

程度對政治關聯(lián)在信貸資源配置方面的緩解作用，不是獨立存在的，而是相互調(diào)節(jié)、相互促進。如圖1所示：企業(yè)政治關系對企業(yè)外部融資具有促進作用。然而，該促進作用會受到信息對稱程度及金融市場化程度的調(diào)節(jié)。并且，信息對稱程度及金融市場化程度所有具有的調(diào)節(jié)作用并非是獨立發(fā)揮的，而是兩者之間相互促進的。即，信息對稱程度會促進金融市場化調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮；同時，金融市場化程度又會促進信息對稱程度調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。

三、變量設定與數(shù)據(jù)來源

1.變量設定

（1）企業(yè)信貸融資變量FIN。企業(yè)融資可分為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又可分為企業(yè)從資本市場獲得資金的直接融資方式和通過銀行貸款獲得資金的間接融資方式。基于本文的研究目的，本文主要關注于外源融資渠道中的間接融資方式，其中包括長期借款和短期借款。參照余明桂和潘紅波的做法，使用長期借款和短期借款與總資產(chǎn)的比值來表示，其中，企業(yè)借款總額與總資產(chǎn)的比值用FIN表示，短期借款與總資產(chǎn)的比值用FIN1表示，長期借款與總資產(chǎn)的比值用FIN2表示。

（2）企業(yè)全要素生產(chǎn)率變量TFP。本文假定生產(chǎn)函數(shù)采用柯布-道格拉斯形式，對生產(chǎn)函數(shù)取對數(shù)后其估計方程為：yit=βkkit+βllit+βmmit+ωit+εit，yit、kit、lit、mit分別表示取對數(shù)后的企業(yè)總產(chǎn)值、資本、勞動和中間投入；ωit表示企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。其中，資本投入kit，用公司固定資產(chǎn)凈額衡量；勞動投入lit，用公司擁有的員工數(shù)量衡量；固定資產(chǎn)凈額以及員工數(shù)量在公司的財務報表中都有報告，然而，企業(yè)總產(chǎn)值變量及中間投入變量并沒有報告，因此，本文首先參考Faccio及李維安和徐業(yè)坤的做法，用企業(yè)營業(yè)收入代表企業(yè)總產(chǎn)值；本文基于上市公司所披露的財務數(shù)據(jù)對企業(yè)中間投入進行了估算，其主要包括營業(yè)成本、管理費用、財務費用和銷售費用，并扣除勞動者報酬部分。

由于使用傳統(tǒng)OLS方法以及固定效應模型對全要素生產(chǎn)率進行估計時，存在嚴重內(nèi)生性問題，因此本文采用半?yún)?shù)估計方法對全要素生產(chǎn)率進行估計。半?yún)?shù)方法中比較流行的包括Olley和Pakes提出的OP方法，Levinsohn和Petrin提出的LP方法，以及Ackerberg etal.提出的ACF方法。正如Levinsohn和Petrin指出的，企業(yè)對投資的調(diào)整沒有對中間投入的調(diào)整那么靈活，并且，有些企業(yè)的投資在某些年份為零，而OP方法須舍棄這部分樣本，會影響估計結(jié)果的準確性。然而Ackerberg等指出，LP方法存在嚴重的共線性問題，他們在OP模型和LP模型的基礎上提出了ACF方法以解決該問題，因此本文使用ACF方法對企業(yè)全要素生產(chǎn)率進行估計。

（3）政治關聯(lián)指標POL。政治關聯(lián)主要是指民營企業(yè)通過政治參與，與政府形成的關系。政治參與的渠道包括，企業(yè)高管參政議政，聘請政府人員成為公司高管，以及前任政府官員下海經(jīng)商。本文基于大多數(shù)文獻的做法，如果公司的董事長、總經(jīng)理或?qū)嶋H控制人現(xiàn)任或曾任政府官員、人大代表或政協(xié)委員，則認為該公司具有政治關聯(lián)，并賦值為1，無政治關聯(lián)，則賦值為0。

（4）金融市場化程度變量MIF。本文選擇樊綱、王小魯、朱恒鵬編制的逐年分省份金融市場化指數(shù)度量金融市場化程度，其值越大，代表金融市場化程度越高。

（5）信息對稱程度變量ISY。由于無法測得資金供求雙方之間實際信息不對稱程度，本文采用多數(shù)文獻的做法使用證券市場上非知情交易者與知情交易者關于企業(yè)價值的信息不對稱程度作為代理指標。當然，該代理方法存在一定的缺陷，比如說，這一指標主要用來測度事前信息不對稱程度，也就是逆向選擇問題，而資金供給雙方的事后信息不對稱程度則無法反映出來。基于尹志超和甘犁對中國信貸市場信息不對稱性質(zhì)的實證分析結(jié)果，中國信貸市場上同時存在逆向選擇和道德風險兩種問題，平新喬和楊慕云甚至指出，銀行主要面對事后信息不對稱,而不是事前信息不對稱。

其中，關于證券市場上非知情交易者與知情交易者的信息不對稱程指標，部分學者已經(jīng)各自提出了不同的測量方法，如，Glosten and Harris提出的測量方法（本文在此稱其為GH指標），Easley etal.提出的知情交易概率指標PIN值，這兩種指標的測算都是基于高頻交易數(shù)據(jù)，其中，GH指標需要獲得股票交易的方向（即股票交易是買方發(fā)動型還是賣方發(fā)動型），PIN值需要獲得主動性買單筆數(shù)和主動性賣單筆數(shù)。然而，中國高頻交易數(shù)據(jù)缺失較嚴重，因此，本文主要選取基于日頻交易數(shù)據(jù)的方法來測算信息不對稱程度，主要包括Cooper etal.提出的流動性比率指標LR和Amihud提出的非流動性比率指標其表達的意義是，股票流動性越高代表著信息不對稱程度越輕。從指標上來看即，信息不對稱程度越高，ILR指標越大，LR指標越小。Bharath et al.對這兩個指標作出了部分修正Vit(k)/|rit(k)|和ILRit=1/Dit其中i代表企業(yè)，t代表年份，k代表交易日，r為上市公司日股票回報率，V為上市公司日成交金額，D為當年交易天數(shù)。

基于上文可以看到，LR與ILR的計算公式極為相似，通過測算可得，兩者的pearson相關系數(shù)為0.650，并通過顯著性檢驗。正如Bharath etal.以及于蔚等在做實證分析時指出這兩個指標高度相關。因此，為了下文分析的方便，本文構(gòu)造信息對稱程度指標Vit(k)/|rit(k)|，其值越大代表信息對稱程度越高。

（6）其他變量。本文主要選取控制變量如下：資產(chǎn)負債率（alr），用總負債與總資產(chǎn)的比值來表示；企業(yè)規(guī)模（size），用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)值來表示；企業(yè)上市年齡（age），用企業(yè)上市年數(shù)對數(shù)值來表示；資本密集度（capital），用固定資產(chǎn)凈值與企業(yè)員工比值來表示；資產(chǎn)收益率（roa），用企業(yè)利潤總額與總資產(chǎn)的比值來表示。

2.數(shù)據(jù)來源

本文使用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國民營上市公司數(shù)據(jù)，時間跨度為2003-2009年。按CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國民營上市公司作為樣本企業(yè)擇取標準，在該數(shù)據(jù)庫中找到相關上市公司的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、折舊表，并以此測算相應上市公司的財務數(shù)據(jù)。同時，本文參照中華全國工商業(yè)聯(lián)合會《中國民營經(jīng)濟發(fā)展報告(2008-2009)》中《2008年民營上市公司研究》報告對民營上市公司界定的標準，篩選出由個人或家族實際控制的民營上市公司。上市公司董事長、總經(jīng)理及實際控制人的政治身份數(shù)據(jù)采用手工收集的方式，其主要來自于百度百科、中國網(wǎng)財經(jīng)板塊及上市公司年報中對高管身份的介紹，其中上市公司年報主要從中財網(wǎng)、鳳凰財經(jīng)網(wǎng)等財經(jīng)類網(wǎng)站獲得。

四、實證分析結(jié)果

1.有無政治關聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟表現(xiàn)比較

基于上文所述政治關聯(lián)指標的判斷標準，本文統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)民營上市公司中有60.8%的企業(yè)具有政治關聯(lián)。本文對有無政治關聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟表現(xiàn)，進行均值比較分析得到表1。

通過表1可以看到，具有政治關聯(lián)的企業(yè)相對于無政治關聯(lián)企業(yè)，其資產(chǎn)收益率較高，但是并不顯著。可見具有政治關聯(lián)的企業(yè)，其資產(chǎn)收益率未必就一定高于無政治關聯(lián)企業(yè)。然而，政治關聯(lián)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率要顯著低于無政治關聯(lián)企業(yè)。這表明，政治關聯(lián)企業(yè)將生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)換成產(chǎn)出的效率較低。企業(yè)短期貸款均值要遠遠大于長期貸款，經(jīng)測算82%的企業(yè)存在這一現(xiàn)象。并且，我們用短期貸款減去長期貸款分別計算有無政治關聯(lián)企業(yè)的短期貸款偏好，發(fā)現(xiàn)有政治關聯(lián)企業(yè)的短期貸款偏好程度要顯著的大于無政治關聯(lián)企業(yè)，政治關聯(lián)企業(yè)更愿意并且也更有能力獲得銀行短期貸款。同時，政治關聯(lián)企業(yè)的貸款額度也要大于無政治關聯(lián)企業(yè)（貸款額度是貸款與總資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)相對的概念）。可以看到，政治關聯(lián)企業(yè)在獲取銀行所支配的信貸資源配置方面，具有比較優(yōu)勢。在此僅是進行了簡單的描述性統(tǒng)計分析，為了進一步更為嚴謹?shù)尿炞C上文分析結(jié)論，本文接下來進行更為詳盡的實證分析。

表1 政治關聯(lián)與企業(yè)表現(xiàn)

2.政治關聯(lián)與信貸資源錯配

本文使用以下計量模型分析金融資源的配置機制，即企業(yè)政治關聯(lián)度和生產(chǎn)率對企業(yè)獲得金融資源的影響：

FINijkt代表位于k省份處于j行業(yè)在t時期企業(yè)i的信貸融資額。X包括上文提到的五個控制變量。同時在模型中，引入年份虛擬變量year以控制時間效應，引入行業(yè)虛擬變量ind以控制行業(yè)效應，引入省份虛擬變量pro以控制地區(qū)效應。

回歸結(jié)果如表2。

我們知道，一國經(jīng)濟資源的合理配置應該使得資源流向更有生產(chǎn)效率的企業(yè)，然而通過表2可以看到，以銀行作為資金供給方對金融資源進行配置存在著嚴重的無效性，即，銀行所擁有的金融資源并沒有合理的流向更有效率的企業(yè)，反而逆向流入了更無效率（全要素生產(chǎn)率更低）的企業(yè)。

通過表2的列1和列2可以看到，具有政治關聯(lián)的企業(yè)所獲得的銀行貸款（貸款總額和短期貸款）要多于無政治關聯(lián)企業(yè)，并且政治關聯(lián)變量的系數(shù)是顯著的，政治關聯(lián)對企業(yè)獲得銀行貸款確實存在著促進作用。然而在將企業(yè)貸款分為長期貸款和短期貸款后，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)僅對企業(yè)獲得短期貸款的幫助是顯著的，而對企業(yè)獲得長期貸款的作用并不顯著。這主要由長期貸款的特殊性所決定的，相對于短期貸款而言，長期貸款利率更高，意味著企業(yè)還款成本越大，企業(yè)也就更愿意申請短期貸款，通過表1也可以看到，短期貸款要高于長期貸款，而具有政治關聯(lián)的企業(yè)未來不還款風險較低，銀行更愿意將貸款借給政治關聯(lián)企業(yè)。并且短期借款只要及時還款付息，一般可以逐年滾動續(xù)借，實質(zhì)上相當于長期借款，而具有政治關聯(lián)的企業(yè)也更容易做到這一點。因此表現(xiàn)出來的結(jié)果便是，政治關聯(lián)幫助企業(yè)獲取短期貸款，而對長期貸款并無促進作用。

表2 政治關聯(lián)、企業(yè)生產(chǎn)率與信貸資源配置

3.政治關聯(lián)對信貸資源配置作用的緩解機制

通過上文的分析，我們看到政治關聯(lián)會影響到正規(guī)金融機構(gòu)對信貸資源的配置，在接下來的部分我們主要考慮金融市場化程度以及信息對稱程度對政治關聯(lián)配置信貸資源的緩解作用。采用計量模型如下：

其中，Y包括金融市場化程度變量MIF以及信息對稱程度變量ISY，并用MIFPOL與ISYPOL表示金融市場化程度或信息對稱程度與政治關聯(lián)的乘積。

同時，本文認為，金融市場化程度與信息對稱程度對政治關聯(lián)配置信貸資源的緩解作用，也是相互配合的，而不是相互獨立、各自發(fā)揮作用的。因此，本文在上面計量模型的基礎上加入市場化程度、信息對稱程度以及政治關聯(lián)三者的交互項，以此來分析金融市場化與信息對稱的相互配合，構(gòu)造計量模型如下：

用ISYMIFPOL表示金融市場化程度、信息對稱程度與政治關聯(lián)的乘積。

回歸結(jié)果如表3、表4。

通過表3、表4可以看到，企業(yè)全要素生產(chǎn)率越大，企業(yè)獲得的銀行貸款越少，中國的信貸資源配置存在嚴重的錯配現(xiàn)象；同時，企業(yè)政治關聯(lián)度越大，企業(yè)得到的銀行貸款也越大，政治關聯(lián)對企業(yè)獲得銀行貸款具有顯著的促進作用。這些結(jié)果與表2所得結(jié)果是一致的，這也從一定程度上證明回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

通過表3、表4我們看到，MIFPOL和ISYPOL兩個變量回歸結(jié)果是顯著的，并且其回歸系數(shù)都為負。這意味著，金融市場化程度的加深以及信息對稱程度的完善，都會緩解政治關聯(lián)對信貸資源的配置作用。同時，通過表4可以看到，信息對稱程度、金融市場化程度與政治關聯(lián)三者的乘積項顯著為負。表明金融市場化程度越高，信息對稱程度與政治關聯(lián)乘積項系數(shù)的絕對值越大（其乘積項的系數(shù)本為負數(shù)，絕對值越大意味著負數(shù)越小），意味著，金融市場化程度越高，信息對稱程度的完善對政治關聯(lián)信貸資源配置功能的緩解作用越明顯。這反應出，信息對稱程度、金融市場化程度對政治關聯(lián)的緩解作用并不是獨立完成的，而是相互調(diào)節(jié)、相互促進的。這在一定程度上指出，我們在進行金融市場化改革的同時，也要加大金融基礎設施建設，減輕信息不對稱程度。

表3 金融市場化程度對政治關聯(lián)配置信貸資源的緩解

表4 信息對稱程度對政治關聯(lián)配置信貸資源的緩解

然而，我們看到表3中，ISYMIFPOL項的回歸系數(shù)雖然在正負性與上文的分析結(jié)論一致，然而該系數(shù)僅在15%的顯著性水平上顯著，顯著性較低。本文認為存在這樣的結(jié)果可能有兩個主要原因：（1）信息對稱程度指標存在問題。正如上文所述，該指標不能很好的反映出信息對稱程度，其僅僅是事前信息對稱程度的度量指標，而無法反映出事后信息對稱程度。或是如Hasbrouck指出的，該指標可能包含與信息對稱無關的指標。（2）在中國現(xiàn)在金融市場化程度及信息對稱程度建設條件下，信息對稱程度還沒發(fā)揮其所具有的調(diào)節(jié)作用。

4.穩(wěn)健性檢驗

在2008年全球金融危機發(fā)生后，政府為了緩解金融危機對經(jīng)濟增長的影響，出臺了相應的經(jīng)濟刺激政策，導致2009年開始，企業(yè)大量舉債，銀行貸款大幅增加，企業(yè)財務杠桿率快速上升。因此本文去除掉2009年的數(shù)據(jù)后，以此作為穩(wěn)健性檢驗的樣本，并利用計量模型（2）和模型（3）進行了實證檢驗，結(jié)果與上文所得結(jié)果基本一致，因此本文的經(jīng)驗結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

本文研究結(jié)論顯示：第一，政治關聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得銀行貸款尤其是短期貸款，然而政治關聯(lián)企業(yè)的生產(chǎn)率要小于無政治關聯(lián)企業(yè)，信貸資源在有無政治關聯(lián)企業(yè)之間存在著錯配問題；第二，金融市場化程度以及信息對稱程度的提高都可以緩解政治關聯(lián)對信貸資源的配置作用。同時，金融市場化和信息對稱的緩解作用之間是相互促進的。即，隨金融市場化程度的提高，信息對稱對政治關聯(lián)信貸資源配置功能的緩解作用將逐步提高，并且，隨信息對稱程度的提高，金融市場化的緩解作用也會逐步提高。

本文的實證分析對于理解政治關聯(lián)導致的信貸資源錯配問題，以及理解金融市場化程度和信息對稱程度對該問題的緩解作用有著直接的經(jīng)驗支持，同時，上述分析結(jié)論對于如何緩解信貸資源錯配程度具有重要的指導意義：

首先，金融市場化改革可以緩解政治關聯(lián)導致的信貸資源錯配程度，這已基本達成共識。因此，應該進一步減弱政府對信貸資源的支配作用，促進金融市場化改革，促進國有銀行進行貸款決策時的相對獨立地位。逐步放松對金融機構(gòu)市場準入限制，使得大型國有商業(yè)銀行更加充分地暴露于競爭下，在利潤最大化目標驅(qū)使下，金融中介機構(gòu)對信貸資源的配置將更加依賴于目標企業(yè)的經(jīng)濟信息，而非政治資源。并逐步將業(yè)已存在的新金融形式和民營中小金融機構(gòu)合法化，在給中小企業(yè)提供信貸支持方面，國有大型商業(yè)銀行遠遠沒有中小型金融機構(gòu)效率高。同時，也要加快多層次的資本市場建設，完善金融體系，擴張企業(yè)金融市場直接融資規(guī)模，逐步減弱銀行對信貸資源配置的主導作用。

再者，基于本文的分析我們看到，企業(yè)經(jīng)濟信息和企業(yè)政治資源之間的相互替代性使得，信息對稱程度的提高對于緩解政治關聯(lián)所致的信貸資源錯配具有重要作用，并且信息對稱程度的提高也可以促進金融市場化之緩解作用的發(fā)揮。因此，政府在積極推進金融市場化改革的同時，也要兼顧金融基礎設施建設，如企業(yè)信息披露機制建設、第三方評級機構(gòu)建設等，努力做到金融建設的全面推進。

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