中美股票發行制度比較研究

劉夢妮

摘要：本文從注冊制和核準制的一般理論出發，在綜合分析美國股票市場發行上市審核制度的基礎上，就我國當前股票發行上市制度進行了研究，并針對其中存在的問題提出了合理化建議。

關鍵詞：注冊制 ?核準制 ?現狀 ?建議

股票發行上市審核制度在股票市場乃至整個金融市場都發揮著非常重要的作用。黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，資本市場的改革方向之一是推進股票發行注冊制。新股發行市場化改革，已成為我國證券市場發展的必然方向。

1 核準制與注冊制的理論分析

1.1 核準制與注冊制的定義及特征 所謂證券發行核準制，就是指證券發行人在申請證券發行時，必須公開披露企業經營情況，以保證各項情況均符合證券監管要求，申請經過證券監管機構批準后，發行人方可發行證券的審核制度。

證券發行注冊制，是指發行人在發行證券前向相應的證券監管機構提交文件進行申報，證券監管機構僅對企業所申報文件作形式審核，而不對發行人及其準備發行的證券進行價值判斷;如果發行人所申報的材料符合形式要件，發行人即可發行證券。

1.2 核準制與注冊制各自的優劣 采取核準制，證券監管機構可以通過實質性審核，將質量不好的公司排除在證劵發行市場之外，以免投資者遭受損失。但核準制審核周期較長，效率相對較低，易產生尋租現象，容易使得投資者對監管機構產生依賴心理，從而削弱了投資者本身的獨立判斷能力。

注冊制能有效避免尋租行為的發生，提高了發行的效率，有利于具有發展潛力的企業通過證券市場募得資金。但在注冊制的條件下，證券發行上市相對容易，也可能導致質量較差的企業進入證券市場。

2 美國股票發行上市審核制度

當前，美國股票市場上發行審核和上市審核是相互分離的，受美國證券監管機構管制的是發行而不是上市。一旦企業股票發行通過了注冊制審核，則股票就具有了交易的權利。至于選擇哪種交易方式（在全國性還是地區性交易所上市交易，等等），則由企業和市場自己選擇。

在發行審核方面，美國實行注冊制。作為監管機構，美國證券交易委員會（SEC）依法監督發行人的信息披露行為，并對披露信息進行實時監督，以有效避免信息不對稱情況的出現，提升投資者的決策水平。但SEC并不去核實這些信息的真實性和可靠性，也不去判斷該項股票發行能否給投資者帶來收益。不過，如果投資人能證明其購買股票所遭受的損失是股票發行者信息披露不完整所致，可以請求賠償。

在上市方面，美國發行股票選擇何種上市方式，是發行人和市場之間協商的結果。各層次的市場通過建立不同層次的上市標準、上市費用等，來吸引不同情況的發行人所發行的股票來進行上市交易。美國股票的上市審核有形式審核，也有實行“藍天法”的州實施實質審核。

3 我國股票發行上市制度的發展及其存在的問題

3.1 我國股票發行上市制度的發展 我國于1990年建立了股票發行審核制度。通過分析我國股票發行審核制度的發展進程，我們可將其分為兩個發展階段，即審批制和核準制。

從1990年我國證券市場建立，到1999年《證券法》實施之前，我國股票發行審核一直采用審批制。審批制適應了我國證券市場發展初期的實際情況，但隨著證券市場的不斷發展，審批制的缺點也越來越明顯。

由于審批制存在著諸多問題，我國于1998年出臺了《證券法》，實行“限家數不限額”申報，有效保證了股票發行審批質量。此后，中國證監會在2003年3月公布了修訂后的《中國證監會股票發行核準程序》，明確了新的指標分配和行政推薦。這是新舊股票發行制度的分水嶺，股票發行由審批制轉變為核準制。

核準制的發展歷經了通道制和保薦人制兩個階段。通道制于2001年3月正式推出。通道制模式下，證監會根據各證券公司的規模，每年統一分配一定的發行股票數目（通道）。

2004年2月，我國開始實施保薦人制度。保薦人制度突出了保薦人在股票發行上市中的作用。上市前，保薦人主要負責證券發行人的上市推薦和輔導，同時還要及時核實公司發行文件信息的真實性和有效性，建立健全上市信息披露制度。待上市后，保薦人還要積極履行其督導職責，保證交易市場的穩定和安全。

3.2 我國股票發行上市制度存在的問題 股票發行上市審批制度的存在有效地保證了上市公司的質量，同時也為新的尋租預留了足夠空間。越來越多的公司通過A股新股發行上市進行圈錢，股票市場的“三高”問題難以得到有效解決。股票能否發行上市還是由行政力量決定，股票上市能為公司及中介機構帶來巨大利益，這就催生了其尋租甚至造假的動機，供不應求的新股發行市場也導致投資者盲目選擇。這樣的狀況不利于股票市場良性發展，一旦股市發生下跌等問題，證券監管又會管得更嚴，進而使得新股發行市場供給進一步縮小，“三高”問題更加嚴重，形成了一種惡性循環。

4 中美股票發行審核制度比較

一是審核依據的差異。SEC主要關注信息披露質量;中國證監會除關注信息披露質量外，也注重對企業盈利能力、信息披露真實性、經營是否合法合規。二是審核決策程序的差異。美國股票發行注冊的決策程序相對簡單，中國的審核程序包括受理、見面會、反饋會、初審會、發審會等環節，相對復雜。三是審核責任的差異。SEC的審核主要是為確保股票發行人信息披露的質量，不對持續盈利能力及投資價值進行判斷、不保證信息披露真實性。中國證監會的審核則擔負著判斷企業盈利能力、信息披露的真實性等責任。四是審核效率的差異。美國發行審核的效率相對較高，在美國極少會有我國幾百家企業排隊候審的現象。五是追懲制度的差異。跟美國相比，我國上市公司和相關中介機構造假成本太低。美國的退市制度也比我國嚴格。

5 完善我國股票發行上市制度的對策

由上述分析可知，我國股票發行上市審核制度的問題在于政府干預程度過高，市場在某種程度上沒有發揮應有的作用。因此，應逐步建立市場化的發行上市審核制度。endprint

中國證監會一直在進行我國股票上市審核制度改革的研究。多年來一直有專家學者討論注冊制在中國的實行可能性，2013年11月12日中共十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”，當月30日，中國證監會頒布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，邁出股票上市審核制度由核準制轉向注冊制的步伐。2014年5月9日，國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，再次提出要“積極穩妥推進股票發行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度，逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式”。

5.1 注冊制在我國實施的條件分析 市場化的發行上市審核制度是改革方向，但也不能忽視我國的一些現實條件。我國股票價格一直被高估，貿然實行注冊制將直接影響投資者收益水平。另外，我國目前尚未建立起完善的投資者保障機制，當上市公司出現欺詐等違法行為時，散戶投資者的維權成本太大。總之，如果貿然在我國推行注冊制，可能出現以下較為嚴重的后果：一是大量劣質企業可能粉飾財務報表上市，加大市場風險。二是監管懲罰機制不嚴將導致上市公司與中介機構合謀造假。三是大批新股上市將會造成股價下跌，散戶投資者遭受損失。

5.2 應選擇的完善及過渡措施 介于現實條件，我國應溫和而漸進地推進注冊制度改革。

一是適當放寬上市標準，合理限制融資。當前，導致股票市場出現“三高”問題的原因為行政力量干預過多，人為抬高上市門檻。因此，我國必須積極降低IPO準入門檻，鼓勵和引導更多公司進入市場，激發市場活力。為防止上市公司惡意圈錢，可對IPO進行融資總額的限制。二是要溫和而漸進地推進注冊制度改革，以核準制和注冊制相結合，實行一段時間的過渡期。三是積極構筑多層次的資本市場體系，進一步深化市場化改革。國家應該針對不同資本市場體系的層級特征制定相應的股票發行上市制度，明確上市條件、信息披露方式、監管方式，以提升整體發行審核的效率。

進一步加強監管，從嚴打擊欺詐發行等行為，完善投資者保護機制。可借鑒美國的集體訴訟制度，降低維權成本，真正有效地保護中小投資者利益。

參考文獻：

[1]郭萬明.從注冊制與核準制之爭到監審分離：論新股發行市場化改革路徑[J].西安電子科技大學學報（社會科學版），2013（5）.

[2]王林.我國股票發行制度變遷及若干思考[J].經濟理論與經濟管理，2011（3）.

[3]唐應茂.我國離注冊制還有多遠[J].上海金融，2014（7）.

[4]謝百三，劉芬.我國近期股票發行實行注冊制的風險與對策[J].經濟理論與實踐，2014（4）.

[5]錢康寧，蔣健蓉.股票發行制度的國際比較及對我國的借鑒[J].上海金融，2012（2）.

[6]陳岱松.證券上市監管法律制度國際比較研究[M].法律出版社，2009年4月.endprint