對我國上市公司半強制分紅制度局限性的思考

韓永瑞

摘 要：隨著經濟的發展，資本市場起著越來越重要的作用。股利分配政策作為公司理財的三大財務政策之一，是公司經營的重要組成部分。股利政策對于增加股東財富，引導投資者樹立正確的投資理論，降低上市公司代理成本，資本市場的規范運行等都具有深遠的影響。然而我國上市公司股利分配現狀卻很不規范，存在現金水平的發放率較低、股利分配政策缺乏穩定性和連續性等諸多問題，對投資者、公司、以及資本市場造成了不利影響。分析半強制分紅政策的局限性同時提出可行的解決措施。

關鍵詞：股利政策；現金股利；半強制分紅；局限性；對策

中圖分類號：F276 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）07-0082-02

引言

由于我國證券市場的不完善，許多上市公司長期不分紅嚴重損害了流通股股東的利益，2001年以來，中國證監會出臺了一系列政策文件規范上市公司的分紅行為，這在一定程度上推動了我國證券市場的健康發展。強制分紅制度是指在已有法律條件下由于無法促使企業的內部人主動發放現金股利時，為保護小股東利益而采取的一種硬性措施。在強制分紅制度下，上市公司實施分紅是行使法律義務，不分紅或分紅比例達不到規定要求，則屬于違法行為。而證監會對我國上市公司分紅的制度安排并沒有上升到法律層面，主要做法是將上市公司的分紅行為與再融資行為掛鉤，對不分紅或分紅比例達不到規定的上市公司取消其再融資的要求。因此把我國這種做法稱之為“半強制分紅制度”。半強制分紅制度在一定程度上推動我國證券市場的健康發展，但其仍然存在一定的局限性。

一、我國上市公司半強制分紅制度的局限性

（一）從保護投資者利益角度看制度局限性

1.違背增加股東財富的初衷

投資者在市場上取得回報的途徑，主要有資本利得與股利。在理論上發放股利可以增加股東財富，特別是現金股利。但由于除息制度與紅利稅征收的不合理，用于投資者分紅的凈利潤已經是扣除過企業所得稅，但投資者仍需要以10%交納紅利稅，同時在分紅除權日，分紅股票的開盤參考價實行的是上一交易日收盤價與100%分紅額的差額。在這種機制下，現金分紅就失去了投資回報的根本意義，上市公司分紅金額越多，投資者的損失也就越大。

2.不能滿足客戶的不同偏好

客戶效應理論認為，不同稅收等級的投資者對待股利分配的態度有差異。例如低收入階層和風險厭惡投資者，由于其稅負低并且偏好現金股利，他們希望公司多發放現金股利，往往就會選擇實施高現金股利分紅比例的股利政策的公司；對于高收入階層和風險偏好投資者，由于其稅負高并且偏好資本增長，他們希望公司少發放現金股利，并希望通過獲得資本利得適當避稅，往往投資于實施低現金分紅比例，甚至不分紅的股利政策的公司。

3.投資者無法通過股利分析公司進行合理投資

信號傳遞理論認為，在投資者與管理層信息不對稱的情況下，股利政策包含了企業經營狀況和未來發展的信息，投資者通過對這些信息的分析來判斷公司未來盈利能力的高低。一般來講，如果企業支付股利率增加，表明企業未來業績將大幅度增長，如果企業支付股利率下降，股東與投資者會感受到這是經理人員對未來前景比較悲觀。但是國家半強制分紅并沒有使股利政策起到傳達公司未來盈利的能力的作用，投資者無法通過股利的發放來分析公司。

（二）從企業自身發展角度看制度局限性

1.一刀切的強制政策，不利于企業發展

股利政策包括股利支付形式，股利支付率，以及具體的采用固定股利政策等。股利的發放不僅受到法律對于資本保全的約束，企業利潤的約束以及償債能力的約束的影響，還受到債務契約因素以及公司自身現金流量，投資機會，資金成本，盈利狀況，公司所處生命周期的影響，此外股東的偏好也對公司的股利政策有很大影響，不同行業的股利支付率也存在系統性的差別。忽略了眾多因素的影響而只是一刀切地要求所有上市公司進行現金分紅，在理論上不利于高成長性企業、高競爭行業公司的可持續發展。

2.不符合優序融資理論，不能實現融資成本最小

融資渠道也是財務管理一項很重要的方面，根據優序融資理論，融資的最佳順序為內部融資，債券融資，股票融資。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而內部融資是首選的融資方式，在不得已的情況下才發行股票。內部融資成本遠低于外部融資，因而當公司存在良好的投資機會時，較低的股利支付率符合股東利益最大化的原則。但如果該政策強制的要求公司以內部利潤派發現金股利，然后再以外部融資來彌補不足，將會大大增加融資成本，不能達到最優效果。

3.增強企業惡性行為的動機，影響企業運營

一方面為了規避必須分紅的政策，各個公司開始出奇招以求減少現金分紅，例如虛假調節利潤，這就更加惡化了公司財務狀況披露的透明性。另一方面若公司為了融資而超能力分紅，這對于公司的運營有不利影響，也會對公司的可持續發展產生重大影響。由此可見強制性的現金分紅政策在一定程度上增大了公司通過不良行為，減少現金分紅，或者增加惡意分紅的動機，并不利于公司的發展。

（三）從維護市場良好運行角度看制度局限性

1.不利于市場形成客觀公正的價值評價機制

中國上市公司現金分紅一般不超過會計收益或賬面利潤，但相當一部分公司的現金分紅超過其股權自由現金流量，其分紅的現金來源于配股融資。這意味著公司通過滿足半強制分紅政策的要求來融資，圈來的錢又成為現金分紅的來源。可見我國把現金分紅與再融資強行聯系在一起對某些企圖通過配股、增發來圈錢的公司而言，分紅派息可能會淪其圈錢的合法手段，這使得市場更加的扭曲，不能形成良好的評價機制以及資本市場文化。

2.現行高股價使分紅無意義，市場反應效果差

證監會出臺強制性分紅的初衷是好的，但是面對購買時的高價，即使強制公司分紅，所發放的現金股利對于投資者而言只是杯水車薪，股息率收益率的極度低下使投資者只注重股票的資本利得，希望通過二級市場的低買高賣獲取投資收益。我國在高發行價格的情況下，強制性現金分紅政策并沒有真正的引導投資者樹立正確的投資觀念，投資者仍然寄希望于買賣差價獲利，而不是關注公司的長期收益，仍然不利于整個資本市場風氣的改變。

3.治標不治本，不能從根本上解決問題

實際上，增加投資回報，提高股票投資價值，這是一個系統性工程，而強制分紅只是這個系統工程中的一個環節而已，僅僅只是強制分紅，對于增加投資回報的意義是相對有限的。我國上市公司的資本文化尚未成形，沒有真正認識到為股東創造價值是上市公司立足的根本。規范公司治理，強化上市公司回報股東的意識，形成良好的的資本市場文化，這才是癥結所在。

二、完善我國半強制分紅制度的對策

（一）促進紅利稅的改革，真正給投資者帶來利益

在稅收優惠方面，可考慮減免上市公司紅利稅，并適時開征股票利得稅。現行的除息制度及紅利稅征收不合理，使現金分紅失去了投資回報的意義，公司分紅越多，投資者損失越大，分紅成為對投資者的一種懲罰。其次，股票利得目前仍然實行免稅，這是對股市投機者的最大獎勵。因此加快稅制改革，減免紅利稅，使股東的財富增加。同時增收股票利得稅，遏制投投機行為，以引導投資者的投資行為，引領中國證券市場走向成熟。

（二）細化半強制分紅制度，增強政策約束力

股利政策應結合公司戰略規劃和近期對資本的需求，兼顧資本市場情況，科學分紅。現金分紅要量力而行，并非越多越好。現行的對公司一刀切的政策使得企業失去了自由發展的權利，不能夠合理運用自己的盈余，可以對于不同的企業采取不同的規定，如對于現金流充沛的成熟型公司、壟斷行業公司應規定較高的現金分紅比例，但對高成長性公司、高競爭行業公司可適當降低現金分紅要求，這更符合這些公司的可持續發展。同時政策可以進一步對發放股利的頻率等加以規定，以解決股利發放不連續，不穩定的問題。

（三）引導公司樹立回報股東意識，從根本上解決問題

公司只有真正樹立起回報股東的意識，股利政策才能夠保證股東的權益，同時促進我國資本市場的發展。監管部門在推動上市公司分紅的同時，還應引導企業形成合理的利潤分配機制，從而引導上市公司進行利潤分配管理以及從長遠角度安排現金分紅，讓分紅在不影響公司發展的同時實實在在地回報股東。同時更應該從加強公司治理等根本的方式出發，與強制現金分紅的政策環環相扣，才能夠從根本上保證我國市場的健康運轉。

（四）頒布有關法規，限制公司惡性行為

超能力派現是指，當年每股股利派現金額大于每股經營現金凈流量。超能力派現象把大額的利潤分給了公司的大股東，嚴重損害了中小股東的利益，本質上是占控制權地位的大投資者對中小投資者的一種剝削和利益榨取，這會影響公司的整體利益與長期發展。半強制分紅政策的出臺也使得侵害行為變得更加合理、合法，如果國家可以出臺相應的法律政策以遏制惡意分紅與超能力派現，以配合強制分紅的政策，將會起到更大的效果。

結束語

促進紅利稅的改革以真正維護投資者權益，細化分紅政策，對不同公司采取不同政策，引導公司樹立回報股東意識，從根本上解決問題，頒布有關法規，限制公司惡性行為。加強與半強制分紅相匹配政策的建設，可以使我國強制性現金分紅政策發揮更大的作用，更有利于規范我國股利分配的行為，從而有利于市場良好運行，公司可持續發展，維護投資者的收益。

參考文獻：

[1] 韓新寬.對強制上市公司分紅的思考[J].財會研究，2005，（7）：53-54.

[2] 張躍文.強制分紅制度的效用評估[J].中國金融，2012，（6）：64-66.

[3] 尹中立.我國上市公司的半強制分紅制度[J].中國金融，2012，（6）：62-63.

[4] 李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反應研究[J].經濟研究，2010，（3）：144-155.

[5] 趙明星，王禧揚.我國上市公司股利分配現狀分析[J].山東紡織經濟，2009，（2）：26-27.

[6] 劉紅志.中國上市公司強制分紅的探索[J].探索決策，2007，（5）：82-83.

[責任編輯 吳明宇]