美聯儲非常規貨幣政策對中美兩國經濟的影響

美聯儲非常規貨幣政策對中美兩國經濟的影響

張康明1，姜寒2

（1.廣東粵電財務有限公司，廣東廣州510000；2.廣發銀行總部，廣東廣州510000）

摘要：國際金融危機引發了西方經濟體中私人金融中介的失靈，各國央行對各自的貨幣政策執行手段進行了重大變革，從傳統的以短期名義利率為核心轉變為以中央銀行資產負債表的調整為核心，這一新的貨幣政策稱為非常規貨幣政策。研究顯示，美聯儲的非常規貨幣政策對美國、中國兩國主要經濟數據都產生著影響。

關鍵詞：非常規貨幣政策；資產負債表；小波分析

非常規貨幣政策是指貨幣當局通過調整其資產負債表規模和結構來實現對市場流動性進行精確控制的貨幣政策。本文采集了從1997年1月到2012年12月期間美聯儲的資產負債表數據，以及美國在這段時間內的通貨膨脹率（用消費者價格指數代表）、實際利率（用聯邦基金利率減去CPI的值代表）、匯率（用美元指數代表）以及失業率的月度數據，以及1947年以來美國經過季節性調整的GDP數據，運用小波分析手段，分析美聯儲資產負債表對中美兩國經濟的影響。

一、美聯儲資產負債表對美國經濟的影響

由于非常規貨幣政策的核心是中央銀行資產負債表規模和結構的變化，所以，需要對非常規貨幣政策的有效性進行檢驗和分析。為簡便起見，這里將美聯儲持有的美國國債、貨幣黃金等資產作為其常規資產，其余資產作為非常規資產進行處理。盡管將美聯儲持有的非國債資產一概視為非常規資產的做法不夠嚴謹，但這對于研究美聯儲信貸政策的效果卻仍然有效。

（一）美聯儲資產負債表規模的結構性變化分析

通過對1997年至2012年間美聯儲資產負債表的規模進行分析，可以看到，在高頻（短期）區間，美聯儲資產負債表的波動相對較小，中頻（中期）區間發生了一些輕微的擾動，最主要的結構性變化發生在2007年之后，其波動性顯著增大且集中在低頻（長期）區間。這意味著，美聯儲資產負債表的規模在2007年之后發生了一次結構性的變化，且具有明顯的長期效應，大約一直影響到之后的8個季度。

這一研究表明，在2007年之前，美聯儲的資產負債表規模一直都呈現緩慢上升的趨勢，而2007年次貸危機引發全球性金融經濟危機之后，美聯儲采取了激烈的以資產負債表為核心的非常規貨幣政策，極大地推高了美聯儲的資產負債表規模，并且這一政策從2007年實行至今尚沒有明顯的退出跡象。當然，這種調整可能是雙向的，即有可能會進一步加大非常規貨幣政策規模繼續推高美聯儲的總資產，也可能是采取漸進性的退出措施，最終使美聯儲資產負債表回到常規增長路徑。

（二）美國GDP波動性分析

通過對美國1947～2012年間的實際國內生產總值（Real GDP）增長率數據進行分析，可以得出如下結論：

1. 1947年正值第二次世界大戰剛剛結束，美國經濟從戰爭狀態中逐漸過渡到平穩，在這段時間內，美國實際GDP增長率在中長期（一年半到6年）的區間內呈現一個比較明顯的波動狀態。

2.在70年代中期到80年代中期，由于受1973和1979年兩次石油危機影響，美國實際GDP增長率的波動性在中長期（2年到8年）這一區間內有著明顯的擴大。這一短時間的波動雖然沒有二戰之后那段時間劇烈，但小波分析證明這段時間的波動甚至比二戰之后的波動更加長期。

3. 20世紀80年代中后期，美國經濟經歷了增長中樞下移，增長率從70年代的6%回落到3.5%左右，但是增長波動率也明顯下降，這短時間被稱為美國經濟的“大穩健”時代。

4. 1997年亞洲金融危機并沒有打斷美國經濟在短期內的穩定繁榮局面。雖然9·11事件在很多學者眼中只不過是一次規模稍大一點的隨機沖擊，而分析卻證明這一沖擊對美國經濟的影響甚至比1997年亞洲金融危機還要深重，從而使美國改變了長期以來和平發展的國內外政策，在一定程度上將注意力放在對外戰爭和軍備上，特別是對伊拉克和阿富汗的戰爭對美國的經濟產生了相當長期的影響。

5.發生在2007年的金融危機，實際上在2005年前后就有所顯現。雖然不排除美國對外戰爭的影響，但在2005年前后美國實際GDP增長率已經在短中期（一年半到5年）區間出現了一定程度的不穩定，這一情況在2007年前后被加深。美聯儲的貨幣政策可能對美國經濟走出衰退起到了較大的助推作用。

（三）美聯儲資產負債表和美國GDP之間的相干性分析

金融危機對美國產出造成的影響，不僅反映在中期（3～5年），同時也反映在短期（1個季度～1年半）。在2007年危機爆發之后到2009年前后，美聯儲量化寬松政策給美國GDP帶來的主要是中期影響；而2010年后，這個影響主要集中在短期。

2007年之后美聯儲資產負債表規模的擴張并沒有給美國GDP帶來明顯的長期影響。這可能是由于美聯儲采取的其他壓低美國長期利率的政策對美國實體經濟的影響勢必要因為投資傳導渠道發生一定的滯后，加之數據采集樣本的區間較短，2008年之后美聯儲資產負債表規模對美國經濟在4年的長期區間內影響并不顯著。

研究發現，美聯儲的信貸寬松貨幣政策在1個季度到1年的短區間內對美國經濟有著顯著的正向影響。這一結論正解釋了美聯儲所采取的針對私人部門的金融資產購買的效果。美聯儲非常規貨幣政策一個重要的臨時性政策就是對一

些企業或金融機構進行救助，導致的資產負債表膨脹對美國實體經濟的影響是短期的且不可持續。

同時，美聯儲采取的信貸寬松政策對美國GDP產生影響的時滯非常短，這主要是由于美聯儲的信貸寬松政策直接救助了瀕臨崩潰的信貸產品市場，通過對預期的影響迅速穩定了美國經濟。

（四）美聯儲非常規貨幣政策和美元匯率之間的相干性分析

在2007年前后，美聯儲資產負債表規模并沒有發生大的變化，但這段時間內美元指數的波動幅度相對較大，分析結果表明，美聯儲的資產負債表規模對美元指數有著顯著的短期效應，二者的波動雖然具有顯著的相關性，但并沒有明顯的因果關系。2008年美聯儲非常規貨幣政策廣泛開展之后，美元指數似乎也并沒有受到太大的影響。2009年前后二者之間雖然具有較高的相關性，但并不顯著。2012年，美聯儲的量化寬松政策對美元指數起到了一定影響。在2012年，美聯儲為了促使美元貶值不僅延長了扭曲操作的時間，更是擴大了量化寬松的規模至每月850億美元。有意思的是，分析發現，美聯儲擴大量化寬松政策規模的措施反而對美元指數施加了正向的影響。也就是說，美聯儲采取的非常規貨幣政策并沒有達到使美元貶值的目的，反而促使美元在中短期內走強。

總之，美聯儲的非常規貨幣政策，不論是量化寬松政策還是信貸寬松政策，和美元匯率之間沒有太多的顯著相關的關系，甚至在2012年內美聯儲的量化寬松政策對美元施加了一定的升值壓力。

（五）美聯儲非常規貨幣政策和美國利率之間的相干性分析

通過分析，可以得三點結論：

1.美聯儲資產負債表總資產規模和美國國內的實際利率只在2004～2009年間存在一定的弱的正相關關系，且只存在于高中頻區域，即一年半到四年的中短期區間。

2.在2003至2011年間，美聯儲非常規資產的占比和美國實際利率在中短期（1～4年）存在著較為顯著的正相關關系，由于這段時間涵蓋了美聯儲非常規貨幣政策尚未執行的2003～2008年期間，因此并不能以此斷定這是由于美聯儲非常規貨幣政策造成的。

3.在2008年之后，美聯儲非常規資產占比和美國實際利率之間出現了長期的顯著相關的關系，同時根據小波相位差分析可以看到非常規資產占比和美國短期實際利率之間存在的是一個正向的相關關系，且美聯儲非常規資產占比落后于美國實際利率四分之一個周期（約為2年左右）。這一結論很有可能是有偏差的，因為由于數據搜集的局限，整個樣本期間相對較短，對于研究4～8年的長周期影響力不從心，也就是說，這部分的結論必須需要后續若干年的數據加以進一步驗證才能取信。

二、美聯儲非常規貨幣政策對中國經濟的外溢性研究

美聯儲非常規貨幣政策對中國經濟的外溢性影響主要表現在三個方面。

（一）美聯儲非常規貨幣政策對中國通貨膨脹的影響

一般認為，美聯儲的非常規貨幣政策特別是量化寬松貨幣政策所帶來的國際流動性泛濫對中國的通貨膨脹有著顯著的影響。通過分析發現：美聯儲的量化寬松政策與中國的CPI之間有著顯著的短期（1.5～3年）正相關關系，而且這種相干性并不是在美聯儲實施非常規貨幣政策之后才開始出現的，而是在2006～2010年間穩定存在的。在2007～2009年間，美聯儲資產負債表的規模落后于中國CPI大概四分之一個周期，這表明中國CPI的上升對美聯儲資產負債表施加了擴招的壓力；美聯儲的信貸寬松政策與中國的CPI之間同樣存在著顯著的中短期（1～4年）正相關關系。然而在1～4年的短期區間，二者之間的相位差一直為負，即是說中國CPI反而是領先變量。

從這個角度來看，中國CPI似乎并沒有受到美國非常規貨幣政策太大的影響，而是反過來影響了美國的貨幣政策。也就是說，美聯儲非常規貨幣政策給中國帶來嚴重的輸入性通貨膨脹說法是站不住腳的，中國的通貨膨脹恐怕更多地還是因為本國的貨幣超發造成的。相反，中國的貨幣超發引起的人民幣流動性泛濫反而對美聯儲的資產負債表帶來了一定程度的擴張壓力。

（二）美聯儲非常規貨幣政策對中國匯率的影響

通過分析發現，金融危機爆發之后美聯儲所采取的非常規貨幣政策和人民幣實際有效匯率之間有著顯著的正相關關系，其時間域主要集中在一季度到3年半的中短期，特別是在2年到3年半的區間，二者的相關關系相當穩定。因此，可以認為，美聯儲采取的量化寬松政策對人民幣實際有效期匯率產生了顯著的正向影響。這一點其實非常容易理解，美聯儲的量化寬松政策向美元施加了一定的貶值壓力。雖然前文中也提到，美聯儲的非常規貨幣政策并沒有對美元的貶值起到預期效果，但那是針對美元指數即一攬子貨幣而言的，對于人民幣這一單一貨幣，美聯儲的量化寬松政策還是導致了美元相對于人民幣的貶值。

金融經濟危機中美聯儲的信貸寬松貨幣政策對中國的實際有效匯率利率產生了一定的中短期正向影響，但是這一影響較之量化寬松政策對人民幣匯率的影響而言要離散和不持續，這主要是由于美聯儲的信貸寬松政策主要用于對國內的私人金融中介以及部分實體企業進行救助，對外匯市場的影響不是非常的直接。

（三）美聯儲非常規貨幣政策對中國利率的影響

由于中國的官方儲蓄利率不能有效的反映市場的流動性狀況，所以本文選取的是銀行間3月期國債的回購利率。

研究發現，美聯儲資產負債表規模和銀行間3月期國債回購利率在兩個區間內存在著顯著關系。在2004～2008年期間，二者存在中短期的正相關關系。這段時間處于美聯儲非常規貨幣政策實施之前，不能證明這反映了美聯儲非常規貨幣政策的影響。在2009年前后，美聯儲資產負債表規模和中國的銀行間3月期國債回購利率在1個季度到1年的區間內存在著顯著的相關關系，由于這段時間小波相位差處于pi/2-pi的逆周期區間，這意味著二者之間的關系是負相關的。

美聯儲非常規資產占比和銀行間3月期國債回購利率在2008年金融危機之后出現了顯著地短期（小于1年）相干性關系。小波相位差顯示這段時間二者的小波相位差處于pi/2-pi的逆周期區間，即是說二者之間的關系是負相關的。

總之，美聯儲非常規貨幣政策對中國的銀行間3月期國債回購利率產生了顯著的短期負相關影響，這種情況的產生主要是由于美聯儲非常規貨幣政策在全球范圍內所引發的流動性泛濫引起的。由于中國應對美元超發的措施主要是通過外匯結匯來抑制人民幣升值，這也將美元的流動性導入到人民幣市場上。