小議企業并購過程中的財務風險防范問題

黃松華

摘 要：隨著我國市場經濟的發展，企業之間的競爭開始出現企業之間的收購和兼并，而在企業并購過程中會帶來新的風險，財務風險就是其中之一。本文從并購引起的財務風險出發，分析并購引起的財務風險及其成因，并對如何應對和防范財務風險給出對策建議。

關鍵詞：企業并購;財務風險;防范;對策

一、企業并購及財務風險概述

企業并購在經濟學上的含義通常可以理解為一家企業以一定的代價和成本（如現金、股權等）取得另一家或幾家獨立企業的經營控制權和全部或部分所有權的行為。通常包括兩種形式，即企業收購和企業兼并。企業收購是指一家企業用現金、債券、股票、債權等方式購買其他企業的股票或資產，以謀求該企業經營或資產控制權的行為方式。通常我們把購買方稱為收購公司、出價公司、進攻公司，另一方被成為被收購公司、目標公司等。企業兼并是指兩個或兩個以上的企業根據契約關系進行權合并，以實現生產要素的優化組合。企業兼并是通過以現金方式購買被兼并企業或以承擔被兼并企業的全部債權債務等為前提，取得被兼并企業全部產權，剝奪被兼并企業的法人資格。企業兼并的核心問題是要確定產權價格，這是轉移被兼并企業產權的法律依據。

并購作為企業間的一項產權交易活動日益活躍于資本市場，但在風起云涌的并購浪潮的背后，成功的并購案例并不多見。究其原因，企業并購是高風險經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。綜合來看，并購引起原有企業的財務風險主要綜合性和關聯性的顯著特征。

二、并購財務風險的成因與體現分析

一項完整的并購活動通常包括目標企業的選擇、目標企業價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。并購財務風險主要有以下四個方面。

目標企業價值評估風險。企業并購過程中存在著不同領域的眾多風險，目標企業的價值評估風險是其中的一個重要風險，直接影響到企業并購的后續活動，決定并購是否獲得成功。目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期盈利而陷入財務困境。

融資風險。企業并購的融資風險主要指企業能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業的影響，融資風險分為內部融資風險和外部融資風險兩種。內部融資是指企業利用內部留存的自有資金來形成并購資金的一種方式。內部融資無須償還，無籌資成本費用，可以降低融資財務風險。但是僅依賴內部融資，又會產生其他財務風險：一方面，我國企業普遍規模較小，盈利水平低，依靠自身積累很難按計劃迅速籌足所需資金;另一方面，大量占用企業寶貴的流動資金，會降低企業對外部環境變化的快速反應和調適能力，此時一旦重新融資出現困難，就會危及企業的正常營運。外部融資是指企業通過外部渠道籌集并購資金的方式，主要包括權益融資和債務融資兩類。權益融資會導致企業的股權結構改變后，稀釋了大股東對企業的控制權，甚至可能出現并購企業大股東喪失控股權的風險。債務融資導致過高的負債會使資本結構惡化，如果安排不當，到期不能還本付息，就會陷入到財務危機中去。同時，無論是通過銀行借款還是公司債券融資，其融資的限制條件都較多，且籌資數量也有限。

流動性風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業表現尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產或速動資產的質量越高，變現能力越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和適應調節能力，增加企業營運的風險。如果并購方融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產的流動性風險，影響其短期償債能力。

杠桿收購的償債風險。杠桿收購指并購企業通過舉債獲得目標企業的股權或資產，并用目標企業的現金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后，目標企業未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。因此，杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量。

三、并購財務風險的防范原則與對策

在分析并購財務風險的成因后，可以有針對性地對上述各類風險點進行控制，總體來看，應遵循系統分析的原則，對并購之后所帶來的風險進行準確評估，對可能存在的風險進行測度，在風險可控的原則下實施并購策略。具體來看，應從如下幾個方面加強對并購過程中財務風險的防范與控制。

（一）加強信息收集與處理能力，解決信息不對稱的問題

具體而言，并購企業可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力做出合理的預期，在此基礎上做出的目標企業估價較接近其真實價值，有利于降低定價風險。另外，并購企業還可聘請經驗豐富的中介機構對信息進行進一步的證實，并擴大調查取證的范圍。并購企業也可以與目標企業簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加的并購成本要簽訂補償協議，如適當下調并購價格等。

（二）提高風險的評估水平

針對上文所提到的估價風險所產生的原因，并購企業可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的談判在該區間內確定協商價格作為并購價格。總之，一方面，對目標企業的價值評估需要許多不同層次的思路和方法，僅用一種方法定價是錯誤的。另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型也是不明智的，應當根據并購的特點，選擇較為恰當的收購估價模型。

（三）做好融資規劃

企業并購可以自有資金完成，也可以通過發行股票、對外舉債融資。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業正常周轉困難。融資安排不當或前后不銜接都有可能產生財務風險，甚至可能導致并購失敗。

（四）優化融資結構，分散融資風險

企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業還面臨著融資結構風險。融資結構包括債務資本與股權資本結構，短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則;二是債務資本與股權資本要保持適當的比例;三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，會增加企業被敵意收購的風險。而完全以自有資金支付收購價款，一旦重新融資出現困難，不僅會增加機會成本，還會產生新的財務風險。

當然，對企業并購中財務風險的防范除了以上的方法，我們還有其他的防范措施，如，加強政府的監管力度，在我國政府可以在不干涉企業獨立經營的前提下，對企業并購做出一定的監察，以保證企業并購的合理、合法;此外，完善國有企業并購的相關法律、法規等對并購中財務風險的問題也會起到一定的預防作用。

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