管理效率是財務彈性影響公司業績的調節變量嗎？
——基于大股東視角的研究

2015-03-23 07:24:24馬春愛

中國注冊會計師 2015年10期

馬春愛

一、引言

財務彈性是企業所具有的低成本利用投資機會和應對財務困境的能力，這意味著，保持財務彈性的企業在面對良好投資機會時可以很快籌集到資金，在面臨不利環境變動時更容易化解財務危機。保持財務彈性的企業相對于其他企業而言，把握投資機會的能力更強，從理論上看，經營應該更穩定，業績應該更突出。本文的研究目的是在已有研究的基礎上，立足中國上市公司，試圖回答以下問題：1.財務彈性是否影響公司業績？2.如果財務彈性影響公司業績，那么二者之間的關系是否受企業管理效率的影響？3.在不同大股東控制的企業里，管理效率對財務彈性與公司業績之間關系的影響是否存在差異？

二、理論與假設

Arslan et al.(2014)利用東亞1068家企業1994年-2009年的數據，對財務彈性影響投資與公司業績的情況進行深入研究，發現財務彈性對公司業績具有顯著影響作用，尤其是在1997-1998亞洲危機中，具有較高財務彈性的企業業績明顯好于其他企業。Lie.E(2005)在研究財務彈性、公司業績與股利支付政策時，發現：支付較高股利的企業通常具有較高的財務彈性，同時同期業績會很好，但從長期來看，與業績的這種關系不明顯。Kuo et al.(2006)從運營能力、財務能力和流動性能力三個方面，構建一個財務彈性的計量框架，然后研究不同財務彈性具體指標對業績的影響作用，結論是出口比率、外資債務、自發性短期債務比率、速動比率對公司業績具有顯著影響作用。根據已有研究文獻，同時考慮到財務彈性有利于企業把握更好的投資機會，本文提出假設1。

H1：財務彈性對公司業績具有正向影響作用。

根據代理理論，在所有權與經營權分離的前提下，管理者作為一個經濟理性人，為實現個人利益最大化，可能會以增加在職消費、額外津貼或非理性投資（如避免較高風險的投資項目、盲目擴大企業規模）等背離股東利益的方式帶給企業較高的代理成本，導致企業的管理效率損失。企業的財務彈性增加意味著企業的現金流增加，債務約束減弱和再融資能力增強，這將會增加管理者在職消費和非理性投資的機會。在考慮代理問題的前提下，財務彈性的增加可能會產生兩個結果：如果企業的管理者將財務彈性用于謀求私人利益，則可能導致更嚴重的代理問題，反而會影響公司業績的提升；反之，如果管理者盡責勤勉，則財務彈性的增加會促進公司業績的提升。換言之，管理效率在財務彈性與公司業績的關系上，存在調節作用。根據以上分析，本文提出假設2。

H2：管理效率在財務彈性影響公司業績的過程中存在調節作用，管理效率越高，財務彈性對公司業績的促進作用越明顯。

要緩解代理沖突，企業的大股東至關重要，大股東是否愿意并同時具有激勵和監督管理者的能力，將影響企業的管理效率。

首先，大股東根據控股能力分為絕對控股股東和相對控股股東。對于股權高度集中的上市公司來說，公司的所有權和經營權的分離程度較低，大股東習慣于憑借自己的絕對控股地位直接派人或親自擔任公司的主要管理者。由于公司主要管理者是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經營者的利益與股東的利益比較一致，其參與公司治理的積極性很高。這樣，公司的經營激勵機制能充分的發揮作用。換言之，大股東對企業的控制能力越強，企業的管理效率越高，投資決策更為精準，財務彈性對公司業績的促進作用越明顯。

其次，大股東根據股東性質可以分為國有股權、非國有股權，國有股權的潛在劣勢在于其面臨著一系列獨特的代理問題：國有企業實質上歸全體人民所有，股權高度分散，但在實際操作層面，其所有權實際上由政府官員行使，致使這些官員擁有高度集中的控制權，很容易產生敗德行為，而高度分散的所有權又決定了對其敗德行為的監管非常困難（中山大學管理學院課題組，2008）；同時，外部監督信息不充分和控制權市場壓力不足，致使對政府官員型管理者的外部監管難以到位。另外，考慮到政府官員型管理者的雙重身份，處于仕途升遷的壓力考慮，政府官員型管理者可能會帶領企業偏離合理的經營目標，過度追逐政治業績。國有股權下的特殊代理問題會導致國有企業的管理效率低于其他類型企業，進而使得財務彈性對公司業績的促進作用受到影響。據此，提出以下假設。

H3：在不同的大股東控制下，管理效率在財務彈性與公司業績關系中的調節作用表現不同。

H3.1：大股東對企業的控制能力越強，管理效率越高，財務彈性對公司業績的促進作用越明顯；

H3.2：國有控股的企業，管理效率偏低，財務彈性對公司業績的促進作用不明顯。

三、研究設計

1.樣本與數據收集

樣本來自中國所有A股上市公司，剔除以下公司：（1）金融類上市公司，由于金融類上市的運營方式與資本結構具有明顯特殊性；（2）近五年內曾被ST的上市公司，ST意味著公司的經營狀況處于非正常狀態；（3）近五年內新上市的公司。最后獲取有效樣本1134家，樣本觀測值5670個。

例如，體育項目“擲鉛球”是一項力量運動，在教學擲鉛球的技術動作時，體育老師不僅要演示手托鉛球，身體微傾，用力蹬轉，使勁擲出的動作要領，并且要邊講解邊示范，還要關注鉛球出手后的飛行軌跡，對于這一系列的動作拆解，老師若運用標準鉛球作示范演示，無論是老師的體力還是學生的安全都得不到保障，且容易出現動作變形，飛行偏離正常的軌跡，基于標準鉛球較重的原因，老師不妨用較輕的實心球來取代，讓學生在老師的反復講解和示范演示中掌握擲鉛球的動作要領，也可避免老師因體力不支而出現示范動作變形的情況。

數據來源為CCER數據庫及上市公司年度報告。考慮到財務彈性影響公司業績需要一定的時間周期，本研究對財務彈性指標進行滯后一期處理，即在回歸分析中，財務彈性（t-1期）對應管理效率（t期）和公司業績（t期），本研究所用數據為2008年~2012年的面板數據。分析工具為stata12.0。

2.變量設計

財務彈性。財務彈性的計量采用馬春愛、張亞芳（2013）在綜合考慮現金流基本來源、潛在來源及融資成本等基礎上，提出的FFI指數計量方式，對1134家樣本公司2008-2012年連續五年的財務彈性指數FFI進行計算。

表1 各變量的描述性統計

表2 多組多元線性回歸結果

管理效率。企業管理效率利用資產周轉天數衡量，為了解決一部分數據異方差的問題，對周轉天數取對數，即ME=ln（360*總資產/銷售收入）。

財務彈性與管理效率交乘項：為計量管理效率的調節效應，設計交叉項FFI*ME=FFI×ME。

公司業績。公司業績利用總資產收益率計量，計算公式為：ROTA=凈利潤/總資產。

控制變量。參考王義中等（2013）研究，這些控制變量包括：公司規模和資產負債率，計量方式分別為：工資規模Size=ln總資產；資產負債率Lev=負債總額/資產總額。

四、假設模型檢驗

分析表1中各變量的描述性統計可以發現，FFI變量在2008-2012年期間變動趨勢明顯，在2008年的金融危機中，我國企業通過保持較高財務彈性控制財務風險，增強了企業的抗風險能力。此后，由于危機下的經營難度增加以及把握一些難得的投資機會，企業在經營中逐步釋放了較高的財務彈性，維持了經營業績的基本穩定。資產負債率的表現也反映了這一特征。在此期間，企業也在努力通過提高管理效率增加抗風險能力，整體上企業總資產周轉天數出現下降（2012年除外）。

2.回歸結果

對樣本的2008-2012年數據采用stata12.0進行固定效應回歸，回歸方程包括：全樣本回歸、將樣本按照大股東控股程度分為絕對控股組和相對控股組分別回歸、將樣本按照大股東性質分為國有股東組和非國有股東組分別回歸，結果見表2。

3.結果分析

（1）回歸方程整體效果，各組方程檢驗固定效應回歸效果的F統計量及P值顯示：各組方程的固定效應顯著。

（2）財務彈性對公司業績具有正向影響作用。從五組數據回歸的結果看，財務彈性的回歸系數分別為0.106、0.201、0.068、0.071、0.065，均為正數，t統計量和相應的P值顯示，財務彈性整體通過了10%的顯著性檢驗，全樣本及絕對控股組中財務彈性通過了5%的顯著性檢驗，財務彈性對公司業績存在較為顯著地正向影響作用。該結果證實了假設1。

（3）管理效率對財務彈性與公司業績的關系具有調節作用。從表2的結果中，可以得出以下結論，第一，管理效率回歸系數的t統計量和相應的P值顯示，管理效率本身對公司業績的影響并不顯著；第二；交乘項FFI*ME在不同回歸方程中表現不同：全樣本組通過了 5%的顯著性檢驗，說明整體上交叉項對公司業績存在較為顯著影響作用，證實了假設2；絕對控股組通過了5%的顯著性檢驗，而非絕對控股組沒有通過，說明大股東對企業的控制能力越強，管理效率在財務彈性與公司業績的關系中調節效應越明顯，證實了假設3.1。國有控股組與非國有控股組的交乘項均沒有通過顯著性檢驗，說明兩組企業中，管理效率的調節作用均不明顯，這與假設3.2并不一致。整體上，假設3得到了部分證實；第三，財務彈性的系數為正，而交乘項FFI*ME的系數均為負（注：本文中管理效率變量ME使用的是總資產周轉天數，該值越大說明企業的管理效率越低），說明隨著管理效率的降低，財務彈性對公司業績的正效應減弱。換言之，管理效率對財務彈性與公司業績的關系存在調節作用：如果管理效率高，則可以增強財務彈性對公司業績的促進作用，反之，管理效率低下，則可以降低財務彈性對公司業績的促進作用。該結果證實了假設2。

五、實證結果討論

本文以中國上市公司為研究對象，采用面板數據和固定效應回歸模型，檢驗了財務彈性、管理效率與公司業績之間的關系，并進一步將大股東按照控股程度和股東性質進行分類，檢驗大股東是否對三者之間的關系存在影響作用。本文的研究結果表明：（1）財務彈性對公司業績存在較為顯著的正向影響作用，這說明，在我國企業中，財務彈性的提高，增強了企業的投資機會和應對財務困境的能力，有利于促進公司業績的穩定和提升；（2）管理效率本身對公司業績的影響不顯著，但其對財務彈性與公司業績的關系整體上具有調節作用，管理效率越高，財務彈性對公司業績的促進作用越明顯，由于管理效率可以反映企業的代理問題高低，企業的代理問題越突出則管理效率越低，因此該結論意味著如果一個企業的代理問題非常突出，財務彈性較高可能只是增加了經營者的在職消費和非理性投資的能力，并不會最終對公司業績的提升產生積極作用；（3）對大股東分類檢驗的第一類別檢驗結果顯示，是否絕對控股對財務彈性、管理效率與公司業績之間的關系存在影響，在絕對控股企業里，管理效率對財務彈性與公司業績關系的調節作用顯著，非絕對控股企業則不顯著，該結論表明：在一個大股東絕對控股的企業里，由于大股東持有的股權更多，會特別關心企業的經營狀況，有助于緩解代理問題，在這種前提下，如果大股東能夠提高管理效率，則有助于企業更有效地利用高財務彈性所帶給企業的發展能力，提高公司業績；（4）對大股東分類檢驗的第二類別檢驗結果顯示，大股東性質對財務彈性、管理效率與公司業績之間的關系影響不顯著，這可能與國有企業改組有關系。如果將擴大自主權和利潤留成作為改革起點，中國的國有企業改革已經走過二十多個春秋，從公司治理結構的角度看，中國國有企業改革在解決激勵機制方面是相對成功的（張維迎，1997），公司治理結構的不斷完善，使得“真正的所有者”缺位問題得以緩解，國有股東通過獨特的治理方式（如國資委對國有企業經營者的考核體系）可以與其他類型的股東一樣發揮激勵、監督經營者的職能。

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2.Kuo,Hsien-Chang. Hu,Jin-Li. and Hsu, Chia-Ling. MNE Financial Flexibility and Operational Performance：Evidence from Taiwan[J]. Global Journal of Flexible Systems Management 2006, Vol. 7, No. 3：1-15.

3.Lie,Erik.Financial Flexibility, Performance,and the Corporate Payout Choice[J].Journal of Business, 2005, vol. 78, No.6：4-24.

4.馬春愛，張亞芳.財務彈性與公司價值的關系.系統工程.2013(11)

5.王義中,宋敏,李連發.公司股東性質與貨幣政策傳導效果.北京大學經濟學院.2012

6.張維迎.從公司治理結構看中國國有企業改革的成效、問題與出路.社會科學戰線.1997（2）