股權(quán)激勵契約要素對投資異化行為的影響研究

李春玲　高　鵬

股權(quán)激勵契約要素對投資異化行為的影響研究

李春玲高鵬

本文以2010-2013年在滬、深兩地上市的A股上市公司為研究樣本，采用實證研究方法，分析了股權(quán)激勵契約各要素對投資異化行為的抑制作用。研究發(fā)現(xiàn)：在我國實施股權(quán)激勵的上市公司中，投資過度與投資不足同時存在，且行權(quán)條件和激勵年限要素能顯著抑制這兩種投資異化行為，激勵力度與激勵方式對公司投資異化行為不存在顯著影響。本文研究結(jié)果對實務界和理論界正確認識股權(quán)激勵的實施效果有一定的參考意義。

股權(quán)激勵 契約要素 投資過度 投資不足

一、研究背景

股權(quán)激勵是公司所有者為降低公司代理成本而設計的一項激勵制度。基于本項制度的設計目標，股權(quán)激勵計劃能夠起到提高公司投資效率、抑制投資異化行為的作用，但激勵契約要素，如激勵年限等，又如何影響激勵效果，仍需進一步分析。明確二者之間的關(guān)系，有助于制定更加有效地激勵契約，這正是本文研究的意義所在。

企業(yè)投資異化行為有投資過度和投資不足兩種表現(xiàn)形式。投資過度，指公司投入凈現(xiàn)值為負的項目，投資不足指公司放棄投入凈現(xiàn)值為正的項目，這兩種行為，均會顯著傷害企業(yè)長期價值，影響企業(yè)的生存發(fā)展。

當前學者分別從投資過度、投資不足兩方面對股權(quán)激勵與投資行為異化關(guān)系進行了研究。Lazear（2004）認為，股權(quán)激勵作為信息篩選機制，可有效緩解股東與高管間的信息不對稱問題，避免管理者投入凈現(xiàn)值為負的項目。Aggarwal和Samwick（2006）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵可以有效降低管理者的風險厭惡程度，有助于公司投資和業(yè)績的同步增長。Jianfeng Wu和Rungzing Tu（2007）在控制企業(yè)經(jīng)營績效的條件下分析了高管股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)支出的關(guān)系，結(jié)果表明，當企業(yè)經(jīng)營績效提升時，股權(quán)激勵更有助于提升公司研發(fā)支出。

唐雪松等（2007）研究證實，我國上市公司存在投資過度行為，且公司能夠通過管理層持股的方式抑制這一行為。羅富碧等（2008）分析了股權(quán)激勵與企業(yè)投資行為之間的相互影響作用，并證實，股權(quán)激勵與企業(yè)投資決策之間存在相互正影響。呂長江、張海平（2011）在分析國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的基礎上提出并證實股權(quán)激勵能有效抑制公司投資過度和投資不足。

上述文獻，只是從整體上分析了股權(quán)激勵與投資異化行為之間的關(guān)系，卻沒有進一步研究股權(quán)激勵契約要素的構(gòu)成對投資異化行為的影響，雖然在一定程度上證明了上市公司實施股權(quán)激勵能夠抑制企業(yè)投資異化行為，卻沒有得出如何設計更加有效的激勵契約的方法。本文擬對此進行研究，從公司投資異化行為角度分析各激勵契約要素產(chǎn)生的影響，探究如何構(gòu)建有效的股權(quán)激勵契約。

二、股權(quán)激勵契約要素對投資異化行為的抑制作用檢驗

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2013年度在滬、深兩地上市，且始終處于股權(quán)激勵有效期內(nèi)的A股上市公司，以公司/年度為觀測值，在剔除ST公司、*ST公司、金融保險類公司和數(shù)據(jù)缺失的公司后，剩余52家公司共計208個觀測值。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析使用SPSS19.0軟件。

（二）研究假設

一份完整的股權(quán)激勵契約主要包括以下基本要素：行權(quán)條件、激勵期限、激勵力度、激勵方式、激勵對象和行權(quán)價格。本文在進行數(shù)據(jù)搜集過程中發(fā)現(xiàn)，激勵對象分為核心管理人員和核心技術(shù)人員，但在實務中，許多制造業(yè)的核心管理者同時也是核心技術(shù)人員，二者不存在明確界限，因此本文不對激勵對象做深入研究。行權(quán)價格受到國家的嚴格限定，企業(yè)缺少自由定價權(quán)，因此本文同樣不對其進行研究。本文主要針對行權(quán)條件、激勵期限、激勵力度、激勵方式進行研究，分析四者與企業(yè)投資異化行為的關(guān)系。

股權(quán)激勵制度不同于企業(yè)福利的關(guān)鍵在于，企業(yè)并非無償授予激勵對象股票，它規(guī)定受激勵對象必須滿足一定行權(quán)條件，才能獲得激勵收益。行權(quán)條件是股權(quán)激勵方案規(guī)定激勵對象必須為公司所做的最低貢獻，也是公司在實施激勵計劃后所期望得到的最低收益。適當?shù)男袡?quán)條件能夠督促激勵對象努力工作以獲得預期收益，但在實際過程中，存在著行權(quán)條件過低的情況。此時由于激勵對象無需付出額外勞動即可獲取預期收益，股權(quán)激勵計劃的激勵性質(zhì)大大減弱，進而轉(zhuǎn)變成一項福利政策，不但無法起到提升企業(yè)價值的預期目的，還會使企業(yè)面臨龐大的財務負擔。因此，本文提出如下假設：

H1：相對于寬松的行權(quán)條件，嚴格的行權(quán)條件對投資過度和投資不足抑制效果更好。

投資過度與投資不足，在短期內(nèi)不會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著負面影響，但在長期內(nèi)會造成企業(yè)大規(guī)模現(xiàn)金流出和增長動力不足等問題，損害企業(yè)的長期價值。當公司制定長期的激勵契約時，激勵對象無法通過短期行為獲取預期收益，而需要通過提高投資效率的方式提升企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Αattoni（2009）認為激勵期限越長，激勵效果越顯著。呂長江、鄭慧蓮（2009）認為，激勵期限與激勵契約能否起到預期作用密切相關(guān)，因此，本文提出如下假設：

H2：激勵期限越長，對投資過度和投資不足抑制效果越好。

在股權(quán)激勵契約中，激勵力度越大，激勵對象持有上市公司股票比例越高，其自身利益與公司的長期價值也越一致，此時激勵對象為提高企業(yè)長期價值，會更加關(guān)注企業(yè)的投資異化行為，避免投資過度和投資不足。因此，本文提出如下假設：

H3：股權(quán)激勵力度越大，對投資過度與投資不足抑制效果越好。

在當前激勵方式中，主要是股票期權(quán)和限制性股票。股票期權(quán)是上市公司授予的一種期權(quán)，激勵對象在滿足行權(quán)條件的基礎上可以按一定價格購買公司股票。限制性股票是公司按照一定條件授予激勵對象，并且只有在滿足一定條件下，才允許激勵對象將股票出售的一種激勵方式。相對于股票期權(quán)，限制性股票無需激勵對象付出額外成本，且面臨風險更小，只要股票價格不跌至零，激勵對象總能獲得收益，而股票期權(quán)則要求股票價格維持在行權(quán)價格之上，激勵對象所得收益為二者之間的差額，相對于限制性股票，股票期權(quán)對股票價格有更高要求，行權(quán)成本也更高，因此，本文提出如下假設：

表1　變量定義

表2　行權(quán)條件、激勵方式描述性統(tǒng)計分析

表3　激勵力度、激勵年限描述性統(tǒng)計分析

表4　模型（3）、（4）回歸結(jié)果

H4：相對于限制性股票，股票期權(quán)對投資過度和投資不足抑制效果更好。

（三）模型設計

投資異化行為分為投資過度和投資不足兩種表現(xiàn)形式。本文依據(jù)Richardson投資模型，計算樣本企業(yè)非預期投資，根據(jù)所得數(shù)據(jù)，劃分投資過度和投資不足兩組樣本并進行進一步研究。按照Richardson投資模型， 企業(yè)總投資包括維持性投資和新增投資兩部分，而新增投資是檢驗投資過度或者投資不足的主要指標。

表5　穩(wěn)健性檢驗

本文定義新增投資INEW為：

模型（3）、（4）中各變量定義如表1所示

（四）描述性統(tǒng)計分析

本文依據(jù)Richardson投資模型，對樣本數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，估計企業(yè)投資異化偏離程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，選取的208組樣本中，有87組樣本顯示投資過度，121組樣本顯示投資不足，可見在我國上市公司中，投資不足行為比投資過度行為更加普遍，這可能是由于自2008年全球金融危機以來，受宏觀經(jīng)濟形勢影響，大多數(shù)上市公司傾向于保守的投資策略。

對行權(quán)條件、激勵方式、激勵力度、激勵年限進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2和表3所示。

分析表2可知，行權(quán)條件取值為1的樣本頻數(shù)為48，占比23%，取值為0的樣本頻數(shù)為160，占比77%，說明樣本中大多數(shù)企業(yè)選擇了寬松的行權(quán)條件。激勵方式取值為1的樣本頻數(shù)為148，占比71%，取值為0的樣本頻數(shù)為60，占比29%，說明樣本中大多數(shù)企業(yè)選擇了股票期權(quán)作為激勵方式。

分析表3可知，激勵年限最小值為4，這是由本文樣本選取標準決定的，最大值為10，但均值為5.38，且標準差為1.52，說明多數(shù)企業(yè)選擇激勵年限在5年左右。激勵力度最小值為0.12%，最大值為8.75%，小于國家規(guī)定授予股票不得超過總股本的10%比例。均值3.05%，說明多數(shù)企業(yè)授予股票占總股本比例處于較低水準，標準差為1.90，說明激勵力度分布較為分散，不同上市公司之間激勵力度差距較大。

（五）多元回歸分析

本文以投資過度Overinvest和投資不足Underinvest作為被解釋變量，以股權(quán)激勵契約要素作為解釋變量，依據(jù)模型（3）和模型（4）對2010-2013年樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，所得結(jié)果如表4所示。

分析表4投資過度回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，行權(quán)條件與企業(yè)投資過度行為負相關(guān)，說明相對于寬松的行權(quán)條件，嚴格的行權(quán)條件起到了抑制投資過度作用，而激勵年限、激勵力度和激勵方式的回歸系數(shù)均不顯著，說明從抑制投資過度角度看，這三項激勵契約要素沒有起到預期作用。分析表3投資不足回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，行權(quán)條件和激勵年限與投資不足絕對值顯著負相關(guān)，也就是說行權(quán)條件越嚴格、激勵年限越長，投資不足絕對值越小，投資不足越趨近于零，說明相對于寬松的行權(quán)條件和較短的激勵年限，嚴格的行權(quán)條件和更長的激勵年限對投資不足有更顯著地抑制作用。激勵力度和激勵方式回歸系數(shù)均不顯著，說明這兩項契約要素同樣沒有起到抑制投資不足的作用。

三、穩(wěn)健性檢驗

本文在實證檢驗過程中，依據(jù)資產(chǎn)負債表，定義新增投資，為保證研究結(jié)論穩(wěn)健性，基于現(xiàn)金流量表，重新定義新增投資，結(jié)果如下：

新增投資=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-固定資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)攤銷-長期待攤費用攤銷）/平均總資產(chǎn)

其它變量表示方法不做改變，依據(jù)模型（3）和模型（4）再次進行多元回歸分析，結(jié)果如表5所示。

分析表5可得，投資過度與行權(quán)條件顯著負相關(guān)，投資不足絕對值與行權(quán)條件和激勵年限顯著負相關(guān)，與前述實證檢驗結(jié)果一致，因此，本文所得結(jié)論是可靠的。

四、結(jié)論與啟示

本文以股權(quán)激勵契約要素中的行權(quán)條件、激勵年限、激勵力度和激勵方式作為解釋變量，以上市公司投資過度和投資不足行為作為被解釋變量，分析不同契約要素對企業(yè)投資異化行為產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，在企業(yè)處于投資過度情況時，嚴格的行權(quán)條件能起到更加顯著地抑制作用，而當企業(yè)處于投資不足狀態(tài)時，嚴格的行權(quán)條件和長期的激勵年限能改善投資不足行為。行權(quán)條件要素在兩個模型之中均顯著，說明制定嚴格的行權(quán)條件對提高股權(quán)激勵契約有效性，改善企業(yè)投資效率有重要作用。延長激勵年限對投資不足有顯著抑制作用但對投資過度影響不顯著，可能的原因是投資過度損害企業(yè)價值所需時間更短，文中所選樣本激勵年限最短為4年，已足以促使激勵對象改善企業(yè)投資過度行為，進一步延長激勵年限不會產(chǎn)生顯著影響。激勵力度和激勵方式對投資過度和投資不足影響均不顯著，說明企業(yè)提高激勵力度和改變激勵方式不會顯著促使激勵對象提升企業(yè)投資效率。

本文研究成果的啟示在于，從改善上市公司投資異化行為角度，通過實證分析指出，制定更加有效地股權(quán)激勵契約的關(guān)鍵不是授予多少股票和使用何種激勵形式，而是在于制定嚴格的行權(quán)條件和較長的激勵年限，即在對激勵對象實施股權(quán)激勵之后是否制定了嚴格的監(jiān)督和評價體系。這一結(jié)論不僅有助于公司制定更加有效地股權(quán)激勵契約，還有助于避免公司為提升激勵效用而片面加大激勵力度，從而給公司帶來不必要的負擔。

本文系國家自然科學基金資助項目：股權(quán)激勵與公司價值-基于公司控制權(quán)配置視角的研究（71102153）；河北省高等學校人文社會科學研究重點項目：國有企業(yè)混合所有制改革中的高管激勵機制構(gòu)建與效果評價（SD151028）

作者單位：燕山大學經(jīng)濟管理學院

主要參考文獻

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