人民幣金融國際化的離岸市場實證研究

湖北經濟學院 徐光睿

人民幣金融國際化的離岸市場實證研究

湖北經濟學院 徐光睿

摘 要：本文首先從人民幣境外流通量，雙邊貨幣互換等方面闡述了人民幣國際化的現狀，進而通過列舉人民幣國際化過程中在初級階段和深化階段所遇到的困境，提出離岸市場能夠在人民幣國際化的不同階段發揮作用。當人民幣國際化發展到一定階段即深化階段時，此時資本賬戶開放將成為人民幣進一步金融國際化的障礙，而離岸市場通過業務發展倒逼內地資本賬戶開放從而促進人民幣金融國際化。本文運用格蘭杰因果檢驗，研究了離岸市場開放度對國內金融開放范圍和資本賬戶開放范圍的關系。

關鍵詞：人民幣金融國際化 資本賬戶 離岸市場

1 引言

在人民幣金融國際化的初級階段，即資本賬戶未完全開放且國內金融深化范圍不夠的情況下，離岸市場是促進人民幣金融國際化的有效手段，但是當人民幣金融國際化到進入中級甚至高級階段，需要為國外投融資提供大量金融工具甚至希望進去其他國家外匯儲備時，要想進一步推動人民幣的金融國際化，必須配合資本賬戶的完全開放和完善的國內金融體系。對于人民幣金融國際化所遭遇到的困境的解決辦法方面，國內外學者都提出了自己的觀點。

1979年，Vic.Carthy就從貨幣發行國的角度研究離岸金融資本市場及其風險控制問題。Ingo Walter(1985)和Edmund M.A.Kwaw等則從避稅、洗錢等角度研究了離岸市場的問題。孫立、王東東(2005)得出人民幣離岸金融中心建設，直接把中國金融機構推到金融國際化競爭的前臺，有助于他們學習國際先進的業務和管理經驗，提高國際業務水平，為未來人民幣金融國際化創造條件。Barry Eichengreen(2010)比較系統地回顧了國際貨幣體系的演變和美元、日元以及歐元金融國際化的進程。關于離岸金融資本市場與人民幣金融國際化的關系問題，Paola Subacchi(2011)得出人民幣金融國際化的最大挑戰是在資本賬戶未完全開放，提出使用雙軌制：一是促進跨國交易中使用人民幣進行貿易結算，二是在香港構建完善人民幣市場來為人民幣回流構建渠道。Rossi 和Jackson(2013)對香港在建設人民幣離岸市場中的作用做了詳細的闡述，并指出香港作為國際金融中心在人民幣金融國際化進程中的優缺點，提出應重視香港離岸人民幣債券市場發展。國內外很多學者都從理論上論證離岸市場與人民幣金融國際化的關系，得出離岸市場的建設對于現階段人民幣在金融國際化中的困境，具有其獨特和不可替代的作用。其中陳霖(2010)、王秀紅(2012)指出，離岸金融中心的構建和發展可以為未來中國自由外匯交易提供參考，促進金融監管當局效率的提高，進而促進金融體制改革和資本賬戶開放，同時離岸市場的構建為人民幣的回流提供了一個通道，從而使中國貨幣監管當局能夠有效地統計境外人民幣的數量，并在一定范圍上控制境外人民幣的流通，防范人民幣缺乏控制的流通所帶來的風險。宋曉玲(2014)得出，離岸市場的建設可以彌補現階段由于資本賬戶未完全開放而在金融產品提供方面的局限性，為非居民的人民幣使用者提供必要的金融工具，讓人民幣為更為寬廣范圍的使用者所接受，促進境外人民幣的流通與持有。

沒有足夠的金融深化，沒有足夠的金融資產規模，將無法擴大人民幣貨幣職能的充分國際運用，居民對外幣計價金融資產的需求得不到滿足，無法滿足私人部門對國際貨幣的需求，難以強化金融體系對貨幣金融國際化的推動作用，同時沒有足夠的金融工具，將不能滿足外國投資者對風險管理、投融資的需求。

而資本賬戶不開放人民幣作為融資工具的空間將十分有限，同時由于作為儲備貨幣的部分儲備應隨時用來支持該國流動性的需求，資本賬戶不開放，人民幣作為全球儲備的比重將十分微小。也有觀點得出：如果資本賬戶不開放、國內金融深化范圍不夠，人民幣金融國際化的范圍連其潛力的10%都達不到，在這樣人民幣金融國際化的中后期階段，離岸市場通過促進資本賬戶的開放和國內金融深化發揮其重要的作用。

2 變量定義和數值說明

本文選取香港離岸金融中心發展范圍(OFC)、中國大陸金融深化范圍(DEPTH)和中國大陸資本開放度(OPEN)等三個變量進行實證分析，其中三個變量都屬于比例指標，結合近幾年中國經濟發展的實際情況，并考量數值的科學性和可得性，本文采用相關的統計數值對這三個變量分別予以測算，本文采用三種數值皆選用季度數值。時間跨度為2004年第一季度至2012年第一季度共33個季度。

本文在計算OFC、DEPTH、OPEN等三個變量時,需要使用到香港和中國大陸的GDP數值。由于GDP數值受季度性因素影響較為強烈，有較強的季節特征。本文在處理數值時首先采用X12方法分別對香港和中國大陸的GDP進行季度調整，最后分析出2004年第一季度至2012年第一季度經過季度調整后的香港離岸金融中心發展范圍(OFC)、中國大陸金融深化范圍(DEPTH)的走勢，以及中國大陸資本項目開放度(OPEN)的走勢。

3 實證研究

利用ADF單位根檢驗方法檢驗香港離岸金融中心發展范圍(OFC)中國大陸金融深化范圍(DEPTH)和中國大陸資本開放度(OPEN)三個變量的平穩性，其結果見表1所示。

表1 ADF單位根檢驗結果(**和***分別表示5%和1%的顯著性水平)

由表1所示，OPEN(在岸市場開放范圍)為平穩序列，OFC(離岸市場發展范圍)和DEPTH(在岸市場發展范圍)是一階平穩，同階且單整，運用協整檢驗方法來檢驗他們之間的長期穩定關系。本文采用Johansen&Juselius(1990)提出的基于向量自回歸模型(VAR)的多變量系統極大似然估計法確定模型結構并予以協整檢驗，結果如表2所示：

表2 Johansen協整檢驗結果

表2結果顯示：如果零假設為沒有協整關系，跡統計量為20.10968，大于5% 的臨界值18.39771，則OFC和DEPTH兩變量至少存在一個協整關系。零假設為至多有一個協整關系時，跡統計量為2.348700小于5%的臨界值3.841466，接受零假設，則OFC和DEPTH兩變量之間至多存在一個協整關系。綜上可得，在5%顯著性水平下，OFC和DEPTH兩變量之間存在且僅存在一個協整關系，表明香港離岸金融中心發展范圍和中國大陸金融深化范圍之間只存在一個有經濟學含義的長期均衡關系。根據標準化系數矩陣可得長期均衡方程如下：DEPTH=-8.873542OFC-12.72。

方程的結果表明OFC和DEPTH兩個變量存在長期穩定關系，即香港離岸金融中心發展范圍對中國大陸金融深化范圍有顯著的正影響。此實證結論與本文理論所得出的結論一致，即離岸金融中心的金融發展對在岸市場金融深化范圍有著正向影響關系。

為了知道三個變量之間的相互作用關系，使用Granger因果關系檢驗模型驗證上述三變量間的短期因果關系。從短期上看，離岸金融中心的發展能夠推動內地金融深化和資本賬戶的開放。

4 結語

通過以上分析，本文得出以下結論：首先，在現階段人民幣金融國際化的進程下，國內金融資本市場不完善、金融體制不完善等都是導致阻礙現階段人民幣金融國際化的障礙，離岸市場通過提供人民幣流動性和各種金融工具作為資產池能夠很好地克服這一障礙，離岸市場能夠作為中國現階段人民幣金融國際化的新動力。其次，當人民幣金融國際化到一定范圍后，進一步的金融國際化必須以資本賬戶開放和國內金融深化為前提，而此時離岸市場通過其倒逼作用能夠促進資本賬戶的開放和國內金融深化。再次，在人民幣離岸金融資本市場建設過程當中，離岸人民幣市場的定位，認清金融國際化推動力，金融國際化中的風險管理都是非常重要的問題，尤其是在中國這樣一個金融資本市場不完善和金融體系不發達，抵抗風險能力不強的國家里，更需要在貨幣金融國際化進程中考量安全性，要解決這一問題需要我們借鑒發達國家貨幣金融國際化進程，通過在上海、香港等城市建設定位不同的離岸金融，逐步形成多層次、針對性不同的橫向發展的離岸金融資本市場體系，逐步完善中國金融資本市場和金融體系，促進人民幣金融國際化進程。最后，還需要防范離岸市場發展中的風險，防止金融國際化帶來的風險嚴重沖擊在岸市場而得不償失，這就需要我們在離岸市場的建設中充分考量風險找到符合中國具體情況的離岸市場發展模式，同時加大監控和監管防止風險的發生。而離岸市場的建設應該穩步促進，從風險較低的品種做起逐步積累經驗，不可一步放開而對境內市場形成不可挽回的沖擊。還需要借鑒發達國家先進法律體系，加強法制監管，以法律來規范離岸金融機構的業務發展，促進離岸金融業務穩步發展，安全穩健地促進人民幣的金融國際化。

本文分析得出：人民幣金融國際化初級階段的主要障礙是金融體系不夠發達，金融深化范圍不夠；資本賬戶未完全兌換將是人民幣金融國際化進入深入階段的主要障礙；離岸市場的建設和發展將有助于克服人民幣金融國際化不同階段的障礙和困難。

參考文獻

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[2] 何帆,張斌,張明,徐奇淵,鄭聯盛.香港離岸人民幣金融資本市場的現狀、前景問題與風險[J].國際經濟評論,2011(3).

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(a)-064-02