股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中的機(jī)會(huì)主義文獻(xiàn)綜述

蘇三杰

股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中的機(jī)會(huì)主義文獻(xiàn)綜述

蘇三杰

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在公司治理中占有核心地位，在一定程度上能夠解決委托—代理沖突問(wèn)題，但是也會(huì)誘發(fā)高管人員進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇機(jī)。我國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論研究很少，因此本文從股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值、盈余管理、信息披露以及股權(quán)激勵(lì)中的機(jī)會(huì)主義進(jìn)行回顧、展望，期望為股權(quán)激勵(lì)的研究提供參考性建議。

股權(quán)激勵(lì)；機(jī)會(huì)主義；高管人員

一、引言

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是一把“雙刃劍”，在解決委托—代理沖突的同時(shí)，也可能引發(fā)高管人員在股權(quán)期權(quán)授權(quán)或行權(quán)時(shí)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為，從而引發(fā)高管人員的道德風(fēng)險(xiǎn)。高管人員是“理性經(jīng)濟(jì)人”，他們?cè)谧鰶Q策時(shí)是理性的而不是盲目的，他們追求自身利益最大化；“管理層權(quán)力論”認(rèn)為管理層具有自身優(yōu)勢(shì)，會(huì)借此進(jìn)行尋租，他們獲得的薪酬會(huì)隨著其權(quán)力的增大而增高，管理層的尋租能力與其權(quán)利成正比；“行為財(cái)務(wù)學(xué)理論”認(rèn)為股票市場(chǎng)是無(wú)效的，人的心理行為會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成一定的影響，投資者不是也不可能是完全理性的，信息的質(zhì)量會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生重要的影響，因此市場(chǎng)的無(wú)效性為公司高管人員在制定行權(quán)價(jià)格時(shí)的機(jī)會(huì)主義提供了便利的渠道。從“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”、“管理層權(quán)力論”、“行為財(cái)務(wù)學(xué)理論”可以看出，高管人員有可能也有能力利用投資者的非理性和市場(chǎng)的無(wú)效性在制定行權(quán)價(jià)格或者行權(quán)時(shí)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為。另外，我國(guó)的公司治理機(jī)制不成熟，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不合理，經(jīng)常是“一股獨(dú)大”，在國(guó)有企業(yè)中會(huì)造成“所有者缺位”，形成內(nèi)部人控制。另外由于信息不對(duì)稱，他們往往通過(guò)主動(dòng)、被動(dòng)的披露一些壞消息或者好消息，或者采取定向增發(fā)、盈余管理等來(lái)影響股價(jià)，從而使自己的利益最大化。我國(guó)法律法規(guī)不健全，市場(chǎng)不完善，也會(huì)為高管人員在制定行權(quán)價(jià)格時(shí)的機(jī)會(huì)主義行為帶來(lái)便利。

近幾年我國(guó)越來(lái)越多的上市公司引入的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行理論綜述，剖析高管人員在股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中的機(jī)會(huì)主義，有利于規(guī)范我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中行權(quán)價(jià)格的制定，有利于我國(guó)上市公司的健康發(fā)展，對(duì)于完善我國(guó)的公司治理機(jī)制有重要的參考價(jià)值。

二、股權(quán)激勵(lì)理論綜述

（一）關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的觀點(diǎn)大致可分為四種：正相關(guān)論、負(fù)相關(guān)論、非線性關(guān)系、無(wú)關(guān)論。

呂長(zhǎng)江、鄭慧蓮等（2009）采用了2005年～2008年期間我國(guó)已經(jīng)公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃的246家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)和效應(yīng)。他們通過(guò)分析后發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)激勵(lì)即是激勵(lì)也是福利，也就是說(shuō)，上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)既能對(duì)公司產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，同時(shí)也會(huì)促使高管利用這種制度進(jìn)行尋租，獲取更多的個(gè)人利益。他們還發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)激勵(lì)型和福利型方案的原因是公司治理的不同，但是他們沒(méi)有從公司治理角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)進(jìn)行深入的研究。

Fama和Jensen（1983）在研究股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系時(shí)提出了“管理防御假說(shuō)”，認(rèn)為經(jīng)理人員擁有過(guò)高的股權(quán)，會(huì)導(dǎo)致他們的權(quán)力過(guò)大，從而使其在公司內(nèi)和外部控制機(jī)制的約束程度降低，他們就會(huì)最大化地追逐私利，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

Mcconnell與Servaes（1990）在研究管理層持股比例與公司績(jī)效關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)他們之間并不是簡(jiǎn)單的正或負(fù)相關(guān)，而是倒轉(zhuǎn)的U型關(guān)系。他們通過(guò)實(shí)證研究得出二者存在非線性關(guān)系，這為以后的學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)又提供了一個(gè)全新的思路。葛軍、毛強(qiáng)（2009），王婷（2011）等學(xué)者也通過(guò)構(gòu)建相關(guān)數(shù)學(xué)模型證明出二者的關(guān)系是非線性的。

顧斌和周立燁（2007）在研究股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的關(guān)系時(shí)選取了2002年12月31日之前的公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)機(jī)制的上市公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)（交通運(yùn)輸行業(yè)除外）與股權(quán)激勵(lì)之間并沒(méi)有顯著的正向相關(guān)，他們還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)效果受行業(yè)的影響。但是他們選取的樣本數(shù)量太少，這會(huì)影響結(jié)論的可靠性。

（二）關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的研究

Hagermen和Robert el al.（1979）認(rèn)為因?yàn)楦吖芘c股東之間存在報(bào)酬契約，高管很可能通過(guò)選擇會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余管理。

Healy和Paul（1985）從高管的機(jī)會(huì)主義視角研究盈余管理問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)雖然公司發(fā)薪酬、獎(jiǎng)金，但是管理層更愿意通過(guò)盈余管理使個(gè)人利益最大化。

Sandra（2012）選取葡萄牙2003—2010年的非金融類上市公司為樣本，研究上市公司經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)理人持有股票期權(quán)時(shí)，他們很可能進(jìn)行盈余管理，股票期權(quán)激勵(lì)降低了公司盈余的質(zhì)量。

王克敏、王志超（2007）選取了2001年1月1日～2004年12月31日期間我國(guó)1914個(gè)上市公司作為樣本，利用LISREL模型，通過(guò)實(shí)證研究高管控制權(quán)、報(bào)酬與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生正向的影響效應(yīng)，而高管控制權(quán)的增加會(huì)降低這種影響。

蘇冬蔚、林大龐（2010）選取2005年1月1日～2008年12月31日期間的上市公司作為研究樣本，從盈余管理的角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)和期權(quán)占其總報(bào)酬的比率與盈余管理之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，而盈余管理與高管的行權(quán)概率之間是一種正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)高管進(jìn)行盈余管理會(huì)增加他們行權(quán)的可能性。

（三）關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與信息披露的研究

Aboody與Kasznik（2000）通過(guò)實(shí)證研究股權(quán)激勵(lì)與信息披露之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)公司高管人員會(huì)經(jīng)常在股票期權(quán)授予日前后向外界披露一些不好的信息，從而可以以相對(duì)低的價(jià)格獲得股權(quán)。

Peng和Roell（2006）在研究高管人員的獎(jiǎng)金和股權(quán)激勵(lì)時(shí)通過(guò)probit檢驗(yàn)驗(yàn)證了他們?cè)讷@取期權(quán)或售出股票期間都會(huì)通過(guò)盈余操作獲取超額利益；何凡（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠解決高管人員信息披露的問(wèn)題，高管人員的股權(quán)越多，他們?cè)皆敢鈱?duì)外披露信息。

Lynn和Anup（2014）研究了上市公司股票期權(quán)授予前的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)管理層傾向于在授予日前故意通過(guò)盈余管理扭曲業(yè)績(jī)，披露更多的壞消息，向投資者、分析師以及資本市場(chǎng)傳遞不好的信號(hào)，從而降低授權(quán)日的股價(jià)，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格通常是期權(quán)授予日的收盤價(jià)，因此管理層可以已較低股價(jià)獲得股票期權(quán)，他們認(rèn)為管理層在披露信息進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。

（四）關(guān)于股權(quán)激勵(lì)中的機(jī)會(huì)主義

Seyhun（1986）認(rèn)為企業(yè)管理層更容易獲取內(nèi)部信息，他們會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)選擇一個(gè)對(duì)自己有利的時(shí)間公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃。Cragg和Dyck（2000）在研究影響企業(yè)高管報(bào)酬的因素時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的性質(zhì)（國(guó)有、私有）會(huì)對(duì)高管的報(bào)酬產(chǎn)生較大的差別；高管可以通過(guò)粉飾報(bào)表等內(nèi)部人交易行為影響股價(jià)，從而獲取利益；當(dāng)股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行這種內(nèi)部人交易行為比股價(jià)低時(shí)的可能性大。Chauvin和Shenoy（2001）發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管往往在公布股權(quán)激勵(lì)方案之前對(duì)外披露一些不好的信息，使其股價(jià)下跌，從而他們可以以較低的價(jià)格獲取一定數(shù)量的股權(quán)。王燁、盛明泉（2012）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)產(chǎn)生重要影響，管理層權(quán)力會(huì)對(duì)行權(quán)價(jià)格產(chǎn)生反向的影響。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究比較早，在理論和實(shí)證方面都有比較成熟的研究成果，而我國(guó)學(xué)者的相關(guān)研究絕大多數(shù)都是大樣本實(shí)證研究，缺少理論研究；國(guó)外學(xué)者側(cè)重于公司價(jià)值、信息披露、擇機(jī)問(wèn)題的研究，國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者都是從公司價(jià)值、盈余管理、信息披露研究股權(quán)激勵(lì)的，從擇機(jī)視角進(jìn)行研究的不是很多，我國(guó)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究結(jié)論有很大的差異，因?yàn)檫x取的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)測(cè)度指標(biāo)不同，沒(méi)有充分考慮控制變量，我國(guó)相關(guān)政策不完善等等。

另外，我國(guó)資本市場(chǎng)以及公司治理結(jié)構(gòu)等的不完善都為高管人員實(shí)施擇機(jī)行為提供了渠道，這與上市公司引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制以緩解委托—代理沖突問(wèn)題的初衷相違背，如何有效地防止高管人員在股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中的機(jī)會(huì)主義是一個(gè)有待解決的問(wèn)題。研究基于股權(quán)激勵(lì)下高管人員的機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為不僅有利于提高股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的合理性、規(guī)范性，而且有利于完善我國(guó)的公司治理制度。

［1］呂長(zhǎng)江，鄭慧蓮等.上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)：是激勵(lì)還是福利？［J］.管理世界，2009（9）.

［2］葛軍，毛強(qiáng).股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效關(guān)系研究——項(xiàng)基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［J］.中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)管理會(huì)計(jì)與應(yīng)用專業(yè)委員會(huì)2009年學(xué)術(shù)研討會(huì)論文集，2009：270—276.

［3］王婷.高管股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系的實(shí)證研究［J］.財(cái)會(huì)月刊，2011（7）：03—06.

［4］顧斌，周立燁.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2007（2）：79－84.

［5］王燁，盛明泉等.管理層權(quán)力、機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)［J］.會(huì)計(jì)研究，2012（10）.

［6］聶麗潔，尹英.股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的局限與修訂研究［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（3）：：81—84.

［7］王克敏，王志超.高管控制權(quán)、報(bào)酬與盈余管理—基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［J］.管理世界，2007（7）：112—119.

［8］蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與公司治理［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）.

（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

安微財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基礎(chǔ)項(xiàng)目（CXJJ2014108；CXJJ2014127）。