新三板市場發展現狀及未來發展趨勢探究

□王準準

隨著投資活躍度不斷提高，交易量迅速攀升，新三板市場逐步成為我國多層次資本市場不可或缺的一部分，在解決中小微企業“融資難、融資貴”問題上發揮著重要作用。制度紅利的釋放給投資者提供了新的掘金點，越來越多的投資者涌入新三板市場，并于2015年3月造就了新三板市場的“牛市”。未來，新三板市場將繼續迎來綠色轉板制度、做市商隊伍擴容等新制度或措施，將更有效地改善新三板市場的投資環境。因此，研究新三板市場的現狀和未來，對于投資者布局該市場具有積極的意義。

一、新三板市場的發展現狀

(一)新三板市場簡介。新三板市場原指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因其掛牌企業均為高科技企業，不同于原轉讓系統內的退市企業、全國證券交易自動報價系統(STAQ)以及中國證券交易系統(NET)掛牌企業，故被形象地稱為“新三板”［1］。

(二)新三板市場的定位。新三板市場是經國務院批準、由證監會監管、依據證券法設立的全國性證券交易場所。與上海證券交易所、深圳證券交易所不同，新三板市場定位于非上市公眾公司發行和公開轉讓股份的平臺，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業提供股票交易、發行融資、并購重組等服務，為市場參與者提供信息、技術和培訓等服務。

(三)新三板市場的優勢。根據擬掛牌企業、掛牌企業的特點和實際需求，新三板市場制訂一系列有別于滬、深證券交易所的管理制度和交易規則，具有財務門檻低、審批流程快、融資方式靈活、交易制度多元、市場化機制約束、投資者管理嚴格、投資潛力巨大、政策紅利豐厚等優勢，不僅支持了實體經濟的發展，還使被扶持的企業類型從成長后期和成熟期移至創業前期和成長初期［2］。

(四)新三板市場的風險及控制。2015年上半年，我國資本市場的話題除了股市的“過山車”之外，就是新三板的異軍突起。新三板市場的火爆，確實為中小微企業解決了融資難問題，但市場在發展過程中也存在一些問題。隨著監管層的宏觀把控，以及掛牌企業、投資者、中介機構等市場參與主體的共同努力，問題正在逐步得到控制［3］。

1．監管風險及控制。

(1)法律缺失風險及控制。目前，我國僅采用一些規章制度來規范新三板市場，并沒有上升到法律的高度，這便使市場各參與者的行為得不到更有力的監管和約束，權利得不到最有效的保障。作為證券市場最重要的法規，即將完成修訂的《證券法》將有效地規范新三板市場行為，保護投資者的合法權益，并為新三板市場掛牌企業“綠色轉板通道”的打開提供法律依據。

(2)補貼政策風險及控制。鑒于擬掛牌企業規范成本較高、掛牌費用負擔較重，各地方政府紛紛出臺掛牌補貼政策，以推動新三板市場發展。補貼政策的實施使企業掛牌新三板的熱情高漲，一定程度上促進了國內投資增長和產業發展，然而，各地不一致的優惠政策卻擾亂了市場秩序，導致掛牌企業質量參差不齊，影響新三板市場的市場化運作。為了降低新三板市場隱患，國務院下發了《關于清理規范稅收等優惠政策的通知》(以下簡稱“《通知》”)，將違反國家法律法規的優惠政策予以廢止。《通知》的實施，有利于建設統一開放、競爭有序的新三板市場體系。

2．市場風險及控制。

(1)交易風險及控制。由于新三板市場的協議轉讓和做市交易制度存在不完善之處，市場上出現了交易者為了避稅以低價轉讓股份、掛牌企業老板為了進行股權激勵以低價將股份轉讓給核心員工、投資者為了跨越投資門檻采取低價過戶的方式與代持機構進行交易、做市商進行內幕交易操縱市場等現象，上述情況的出現可能會造成成交價暴漲暴跌的異常交易現象，擾亂市場秩序，危害其他投資者利益。為了治理新三板市場存在的違規現象，證監會開展了“2015 證監法網專項執法行動”，加強對新三板市場交易行為的規范力度，嚴厲打擊違規披露信息、內幕交易和操縱市場等行為，使異常價格成交大幅減少。此外，全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱“股轉系統”)擬優化其協議轉讓機制，部分有特殊需求或較高偏離度的轉讓行為，可能轉移到交易時間以外進行，如集中盤后撮合。市場監管的加強和交易行為的規范，有利于進一步提升新三板市場價格發現功能，促進市場健康發展［4］。

(2)流動性風險及控制。受市場進入門檻較高，真正流通股份較少，做市范圍和做市量有限等因素的制約，新三板市場的交易率和換手率較低，進而導致新三板投資產品容易擱淺，制約著整個市場的流動性。如果掛牌企業數量繼續增加而二級市場的流動性無法跟上的話，新三板市場將可能淪為一個“股權登記”場所。目前，券商資管計劃推出的新三板投資產品在某種程度上解決了一部分投資者入市難的問題;新三板市場正在研究和設計的大宗交易模式，能增加流通股的數量，有利于提升市場的流動性;新三板市場擬把基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構等非證券類機構擴容至做市商范圍，有利于改善市場結構。

(3)信息披露風險及控制。新三板市場實行適度信息披露原則，披露要求低于主板市場，且股轉系統只負責指導掛牌公司進行信息披露，但對披露內容不進行實質性審核。在非嚴厲監管之下，新三板市場出現主辦券商督促不力、掛牌企業不重視等現象，掛牌企業披露信息的及時性和準確性不容樂觀，這無疑給投資者增加了決策風險。為了加強對掛牌企業信息披露的監管，股轉系統發布了《掛牌公司股票發行審查要點》、《掛牌公司股票發行文件模板》等文件，標志著監管層邁出了加強監管的第一步。此后，證監會又發布了《關于加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》，標志著監管層對新三板市場的總體監管方案正式成形，預計未來監管層對掛牌公司信息披露的要求將更加嚴格。

3．參與者風險及控制。

(1)做市風險及控制。在做市過程中，不少新三板做市商存在只掛牌不做市、只做市不交易、做市前將低價庫存股轉給關系戶和做市中倒倉等行為，不能起到幫助掛牌企業活躍交易量、發現價值和協助推廣企業的作用，甚至在市場大跌時拋售，加重單邊下跌的趨勢。此外，隨著新三板市場交易活躍度的增強，個別做市商在履行報價業務、業務隔離及敏感信息管理、技術支持等方面出現了操作不規范和風險管理不到位等問題，引發市場爆炒并導致部分掛牌企業的市盈率與創業板同行業上市公司的市盈率相近，即便后續成功轉板，股價增幅可能受限。股轉系統非常重視做市制度建設，并于近期發布了《關于開展做市業務風險管理自查工作的通知》(以下簡稱“《通知》”)，《通知》要求做市商對業務開展全流程、技術系統自身安全、內幕交易、與掛牌公司約定交易價格、串通報價、賬戶間對倒等行為進行嚴格自查。同時，股轉系統將結合做市商自查情況和前期自律管理工作中掌握的各做市商執業情況，對部分做市商進行現場檢查。上述措施有利于減少不作為、短線炒作等情況的出現，有利于市場走得更遠。

(2)投資者風險與控制。雖然新三板市場具有較好的賺錢效應，但門檻很高，越來越多的投資者希望繞過500 萬元資金門檻進入新三板市場淘金，并由此催生出墊資開戶的行當。當新三板市場出現“熊市”時，這些投資者便成為拋售股票主力，對二級市場股價影響很大。針對投資者數量不合規迅速增長的態勢，股轉系統發出《關于加強投資者適當性管理工作的通知》，要求主辦券商做好投資者適當性管理工作，禁止主辦券商參與墊資開戶，且不得默許外部機構與個人為投資者墊資開戶提供便利。投資者門檻的嚴格把控，有利于降低市場價格波動風險。

(3)掛牌企業風險及控制。新三板市場掛牌門檻較低，沒有財務指標的要求，吸引著大批中小微企業掛牌融資，然而，多數掛牌企業普遍具有規模小、對單一技術依賴度高、客戶集中等問題，企業發展不穩定，抗風險能力弱，存在較多不確定因素威脅著投資者的利益［5］。在增加掛牌企業數量的同時，新三板市場正逐步嚴格把控掛牌企業的質量。在準入管理方面，股轉系統按照“可識別、可把握、可據證”的原則，公布標準體系供市場共同遵守;在行為管理方面，股轉系統實行信息披露文件的備案管理制度，充分體現信息公平、公司自治和買者自負原則;在風險控制方面，股轉系統正積極探索更加市場化的風險管理制度。

二、新三板市場的發展趨勢

對于我國的資本市場而言，市場定位的高低決定市場得到扶持政策的層次，扶持政策的層次決定市場建設的創新能力，市場創新能力的強弱決定市場對投融資者的吸引力，市場吸引力的大小決定市場的流動性，市場流動性的強弱鞏固市場的定位。因此，新三板市場若想讓真正有價值的、持續成長的企業獲得高估值，鞏固市場地位、規范市場建設、提高市場流動性將是其未來發展趨勢。

(一)鞏固市場地位方面。自全國擴容以來，新三板市場的定位是全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，且主要針對中小微企業。然而，隨著《場外證券業務備案管理辦法》(以下簡稱“《辦法》”)的正式發布，從2015年9月1日起，新三板市場將結束場外、場內市場之爭，正式擁有全國性證券交易所的地位。

(二)市場規范建設方面。

1．分層制度推出可期。新三板市場是一個高度包容的資本市場，掛牌企業數量多、增長速度快、類型較復雜，投資者收集企業信息的成本較高。隨著監管手段的不斷完善，市場上部分股票價格過分上漲的勢頭被遏制，監管層所擔心集中競價會助推過度炒作的情況逐漸被弱化。2015年下半年，分層管理制度將會是新三板市場在制度創新方面的重頭戲，該制度將通過給不同發展階段、不同風險特征的掛牌企業安排差異化的管理和交易制度，實現風險的分類管理。

2．交易制度逐步完善。股轉系統正對不符合公開市場要求的指定對手方報單進行嚴格監管，未來將通過優化協議轉讓管理方式，提高交易規范程度。證監會也積極協調股轉系統完善做市轉讓業務規則，適時開展大宗平臺建設等做市商制度改革。隨著掛牌企業的股權分散度的提高，新三板市場的流動性將進一步增強，并將推進競價交易的制度的實施。

3．轉板制度日益臨近。截至2015年7月底，新三板市場有11 家掛牌企業完成IPO(Initial Public Offerings)，雖然是通過常規通道實現上市，但市場對于新三板轉板機制的預期再度升溫。在我國，股份公司公開發行與上市交易是捆綁在一起的，轉板制度得以實施的前置條件是:新三板掛牌企業股票經國務院證券監督管理機構核準已公開發行，而這一條件又必須以《證券法》的相關條款得到修訂為前提。從修法進度來看，《證券法》有望在2015年年底之前完成修訂，屆時轉板通道將打開，尚未盈利的“互聯網+”和高新技術企業可在新三板市場掛牌一年后轉到創業板上市。

4．參與方式多樣化。鑒于證監會明確表示將中小企業私募債發行主體拓展至新三板市場掛牌企業，并強調新三板掛牌企業可非公開發行優先股并在新三板市場進行轉讓，從掛牌企業角度來講，未來可以采用優先股、公司債券等融資工具進行融資，融資渠道被進一步拓寬。為了間接降低投資者門檻，證監會鼓勵公募基金將投資范圍擴大到新三板市場股票，鼓勵股權眾籌參與新三板業務，就中小投資者而言，未來可以通過購買公募基金產品、參與股權眾籌項目等途徑進入新三板市場，并逐漸成為新三板市場上重要的投資力量。

(三)市場流動性建設方面。

1．合格投資者標準有望降低。新三板市場主要為創新創業型中小微企業服務，大多數掛牌企業還處在發展階段，具有普通投資者無法分辨的風險點。現階段新三板市場依托較高的投資者門檻，逐步構建以機構投資者和高凈值人群為主體的交易市場，能較好地防范和隔離投資風險;通過爭取更多制度創新空間，形成新的投資文化和投資理念，有力地推動市場的規范發展。隨著監管制度的不斷完善、分層和集合競價等交易制度的陸續實施，新三板市場必然需要大量的投資者入場，降低投資者門檻將會是監管層的未來操作邏輯。

2．掛牌企業類型進一步增加。自擴容至全國以來，新三板市場先后吸納了擔保公司、私募基金、小額貸款公司等此前無法登陸全國性交易所的企業在市場內掛牌，補充了滬、深交易所在企業類型方面的空白。根據當前掛牌意向，未來新三板市場將迎來四類企業的爆發性掛牌，一是海外上市的中概股通過拆解VIE(Variable Interest Entities)架構回歸國內，選擇在新三板市場掛牌進而轉板上市;二是國內上市公司為提升給其母公司的估值，拆分業務在新三板市場掛牌;三是審核制度下的大量積壓企業，選擇新三板市場曲線IPO;四是國內大批創新創業型企業，選擇在新三板市場進行融資。

3．做市商隊伍不斷擴容。為了滿足日益增加的掛牌企業的做市需求，證監會提出支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構等其他機構經證監會備案后，在全國股轉系統開展推薦和做市業務，并將于下半年推出相關細則。數量龐大的非券商機構參與新三板市場做市業務，將打破券商對掛牌企業做市業務的壟斷地位，有利于增強新三板市場的流動性，更好地發揮其價值發現功能。

三、結語

新三板市場服務于互聯網時代的創新創業經濟，是一個更具活力和機遇的市場，雖然目前還處在起步階段，但對我國經濟的轉型和中小微企業的發展具有深遠的意義。隨著越來越多的中長期資金和優秀企業不斷入市，新三板市場儼然成為我國當下資本市場的一片藍海，而且未來幾年在總市值、掛牌企業數量、優秀企業平均市盈率等方面將大有前途。隨著監管制度日趨完善，新三板市場將逐步從短期套利向價值投資轉變，投資機會更多，盈利空間更大。因此，投資新三板市場就是投資我國經濟的未來。

［1］盧文浩．搶占新三板·新政解讀與案例集錦［M］． 北京:中國經濟出版社，2014:3 ～8

［2］陸泱．中小企業在新三板市場的融資效果分析［D］．上海交通大學，2013

［3］邢會強．新三板市場在多層次資本市場中的定位［J］．國際金融，2015，7

［4］李淼．新三板:實現跨越式發展推動價值投資［J］．中國戰略新興產業，2015，14

［5］周展宏．新三板是打破既有利益格局的良藥［J］．企業觀察家，2015，7