應(yīng)對(duì)國(guó)際熱錢異常流動(dòng)的對(duì)策思路

劉 姝，郝東林，王 葉，潘崢嶸，吳世東,張曉蘇 .

（1.中國(guó)石油勘探開發(fā)研究院，北京 100083；北京3.科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083；上海盛唐投資有限公司，上海200041）

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，國(guó)際熱錢流入中國(guó)的規(guī)模日益擴(kuò)大。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開放的不斷推進(jìn)以及金融市場(chǎng)自身存在的管理缺陷，中國(guó)已然成為國(guó)際熱錢流入的主要目標(biāo)國(guó)。雖然熱錢的流入從一定程度上能夠解決我國(guó)對(duì)短期資金的需求，并加速我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，大量國(guó)際熱錢的涌入，增加了我國(guó)人民幣升值的壓力，增加了我國(guó)國(guó)際收支的不平衡，并對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)、股市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了沖擊，嚴(yán)重威脅了我國(guó)的金融體系。基于此，本文首先分析了國(guó)際熱錢流入的主要影響因素，然后研究了熱錢流入中國(guó)的規(guī)模和影響，進(jìn)而有的放矢地提出我國(guó)防范熱錢流入的對(duì)策建議。

1 影響國(guó)際熱錢涌入我國(guó)的主要因素

1.1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展良好

從內(nèi)部看，2012 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在外部需求下降，房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)格、需求下降，通貨膨脹壓力依然較大，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)能過剩，高額地方債5 方面的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較去年將有所回落，預(yù)計(jì)2014 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為7.5%左右。這些問題已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)的可能性越來越明顯。盡管經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)存在一些不確定性，但從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)熱錢的吸引來看，我國(guó)的GDP 增長(zhǎng)率仍然高于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，收益率也相對(duì)較高。此外，近期圍繞中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)、地方融資平臺(tái)、消費(fèi)等領(lǐng)域展開的貨幣和財(cái)政政策等調(diào)控措施，已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)。這其中包括推進(jìn)資源稅改革、小微企業(yè)稅收減免等支持政策、開展深化增值稅制度改革試點(diǎn)等。這些政策的實(shí)施無疑給國(guó)際社會(huì)吃了一顆定心丸，中國(guó)較高的收益水平保證他們能在中國(guó)獲利。從外圍看，歐美債務(wù)危機(jī)的不斷擴(kuò)散，全球主要經(jīng)濟(jì)體缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，美國(guó)、歐洲、日本為了擺脫本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重通縮的局面，雖然采取低息和寬松量化的貨幣政策，但他們的經(jīng)濟(jì)基本面還在惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去10 年中保持了較快的發(fā)展速度，GDP 平均增長(zhǎng)率為10.9%。經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，中國(guó)政府有決心和信心搞好經(jīng)濟(jì)，這事實(shí)上也向世界表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。綜合國(guó)內(nèi)國(guó)外兩方面因素，熱錢會(huì)繼續(xù)流入我國(guó)。

1.2 人民幣持續(xù)升值及中美利差倒掛持續(xù)擴(kuò)大

2005 年到2013 年期間，雖然偶爾會(huì)出現(xiàn)人民幣對(duì)美元小幅調(diào)整的情形，但從總體來看，人民幣匯率仍然處于上升通道。截止到2012 年年末，1 美元兌人民幣為6.1292 元，人民幣升值已經(jīng)累計(jì)接近30%。2008 年是人民幣升值速度加快的第一年，而熱錢大規(guī)模的流入時(shí)點(diǎn)，也恰恰是2008 年初。人民幣隨后在2008 年7 月停止對(duì)美元升值，而熱錢在經(jīng)歷了2008 年初的大規(guī)模涌入后，在6 月份變向大量流出，時(shí)間節(jié)點(diǎn)也比較吻合。所以說，人民幣升值或者是強(qiáng)烈的升值預(yù)期會(huì)吸引熱錢入境，而如果人民幣停止升值或者有停止升值乃至貶值的預(yù)期時(shí)，熱錢則會(huì)流出國(guó)境。息差是最為穩(wěn)妥的套利手段。如果排除交易成本和外匯波動(dòng)，在國(guó)外以低利率借款，兌換人民幣，再以高利率存款，那這樣的交易是無風(fēng)險(xiǎn)的。如果兩國(guó)的息差倒掛持續(xù)擴(kuò)大到一定程度，并且還有繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期時(shí)，熱錢就很容易產(chǎn)生追逐套利利潤(rùn)的流動(dòng)了。最典型的是美聯(lián)儲(chǔ)在2007 年8月開始降息之時(shí)，熱錢還是凈流出，因?yàn)槊绹?guó)基礎(chǔ)利率高于中國(guó)；但是在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息3 個(gè)月后，熱錢就開始反向流入國(guó)內(nèi)，而在美國(guó)基準(zhǔn)利率低于中國(guó)基準(zhǔn)利率的那一個(gè)月，熱錢大量涌入，原因在于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的預(yù)期已經(jīng)十分明確，而中國(guó)正處在高通脹中，短期沒有降息可能，2011 年7 月一年期存款利率更是達(dá)到3.5%，提升利率收緊市場(chǎng)流動(dòng)性使得中美利差呈不斷擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，誘使國(guó)際熱錢進(jìn)一步涌入中國(guó)。

1.3 資產(chǎn)價(jià)格的快速增加

無論是利率還是匯率，這都是熱錢在金融系統(tǒng)中的收益。實(shí)際上，如果熱錢追求的是高額的利潤(rùn)，那么既然熱錢已經(jīng)進(jìn)入，就不僅僅會(huì)滿足于銀行儲(chǔ)蓄的利息。投資國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是熱錢攫取高額利潤(rùn)的更好方式。股市和樓市是熱錢投資最為方便的2 個(gè)途徑。國(guó)內(nèi)多位學(xué)者對(duì)熱錢與上證指數(shù)和房地產(chǎn)開發(fā)投資同比變化做了歷史數(shù)據(jù)的比較研究，結(jié)論是：長(zhǎng)期內(nèi)熱錢和A 股的關(guān)系并不明顯，而和房地產(chǎn)開發(fā)投資同比之間則有很大的關(guān)系。每當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比上升的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的熱錢流入的規(guī)模就比較大；而房地產(chǎn)開發(fā)投資穩(wěn)定在一定水平甚至下滑的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的熱錢往往是凈流出狀態(tài)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求一直處于高速增長(zhǎng)階段，投資的預(yù)期回報(bào)相當(dāng)可觀。房地產(chǎn)銷售價(jià)格快速攀升，熱錢無疑也起到了推波助瀾的作用。近兩年，我國(guó)股市低迷、房地產(chǎn)市場(chǎng)觀望情緒濃厚，在此情況下，部分炒房資金暫時(shí)退出房地產(chǎn)這個(gè)“掘金”板塊，大量熱錢急切尋找出口。此時(shí)，恰逢2010 年自然災(zāi)害頻發(fā)，種植面積減少等狀況，大蒜、綠豆等農(nóng)產(chǎn)品的出現(xiàn)，讓雙方一拍即合，熱錢跟隨掌握充分信息的國(guó)內(nèi)游資轉(zhuǎn)而投向農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，似乎也是“順理成章”的事情。

2 熱錢流入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要影響

2.1 催生資產(chǎn)泡沫

國(guó)際熱錢與我國(guó)股市價(jià)格存在著相關(guān)性。從規(guī)模上看，短期內(nèi)我國(guó)股市價(jià)格會(huì)影響國(guó)際熱錢的流入變動(dòng)，但短期內(nèi)國(guó)際熱錢的流入并不會(huì)影響股市，而在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)對(duì)我國(guó)股市價(jià)格造成一定影響。國(guó)際熱錢進(jìn)入股市除了官方規(guī)定的QFII 和B 股市場(chǎng)，以其他方式進(jìn)入的情況雖然也有，但是因?yàn)槲覈?guó)資本項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)自由兌換，這部分熱錢進(jìn)入的時(shí)間成本較長(zhǎng)，因此數(shù)額不會(huì)很大。但是由于熱錢在市場(chǎng)上具有明顯的“標(biāo)桿效應(yīng)”，民間資金在其影響下也紛紛跟風(fēng)入市，從而導(dǎo)致股價(jià)的持續(xù)攀升，股價(jià)上漲又會(huì)吸引更多的熱錢入場(chǎng)，勢(shì)必產(chǎn)生股市泡沫。2009 年至今，國(guó)際熱錢的流入的確對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上升起到了一定的作用，然而從規(guī)模上看，國(guó)際熱錢的流入并不是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的主要原因，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩才是推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的主要原因。再加上我國(guó)資本項(xiàng)目并沒有完全開放，資金進(jìn)出受到嚴(yán)密的監(jiān)控，國(guó)際熱錢愿意以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)10%左右的投機(jī)收益的動(dòng)力并不大，短期內(nèi)流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是基本不可能的，熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)獲利所需時(shí)間大多在1 年以上，但它們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)上進(jìn)行的一些操作大多是收購(gòu)非上市公司股權(quán)或小范圍買樓，因而這些外資已經(jīng)不屬于熱錢范疇。但不可否認(rèn)的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)的確存在著一定數(shù)量的熱錢，雖然它們的規(guī)模有限，但也在一定程度上推高這些城市的房地產(chǎn)價(jià)格。

2.2 熱錢對(duì)貨幣政策的影響

2012 年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過3.2 萬億美元，外匯儲(chǔ)備的增加必然會(huì)使得外匯占款的增加，這些外匯占款中的很大一部分由國(guó)際熱錢構(gòu)成，中央銀行在被動(dòng)接受外匯的同時(shí)，又被動(dòng)向市場(chǎng)投放人民幣。到2012 年，廣義貨幣供應(yīng)量M2 為110.65 萬億人民幣，同比增長(zhǎng)20.8%，基礎(chǔ)貨幣余額是25.2 萬億元，全年新增加基礎(chǔ)貨幣為2.7 萬億，狹義貨幣供應(yīng)量M1 增速高于M2 增速，這實(shí)際上是一種被迫發(fā)行貨幣，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的行為。因?yàn)閲?guó)際熱錢的流動(dòng)方向與貨幣政策的方向和目標(biāo)往往不一致，所以這些熱錢的流入會(huì)降低中國(guó)貨幣政策的有效性。目前，我國(guó)通貨膨脹問題突出，中央銀行為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹實(shí)行了緊縮的貨幣政策，這就使得國(guó)外熱錢大量涌入，迫使央行被動(dòng)增加基礎(chǔ)貨幣的投放，抵消了相關(guān)貨幣政策的效應(yīng)。而一旦央行采取放松銀根的政策，國(guó)際熱錢又會(huì)轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱，抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的成效。

2.3 熱錢對(duì)金融安全的影響

國(guó)際熱錢的加速流入會(huì)造成一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡，形成資產(chǎn)泡沫；而熱錢的迅速出逃，又會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，甚至引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。1997 年爆發(fā)的金融危機(jī)就是很好的例證。對(duì)于大幅流入中國(guó)的國(guó)際熱錢來說，一旦人民幣升值步伐減慢、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生重大變化或者熱錢在獲取超額利潤(rùn)達(dá)到投機(jī)的目的之后，很有可能會(huì)迅速撤走，這將會(huì)刺破中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并通過負(fù)財(cái)富效應(yīng)與托賓Q 效應(yīng)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3 應(yīng)對(duì)國(guó)際熱錢異常流動(dòng)的對(duì)策思路

3.1 重視資本疏導(dǎo)，改善國(guó)際收支

一方面我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到：放眼全世界，沒有一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家能完全有效防止熱錢的異常流動(dòng)，因?yàn)闊徨X的異常流動(dòng)有其固有的市場(chǎng)需求，沒辦法完全堵住熱錢的流動(dòng)。政府應(yīng)該加強(qiáng)熱錢的疏導(dǎo)力度，把過去某些地下活動(dòng)引導(dǎo)到公開化的道路上來。比如，要加快本外幣兌換的力度改革，把過去地下錢莊偷偷摸摸的兌換行為轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)公開行為，甚至可以把從事地下兌換行為的企業(yè)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為合法的本外幣兌換公司，從法律、法規(guī)上進(jìn)行規(guī)范，從制度上進(jìn)行約束，從經(jīng)營(yíng)行為上進(jìn)行監(jiān)管。另一方面由于經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期順差和引進(jìn)外資的戰(zhàn)略，我國(guó)的國(guó)際收支長(zhǎng)期不平衡，順差過大，外匯儲(chǔ)備過多，客觀上造成了我國(guó)資金流動(dòng)性過剩和人民幣升值壓力，而我國(guó)流動(dòng)性過剩和人民幣升值預(yù)期又是國(guó)際熱錢進(jìn)入我國(guó)的根源所在。調(diào)節(jié)國(guó)際收支必須從調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡出發(fā)，采取有利于擴(kuò)大內(nèi)需的政策，通過擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)部分外貿(mào)產(chǎn)品向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)化，進(jìn)而達(dá)到逐步縮小貿(mào)易順差，達(dá)到國(guó)際收支平衡的目標(biāo)。

3.2 增強(qiáng)匯率形成的彈性機(jī)制，弱化升值預(yù)期

一是在保持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率形成的彈性機(jī)制，從政策上弱化和降低人民幣升值預(yù)期，避免國(guó)際投資者形成對(duì)人民幣單邊持續(xù)升值的預(yù)期，允許人民幣匯率更大范圍的雙向波動(dòng)；完善外匯市場(chǎng)運(yùn)行體制，增加交易幣種，加快外匯市場(chǎng)創(chuàng)新，靈活運(yùn)用籃子貨幣，適當(dāng)降低美元在籃子中的權(quán)重，有意識(shí)的買入歐元、日元，提高其他貨幣在人民幣匯率籃子中的比例。二是短期內(nèi)繼續(xù)保持適度寬松的總體基調(diào)，并實(shí)施動(dòng)態(tài)的預(yù)調(diào)和微調(diào)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全面增長(zhǎng)勢(shì)頭并形成內(nèi)生性增長(zhǎng)機(jī)制后，貨幣政策應(yīng)該弱化，將適度寬松的政策調(diào)整為中性或穩(wěn)健。

3.3 防范和限制短期資本泛濫，加強(qiáng)國(guó)際合作

在吸引中長(zhǎng)期國(guó)際資本的同時(shí)，也要防范限制短期資本泛濫。政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)資本的監(jiān)管和監(jiān)督，嚴(yán)防資本市場(chǎng)脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)體的復(fù)蘇而過度膨脹，加強(qiáng)對(duì)中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的引導(dǎo)和開發(fā)，鼓勵(lì)與產(chǎn)業(yè)掛鉤的國(guó)際資本的投資。此外，我國(guó)應(yīng)積極參與制定國(guó)際金融市場(chǎng)游戲規(guī)則，積極參加國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)工作，合理利用各項(xiàng)權(quán)利，與各國(guó)銀行和國(guó)際金融組織共同建立一個(gè)有效、穩(wěn)定、和諧的金融大市場(chǎng)，這有利于約束投機(jī)行為，使國(guó)際資本在我國(guó)境內(nèi)的短期投資轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資，促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.4 改進(jìn)外匯監(jiān)管方式，加強(qiáng)熱錢流動(dòng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的建設(shè)

一方面完善銀行短期外債管理，對(duì)外資銀行實(shí)行外債總量控制，從制度上堵住投機(jī)資金大進(jìn)大出的可能。加強(qiáng)銀行表外融資監(jiān)管，繼續(xù)開展針對(duì)熱錢流入流出的專項(xiàng)檢查，嚴(yán)厲打擊“地下錢莊”等外匯違法犯罪活動(dòng)。在外匯的收支匯兌環(huán)節(jié)加強(qiáng)管理，防止資金迅速變現(xiàn)外逃。改進(jìn)外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯管理，加強(qiáng)對(duì)結(jié)匯資金流向的后續(xù)核查和監(jiān)管。另一方面外管局應(yīng)加強(qiáng)與海關(guān)的合作與數(shù)據(jù)共享，以更準(zhǔn)確地識(shí)別虛假貿(mào)易，用公平價(jià)格來判斷是否存在轉(zhuǎn)移定價(jià)的情況。地方政府和外管局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外商投資企業(yè)資本金、未分配利潤(rùn)和對(duì)外負(fù)債的資金使用與流向的監(jiān)管，防止熱錢通過FDI 渠道流入中國(guó)資本市場(chǎng)。此外，還應(yīng)在完善中國(guó)國(guó)際收支管理系統(tǒng)和提高系統(tǒng)兼容性的基礎(chǔ)上，加快建立境外熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)分析機(jī)制，在熱錢流入的各個(gè)環(huán)節(jié)和各個(gè)領(lǐng)域?qū)Υ箢~資金進(jìn)行全方位監(jiān)測(cè)，最終形成完整的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系。

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