人民幣外匯市場壓力的變化及其影響

黃均華

（廈門大學經濟學院，福建廈門361005）

人民幣外匯市場壓力的變化及其影響

黃均華

（廈門大學經濟學院，福建廈門361005）

根據Weymark的理論框架對1994年1月至2014年9月的人民幣外匯市場壓力進行了估計。從1994年匯率并軌到1997年亞洲金融危機爆發，人民幣存在一定升值壓力；從1997年底到2000年底，人民幣升值壓力幾乎消失；從2002年到2008年底，人民幣存在很大的升值壓力；2009年后，隨著人民幣逐步升值，升值壓力逐漸下降，甚至由升值壓力向貶值壓力轉變。人民幣外匯市場壓力的變化與國際收支、資本賬戶開放水平以及匯率制度改革密切相關。“匯改”之前，為了維護固定匯率制，央行在資本賬戶受到嚴格管制的條件下對外匯市場進行強勢干預。“匯改”以來，隨著人民幣匯率和國際收支逐步趨于均衡，人民幣匯率具有更大的彈性，央行總體上減少了對外匯市場的干預。

資本賬戶開放；外匯市場壓力；央行外匯市場干預；人民幣匯率

2014年年底，我國外匯儲備規模達到4萬億美元。巨額外匯儲備如何管理？國內一些專家的建議是“藏匯于民”，“購買外國能源、礦石等自然資源”，“收購國外企業”。這些建議的本質要求是加大我國資本賬戶開放度。

回顧過去20多年我國外匯管理體制改革的歷程，可以深刻認識到，實施多年的結售匯制與嚴格管制的資本賬戶是我國外匯儲備得以迅速積累的關鍵。在資本跨境流動受到嚴格限制的條件下，我國對外資產負債結構的最大特征就是比重“雙高”：一是外匯儲備資產占對外總資產的比重很高，二是外商直接投資類負債占對外總負債的比重很高。2011年，我國外匯儲備規模為3.2萬億美元，占對外總資產的比重高達67.5%；外商直接投資類負債規模為1.9萬億美元，占對外總負債的比重高達59.4%。在出口導向型的經濟發展模式下，持續多年的國際收支“雙順差”是外匯儲備不斷積累的源泉。伴隨貿易順差和外匯儲備高速增長而來的是人民幣幣值低估的評論以及不斷加大的人民幣升值壓力。

2005年7月，我國重啟人民幣匯率形成機制改革，宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制。自“匯改”以來，人民幣兌美元匯率的變化歷程以平穩單邊升值為主要特征，累計升值幅度達到26%。這段時期，我國逐步放松資本流動管制以緩解外匯儲備迅速增長帶來的人民幣升值壓力。比如2013年，QDII和QFII（合格境內外機構投資者）的投資額度分別擴大至810億美元和1 500億美元。滬港通已于2014年11月17日開通。

根據Weymark[1]對外匯市場壓力的一般定義，當一國貨幣面臨升值壓力時，在固定匯率制下，匯率不變，升值壓力只表現為外匯儲備增加；完全浮動匯率制下，外匯儲備不變，升值壓力只表現為匯率變動；而在有管理的浮動匯率制下，升值壓力既可表現為匯率變動，也可表現為外匯儲備變化。可以看出，外匯市場壓力的表現形式與匯率制度有關，而匯率制度與資本賬戶開放與否相互依存、互為前提。易綱[2]認為，資本賬戶沒有開放的發展中國家不可能有完全自由浮動的匯率制度。對于一個資本賬戶未開放的國家，無論政府名義上宣布采取何種匯率制度，事實上它都將收斂于固定匯率制。因此，資本賬戶開放水平與人民幣外匯市場壓力以及央行干預之間存在密切聯系。遺憾的是，現有相關文獻要么集中于人民幣外匯市場壓力與央行干預指數的構建和測算，要么集中于我國資本賬戶開放度的測算，卻幾乎沒有文獻對這三個變量的聯系進行深入分析。比如朱杰[3]較為詳細地梳理了外匯市場壓力定義和測度方法的相關文獻。卜永祥等[4]也研究了人民幣外匯市場壓力與中央銀行外匯干預程度的大小及變化特征。本文將這兩方面的理論結合起來，較為深入地分析了資本賬戶開放、外匯市場壓力及央行外匯市場干預之間的因果聯系，力求加深對我國金融改革與人民幣匯率形成機制的認識。

1 外匯市場壓力指數與央行干預指數模型構建

1.1 外匯市場壓力與央行干預指數定義

Weymark將外匯市場壓力定義為在現行匯率政策形成的既定預期下，國際金融市場對本國貨幣的超額需求。當央行只采取購買或銷售外匯的方式干預外匯市場時，EMPt=Δet+ηΔrt。其中：EMPt是外匯市場壓力，EMPt＞0時本幣有貶值壓力，EMPt＜0時本幣有升值壓力；Δet是匯率（以直接標價法表示）的變動百分比；Δrt是t期內外匯儲備規模的變化量占t-1期基礎貨幣的比重；η是匯率對外匯儲備變動的彈性系數，η=-?Δet/?Δrt。央行外匯市場干預指數W定義為外匯市場壓力構成中由于央行的干預行動分擔的那一部分所占比重，即W= ηΔrt/EMPt。如果貨幣當局在公開市場進行對沖操作，λ為對沖系數，表示央行由于購買外匯而增加的基礎貨幣被回收的比重，相應地，有EMPt=Δet+ η（1-λ）Δrt，W=η（1-λ）Δrt/EMPt。對我國而言，“雙順差”引起外匯儲備迅速增加進而基礎貨幣的大量投放，人民銀行發行央票回籠部分基礎貨幣即為對沖操作。

1.2 外匯市場壓力指數與央行干預指數的模型設定與估計

假定經濟系統由國內商品市場、貨幣市場及貨幣當局構成，這個經濟系統由多個函數組成。其中，產出缺口、國內價格水平、國內貨幣需求量、本國貨幣匯率的預期變化以及國內貨幣供應量增長率的函數如（1）、（2）、（3）、（4）、（5）式：

上面五個函數所涉及的經濟變量都以小寫字母的形式出現，表示對各變量的實際值進行了對數化處理。

表示影響產出水平的隨機擾動項。（1）式是菲利普斯曲線的對應表達式，表示失業率（用產出缺口-yˉ來衡量）與未預期通貨膨脹率pt-E[ptt-1]之間的負向關系。（2）式中表示外國的價格水平、et是以直接標價法表示的匯率水平，mst表示貨幣供應量。（2）式表示本國價格水平pt是外國價格水平、匯率水平et與本國貨幣供應量mst的函數。（3）式中是貨幣需求量是產出需求水平，it是本國利率水平是影響貨幣需求的隨機擾動項。（3）式表示貨幣需求量是國內價格水平pt，產出需求水平以及人民幣利率水平it的函數。（4）式中表示外國利率水平，δt表示匯率風險溢價。（4）式表示，根據利率平價，匯率的預期變化取決于國內外利率之差以及匯率風險溢價。（5）式中是貨幣供應量的增長率，貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數之積，Mt=μBt=μ（Dt+Rt），大寫字母Mt、Bt、Dt和Rt分別表示未經過對數化處理的實際貨幣供應量、基礎貨幣數量、央行的國內信貸與外匯儲備，μ表示貨幣乘數。對這個恒等式作簡單運算，即可得到（5）式。Δdt和Δrt分別是t期央行的國內信貸與外匯儲備的變化量（ΔDt和ΔRt）占t-1期的基礎貨幣Bt-1的比重。（5）式表示貨幣供應量的增長率決定于央行的國內信貸與外匯儲備的增長率。

如果央行在增加外匯儲備Δrt后，通過在公開市場進行對沖操作回籠部分基礎貨幣，用表示央行為適應經濟發展需要自動引起的國內信貸的變化量表示央行為了穩定貨幣供應量通過對沖操作引起國內信貸的變化量，λ為對沖系數，則（6）式成立：

中央銀行能夠運用外匯儲備在外匯市場上干預匯率以保持匯率水平的基本穩定。當匯率波動時，中央銀行的政策反應函數為Δrt=-ρtΔet。ρt的取值與匯率制度有關。固定匯率制下，ρt趨向于無窮大，表示央行為了維持固定匯率水平動用盡其所有的外匯儲備進行干預。在完全浮動匯率制下，ρ= 0，表示央行完全不干預匯率。在有管理的浮動匯率制下，ρ＞0，央行在本幣面臨大幅貶值壓力時，在外匯市場上拋售外幣、購入本幣以穩定匯率，會引起外匯儲備減少；反之，當本幣面臨大幅升值壓力時，央行則在外匯市場上吸納外幣、售出本幣以穩定匯率，會引起外匯儲備增加。最后，產品市場、貨幣市場的均衡條件分別是（7）、（8）式：

將（1）、（2）、（4）式代入（3）式得到mdt的表達式。再綜合（5）、（7）、（8）式可以得到（9）式：

（9）式說明，由外生變量擾動Xt與經濟主體預期變化所引起的匯率變化量Δet與βt有關；βt取決于央行的反應系數ρt及其他參數。

匯率制度決定了央行是否在外匯市場進行干預以及干預力度。固定匯率制下，ρ?t=+∞，W=1，Δet=0，對本國貨幣的超額需求（即外匯市場壓力）全部通過央行買賣外匯的干預行動同時改變貨幣供應量和需求量給予消除。外匯儲備變化直接改變貨幣供應量，進而改變價格水平和貨幣需求量（見（2）、（3）式）直至產品、貨幣市場達到均衡，因此，外匯市場壓力只表現為外匯儲備的變化。完全浮動匯率制下，ρ?t=0，W=0，Δet=EMPt，Δrt=0，對本國貨幣的超額需求全部通過匯率變化引起國內價格水平和利率發生變化進而改變貨幣需求量給予消除（見（2）、（3）、（4）式）。中間匯率制下，W的取值范圍為（0，1），越接近于1，匯率制度越固定。若W的取值為負，央行實行的是“順市場風向行事”的干預政策，干預放大了市場力量。此時，Δet/EMPt＞1，當貨幣面臨升值壓力時，EMPt＜0，Δet＜EMPt，即央行干預引起實際升值幅度大于市場要求的幅度；當貨幣面臨貶值壓力時，EMPt＞0，Δet＞EMPt，即央行干預下實際貶值幅度大于市場要求的幅度。若W的取值大于1，央行實行的是“逆市場風向干預”的干預政策，干預使匯率的變化方向與市場要求的變化方向相反，因為Wt＞1意味著Δet/EMPt＜0，從而當貨幣面臨升值壓力時，EMPt＜0，Δet＞0，即央行干預下人民幣匯率貶值，與市場所要求的變化方向相反；而當貨幣面臨貶值壓力時，EMPt＞0，Δet＜0，即央行干預引起貨幣升值，與市場所要求的變化方向相反。

根據前面推導，為了計算各期人民幣外匯市場壓力指數EMPt和央行外匯市場干預指數W，需要先對理論表達式中的參數b1、b2、α1、α2、α3與α進行估計，在此基礎上，求出匯率對外匯儲備變化的彈性系數η。計量方程如（10）、（11）、（12）所示：

主要數據來源：1994年1月至2014年8月的貨幣供應量、外匯儲備規模、人民幣兌美元的月度平均匯率水平、工業增加值以不變價計算的同比增長率、國內消費價格指數月度數據均來自于中經網數據庫。國內利率與信貸數據來自IFS數據庫。其他數據來自中國人民銀行網站公布的央行資產負債表。

估計出相關參數后可計算出1994年1月至2014年9月的人民幣外匯市場壓力指數與央行外匯市場干預指數，見圖1（橫軸表示年份，縱軸表示人民幣外匯市場壓力指數）、圖2（橫軸表示年份，縱軸表示央行外匯市場干預指數）。

圖1 人民幣外匯市場壓力指數

圖2 央行外匯市場干預指數

根據圖1，我國外匯市場壓力指數的變化歷程大致可分為兩個階段：1994年至2008年為第一階段，2009年至今為第二階段。在第一階段，從1994年匯率并軌到1997年亞洲金融危機爆發，人民幣外匯市場壓力指數取值大多在-1%左右，存在一定升值壓力。從1997年到2000年底，受亞洲金融危機的影響，人民幣外匯市場壓力指數接近零，升值壓力幾乎消失。從2002年到2008年底，隨著我國加入WTO，一直以來奉行的出口導向型經濟發展模式帶來經常賬戶持續多年順差，外匯儲備規模迅速擴大。與此同時，日益強烈的人民幣升值預期引起外商直接投資等國際資本大量流入，資本賬戶順差進一步推動外匯儲備的積累。因此，人民幣外匯市場壓力指數基本上保持在-1.5%左右，人民幣匯率面臨很大的升值壓力。2009年至今的第二階段，外匯市場壓力指數具有頻繁、大幅波動的特點，反映出人民幣升值壓力與貶值壓力并存的現象。雖然較長時期內人民幣存在升值壓力，但升值壓力比第一階段明顯降低。2014年9月份外匯市場壓力指數的取值為2.2%，人民幣存在貶值壓力。

根據圖2，1994年匯率“并軌”后一段時期，央行對外匯市場的干預有所降低。1997年至2005年7月“匯改”，央行外匯市場干預指數基本上等于1，說明這一時期人民銀行為了維護釘住美元的固定匯率制而對外匯市場進行強勢干預。從“匯改”至2008年10月，隨著人民幣得到較大幅度升值，央行降低了對外匯市場的干預。比如2008年5月的干預指數為0.57。從2008年11月至2010年5月，在國際金融市場動蕩的形勢下，外匯市場干預指數基本為1，人民銀行為穩定人民幣匯率重新加強了對外匯市場的干預。2010年6月至今，外匯市場干預指數呈現較大幅度波動，這是以前所沒有的現象。

通過將人民幣外匯市場壓力指數與央行外匯市場干預指數作HP濾波處理，能夠更清楚地把握這兩個指標的長期變化趨勢，見圖3（橫軸表示年份，縱軸表示人民幣外匯市場壓力指數）、圖4（橫軸表示年份，縱軸表示央行外匯市場干預指數）。

圖3 HP濾波后的人民幣外匯市場壓力指數

圖4 HP濾波后的央行外匯市場干預指數

2 資本賬戶開放度的計算

本文用占比法計算我國資本賬戶開放度指標（KAOPEN）。計算公式如（16）式：

At、Bt和Ct分別表示我國對外直接投資資本流進流出規模，證券投資類資本流進流出規模和外商直接投資資本流出規模；Dt和Et分別表示外商直接投資資本流入規模，外匯儲備增加額。這樣設計指標主要基于以下兩點考慮：（1）資本賬戶開放是一個循序漸進的過程，開放路徑一般是“先長期后短期、先流入后流出”。結合我國實際，外商直接投資類資本流入是管制最松的，因此把這個變量放在分母部分，把管制比較嚴格、開放較晚的其他類型子賬戶下的資本流動放在分子部分，這樣能更好地反映開放度的變化情況，便于縱向比較。（2）在資本賬戶受到嚴格管制的情況下，國際收支順差都轉化為政府持有的外匯儲備，而沒有掌握在私人部門手里并轉化為跨國證券投資、直接投資等資本流動。在資本賬戶逐步開放的過程中，私人部門對外投資所用外匯來源于國家外匯儲備，于是，外匯儲備規模增長速度放慢或者逐步減少。因此，將外商直接投資資本流入規模與外匯儲備規模的變化量相加作為基準以衡量其他類型資本流動的規模。隨著指標取值增大，表明資本賬戶下風險程度較高的子賬戶也逐漸開放，資本賬戶整體開放度更高。

1994年1季度至2014年2季度資本賬戶開放度，所用數據來源于國家外匯管理局網站公布的中國國際收支平衡表季度數據，將計算結果經HP濾波后得到最終結果，見圖5（橫軸表示年份，縱軸表示我國資本賬戶開放度）。

圖5 我國資本賬戶開放度

根據圖5，指標取值與我國資本賬戶開放歷程比較相符。從1994年至2004年底，該指標經歷了先上升而后下降的過程，但上升幅度和下降幅度都不大，這說明我國在1994年至2004年間資本賬戶總體開放度較低，對資本跨境流動管制嚴格。該指標從2000年1月的0.35下降到2004年7月的0.27，因為這段時期我國外商直接投資與外匯儲備規模增長很快，而資本管制卻沒有放松，資本賬戶其他子賬戶下資本流動的規模很有限。從2005年初開始，該指標保持不斷上升的趨勢，尤其是2009年之后，該指標上升速度更快，這反映了2005—2014年間，資本賬戶開放度逐年提高。最近兩年，我國政府大力鼓勵企業“走出去”，大幅擴大合格境外機構投資者（QFII）和合格境內機構投資者（QDII）的投資額度，資本賬戶開放水平比十年前有質的飛躍。

3 資本賬戶開放度、外匯市場壓力與央行外匯市場干預關系的實證分析

首先，根據統計結果，這三個變量之間的相關系數分別是 RW，EMP=-0.02，RW，KAOPEN=-0.15，REMP，KAOPEN=0.23。這說明，隨著人民幣升值壓力的下降（d（EMP）＞0），央行一定程度上減少了對外匯市場的干預；隨著資本賬戶開放度逐步提高，人民幣升值壓力以及央行對外匯市場的干預逐步下降。接著，本文對這三個變量作單位根檢驗，發現EMP和W都是平穩變量，而KAOPEN不是平穩變量。對于EMP和W，先建立VAR模型，實證結果如下：

（17）式說明，人民幣外匯市場壓力的變化具有很大的慣性，這從EMPt-1、EMPt-2和EMPt-3的系數估計值可看出來，而且系數估計值的t（括號中數字為t值）統計量說明系數是顯著的。而央行干預指數的系數估計值則不顯著，外匯市場壓力指標取值受央行干預的影響不顯著，這與理論相符。央行干預只是改變了外匯市場壓力的表現形式，即表現為匯率變化還是外匯儲備變化，或者兩者兼有之，而外匯市場壓力的大小最終還是由實體經濟和資本賬戶開放度決定。（18）式說明，央行對外匯市場的干預既具有較大慣性，又受到外匯市場壓力的影響，Wt-3和EMPt-2的回歸系數分別為0.25和-0.12且統計顯著。隨著外匯市場壓力的下降，央行相應地減少了對市場的干預。

同時，由于KAOPEN是經過HP濾波后的變量，為了反映EMP、W及KAOPEN的長期關系，對EMP和W同樣作HP處理，得到的結果KAOPEN和HPW見圖3、圖4。然后，對KAOPEN、HPEMP和HPW進行Johansen協整檢驗，發現任兩個變量之間存在協整關系，所得協整方程為式（19）-（21）：

（19）式說明，經HP濾波后的EMP和W存在協整關系，EMP的長期趨勢取值每上升0.1%可引起W的長期趨勢取值下降0.07。（20）式說明，經HP濾波后的W和KAOPEN存在協整關系，KAOPEN的長期趨勢取值每上升0.1可引起的長期趨勢取值下降0.066。

（21）式說明，經HP濾波后的EMP和KAOPEN存在協整關系，KAOPEN的長期趨勢取值每上升0.1可引起EMP的長期趨勢取值上升0.374%，表現為升值壓力的下降。

綜上，可得出結論：人民幣外匯市場升值壓力下降可減少央行對外匯市場的干預；資本賬戶開放度提高可降低央行對外匯市場的干預；資本賬戶開放度提高可降低人民幣外匯市場升值壓力。

4 結語

在相當程度上，我國的經濟增長方式和發展水平決定了金融體制和金融發展水平，金融體制歸根結底是為經濟增長和發展服務的。

20世紀80至90年代，我國有大量剩余的農村勞動力，外匯資源很稀缺，生產技術、企業經營管理和社會基礎設施都很落后。隨著計劃經濟體制逐步向市場經濟體制轉變，也數次出現比較嚴重的通貨膨脹問題。在這種條件下，我國積極奉行出口導向型的經濟增長模式，大力引進外商直接投資、鼓勵企業出口創匯。同時，我國還一直在基礎設施方面進行巨額投資以改善投資環境和拉動經濟增長。投資和出口成為經濟增長最主要的動力，既解決了剩余勞動力的就業問題，又促進了生產技術的提高和外匯儲備的積累。

作為計劃經濟體制的“遺產”，我國政府一直在影響經濟增長的重大方面進行干預和調節，尤其是對金融領域實行嚴格管制，使之能夠符合經濟增長的目標。以資本賬戶受到嚴格管制為前提，央行成為了外匯市場的主宰，頻頻入市干預匯率，使人民幣匯率能夠長期保持穩定以及幣值較大幅度處于低估狀態，這不僅非常有利于吸引外商直接投資和促進外貿出口，而且有利于控制國內通貨膨脹，因為匯率成為國內價格的“名義錨”。人民幣幣值低估帶來持續多年的國際收支順差，為了穩定匯率，在結售匯制度下，央行在外匯市場不斷地賣出人民幣、買入外幣，政府因此積累了越來越多的外匯儲備。央行在外匯市場的操作向社會投放了大量的基礎貨幣，在資本賬戶封閉的條件下，居民的投資渠道主要局限于國內的金融市場，迅速增加的貨幣資產流向股市、房地產等市場，造成房價連年上漲、股市暴漲暴跌和物價上漲的問題。此外，由于長期受央行的干預，人民幣匯率處于低估狀態，在經常賬戶開放的條件下，大量境外資本通過一系列渠道流入國內，等待著從人民幣升值過程中獲得利益，這更進一步擴大了國際收支順差和人民幣升值壓力。總之，進入21世紀之后，尤其是2005年以后，我國僵化的匯率體制和封閉的資本賬戶造成內外部經濟處于失衡的狀態，金融體制改革變得越來越迫切。

經過30多年經濟的高速增長，我國已經成為貿易大國和經濟大國。但是，不合理的經濟結構成為制約我國經濟長期發展的瓶頸。經濟結構不合理體現在：我國的經濟增長仍然是以資源的高投入、高消耗的粗放式增長為主，出口產品附加值低、處于國際分工產業鏈的底端；我國企業自主研發能力比較薄弱，在國際市場上比較缺乏具有自主創新的高端產品，世界500強企業中我國企業的質量不高，知名度也很有限。

金融是經濟的核心，金融體制改革的根本目的在于實現經濟的可持續發展。一國的經濟發展水平和發展潛力在相當程度上取決于該國企業的國際競爭力，在當前的經濟發展水平上，我國必須大力推進金融體制改革以提高我國企業的國際競爭力和實現經濟的可持續發展。通過資本賬戶開放，我國企業和居民的投資融資渠道將得到顯著拓展，越來越多的國內外因素將通過匯率等資產價格渠道影響企業和居民的投融資決策，進而引導資源的優化配置，我國企業的經營環境將發生質的改變，優勝劣汰的競爭機制將發揮更大的作用。當我國企業的國際競爭力得到顯著提高時，不僅能夠承受更大的匯率波動風險，而且能夠成為外匯市場有效的微觀主體，企業在外匯市場的交易行為將使匯率具有更高的彈性和合理性，有利于實現經濟的均衡發展，結果就是極大地降低中央銀行干預外匯市場的必要性。

參考文獻：

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RMB Exchange Market Pressure Development and Its Effects

HUANG Jun-hua
（School of Economics,Xiamen University,Xiamen 361005,China）

Based on Weymark’s theoretical framework,this article estimates indices of RMB exchange market pressure using monthly data from January 1994 to September 2014.The development process of RMB exchange market pressure can be divided into four phases.The RMB had appreciation pressure in Phase One,which began in 1994 when China integrated two-track RMB exchange rates and ended in 1997 when the Asian financial crisis broke out.The RMB appreciation pressure mostly disappeared in Phase Two,which began in late 1997 and ended in late 2001.The RMB appreciation pressure was big in Phase Three,which began in 2002 and ended in late 2008.As the RMB had been significantly appreciating in Phase Four,which began in 2009,the RMB appreciation pressure gradually decreased and even shifted to depreciation pressure.The development of RMB exchange market pressure has been closely linked with China’s balance of payments,China’s capital account openness and foreign exchange rate regime.Before China began to reform RMB exchange rate regime in 2005,People’s Bank of China had intervened in the exchange market a lot to sustain fixed exchange rate under strict capital account control.As the RMB exchange rate and China’s balance of payments have gradually moved to equilibrium levels,the RMB exchange rate is more flexible,and People’s Bank of China has reduced its intervention in exchange market.

capital account openness;foreign exchange market pressure;central bank’s intervention in exchange market;RMB exchange rate

F830.92

A 【文章編號】1674-2362（2015）06-0003-07

（責任編輯 王帥林）

2015-06-23

黃均華（1982—），男，廣東梅州人，博士研究生，主要從事匯率和資本流動研究。