機(jī)構(gòu)投資者、金字塔控制與公司業(yè)績
——基于公司代理視角的經(jīng)驗證據(jù)

彭丁

機(jī)構(gòu)投資者、金字塔控制與公司業(yè)績
——基于公司代理視角的經(jīng)驗證據(jù)

彭丁

股權(quán)分置改革全流通時期與分拆上市所形成的金字塔控制結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司控股股東、最終控制人與中小股東之間存在較為嚴(yán)重的代理問題。文章基于上述制度背景，以2009-2012年A股上市公司的數(shù)據(jù)實證分析了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)投資者對公司控股股東的制衡效應(yīng)與公司業(yè)績顯著正相關(guān)；而機(jī)構(gòu)投資者對公司最終控制人的制衡效應(yīng)也能顯著改善公司績效。上述研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能有效緩解控股股東、最終控制人與中小股東之間的代理沖突以改善公司的治理狀況。文章的研究結(jié)論為理解機(jī)構(gòu)投資者的治理角色提供了新的思路與證據(jù)，同時也為監(jiān)管部門制定機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展路徑提供了啟示與依據(jù)。

機(jī)構(gòu)投資者；金字塔控制；股權(quán)制衡；代理問題

一、問題的提出

股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究作為公司治理的核心內(nèi)容在過去半個多世紀(jì)受到了各國學(xué)者的廣泛關(guān)注，研究結(jié)論從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散（Berle and Means，1932）[1]拓展到上市公司存在控股股東（Shleifer and Vishny,1997）[2]再發(fā)展為金字塔控制結(jié)構(gòu)下的多層級控制（La Porta et al.,1999），[3]而股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理的影響也從所有者與經(jīng)營者之間的代理問題逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣敬蠊蓶|與中小股東之間的代理問題。因此，如何有效地緩解公司多層級控制結(jié)構(gòu)下控股股東、最終控制人與中小股東之間的代理沖突已成為現(xiàn)代公司治理的關(guān)鍵所在。

我國資本市場從建立至今已20余年，在這期間，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)歷了早期探索（1991-1996年）、試點發(fā)展（1997-2004年）、快速發(fā)展（2005年至今）三個階段。從1997年證券投資基金法的實施、2002年QFII制度頒布、2003年社保基金入市、2004年保險機(jī)構(gòu)入市，目前機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國資本市場的重要投資主體。現(xiàn)階段，資本市場形成了證券投資基金、證券公司、保險公司、全國社保基金、QFII等多類型的機(jī)構(gòu)投資主體，其管理的資產(chǎn)規(guī)模及持股比例也逐年提升。前中國證監(jiān)會主席郭樹清在2013年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上表示，截止2012年底，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有流通A股市值比例達(dá)到了17.4%。

近年來隨著各類型機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，其能否在公司治理中發(fā)揮重要作用引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。而國內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究大多針對其能否提高我國公司治理水平的各種路徑展開，如機(jī)構(gòu)投資者對公司融資決策（姚頤，劉志遠(yuǎn)，2009）[4]、投資決策（范海峰等，2009）[5]、收益分配的作用（李剛，張海燕，2009）[6]；對公司信息披露質(zhì)量的影響（葉建芳等，2009）[7]；其能否降低公司的盈余管理水平（薄仙慧，吳聯(lián)生，2009）[8]；能否在投資者保護(hù)方面發(fā)揮作用（劉志遠(yuǎn)，花貴如，2009）[9]。上述研究關(guān)注于公司治理的某一方面因而研究結(jié)論存在一定的局限性。事實上，我國資本市場面臨著與成熟市場迥然不同的初始條件，即股權(quán)分置與分拆上市，而上述兩大制度特征引發(fā)公司面臨著較為嚴(yán)重的代理問題并導(dǎo)致公司治理狀況欠佳。因此，基于我國資本市場股權(quán)分置改革全流通時期以及上市公司分拆上市的制度背景，公司治理的重中之重在于緩解公司面臨的多層級代理問題：其一，在上市公司股權(quán)較為集中且全流通背景之下，上市公司面臨的控股股東控制下的代理問題；其二，基于分拆上市的歷史背景，公司面臨的最終控制人控制下的代理問題。而本研究所要解決的問題在于：第一，機(jī)構(gòu)投資者能否緩解公司控股股東與中小投資者之間的代理沖突；第二，在金字塔控制結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)投資者能否緩解最終控制與中小股東的代理沖突。上述研究將首次從機(jī)構(gòu)投資者的視角探討其能否在公司治理中發(fā)揮重要作用以緩解公司多層級控制結(jié)構(gòu)下的治理問題，而這將從全新的視角完善機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的相關(guān)內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國資本市場建立的初衷是為國有企業(yè)改制融資而服務(wù)的，但為了避免國有產(chǎn)權(quán)私有化，國有企業(yè)在上市后原始股東并不能流通，公司形成了同股不同權(quán)的歷史制度背景，而始于2005年的股權(quán)分置改革就是要徹底解決上市公司原始股東不能流通造成的“一家公司兩家人”的歷史遺留問題。隨著股改完成資本市場進(jìn)入到全流通時期，原先上市公司的非流通股東即產(chǎn)業(yè)資本重新對公司定價來判斷公司的市場價格，而持股成本低廉的公司控股股東通過二級市場進(jìn)行減持以獲取股權(quán)增值帶來的超額收益。因此，公司控股股東的減持行為惡化了公司的治理狀況并損害了公司的經(jīng)營業(yè)績。而另一方面，我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象非常嚴(yán)重，特別在非國有公司，公司的控股股東往往兼任公司的高級管理人員，因此，兩職合一產(chǎn)生的內(nèi)部人控制沖突往往導(dǎo)致公司控股股東與中小股東的利益不相一致，引發(fā)控股股東與公司管理層的合謀。因此，公司管理層與股東之間的代理沖突逐漸發(fā)展為公司控股股東與中小投資者之間的代理沖突（楊海燕等，2012）[10]。

近年來隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例逐漸提升，其在公司的話語權(quán)逐漸增大，而如何有效緩解控股股東對公司的利益侵占成為機(jī)構(gòu)投資者治理行為的關(guān)鍵所在。相對于中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者持股比例通常較高，同時，其所具備的專業(yè)能力、資源優(yōu)勢及投資經(jīng)驗往往使其能對公司的經(jīng)營活動進(jìn)行判斷、決策與監(jiān)督，并改變中小投資者“搭便車”的一貫做法，在一定程度上抑制控股股東的不端行為。作為公司的前十大股東，基于委托代理關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者為了確保委托人獲取既定的投資收益往往對公司控股股東進(jìn)行股權(quán)制衡以期公司的經(jīng)營決策符合既定的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)和全體股東的利益，因此，在公司股東大會、董事會及臨時會議上，基金、券商、保險機(jī)構(gòu)往往采取聯(lián)合商議、共同投票的制衡措施以防止控股股東非科學(xué)化決策對公司造成的負(fù)效影響，從而改善公司的經(jīng)營狀況并提升公司的經(jīng)營業(yè)績。葉松勤和徐經(jīng)長（2013）證實，機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制大股東的非效率投資行為[11]；而謝德仁和黃亮華（2013）支持了機(jī)構(gòu)投資者在董事會中的監(jiān)督作用[12]。為此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者對公司控股股東的股權(quán)制衡效應(yīng)與公司業(yè)績正相關(guān)。

分拆上市是我國資本市場特殊的制度背景。長期以來，由于上市指標(biāo)的限制，眾多集團(tuán)企業(yè)剝離出公司的核心經(jīng)營資產(chǎn)并改制成股份有限公司進(jìn)行分拆上市，因此，上市公司形成了金字塔式的多層級控制結(jié)構(gòu)。但由于上市條件與改制不徹底等因素，集團(tuán)公司的非盈利性負(fù)擔(dān)攤派給最終控制人，因此，在金字塔控制結(jié)構(gòu)下，最終控制人往往采取關(guān)聯(lián)交易等方式對公司進(jìn)行干預(yù)以謀取控制權(quán)私利從而侵害了中小投資者的利益（La Porta et al.,1999）[3]。當(dāng)控制鏈條越長，最終控制人對上市公司的資金侵占就越嚴(yán)重（王燁，2009）[13]，以達(dá)到轉(zhuǎn)移公司利益或緩解自身財務(wù)壓力的目的，進(jìn)而降低了公司的價值（Claessens et al.,2002）[14]。

由此可見，最終控制人與中小股東之間的代理沖突也成為公司治理亟待解決的難題，而能否有效緩解上述代理問題的關(guān)鍵在于上市公司能否有效判斷、防范并抑制最終控制人的不端行為。根據(jù)中國證監(jiān)會的要求，上市公司與最終控制人之間的重大事項須經(jīng)全體股東商議、投票來決定。作為上市公司的前十大股東，機(jī)構(gòu)投資者所具備的專業(yè)能力能夠在第一時間發(fā)現(xiàn)并抑制最終控制人謀取控制權(quán)私利的行為，上述抑制行為所形成的多個機(jī)構(gòu)投資股東的股權(quán)制衡效應(yīng)能在公司重大事項上否決最終控制人對公司經(jīng)營發(fā)展進(jìn)行的不端決策，瓦解最終控制人與公司內(nèi)部人士串謀而對公司的“掏空”行為。而機(jī)構(gòu)投資者制衡效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果在于提高公司的決策效率以改善公司的治理狀況并提升公司的治理績效，同時也能有效地降低公司面臨的代理沖突從而保護(hù)中小投資者的利益。為此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者對公司最終控制人的股權(quán)制衡效應(yīng)與公司業(yè)績正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2012年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并對數(shù)據(jù)作了如下處理：（1）剔除金融、保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除任一研究變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）對連續(xù)變量存在異常值的研究變量在1%水平上進(jìn)行了winsorize處理①本文對連續(xù)變量總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、營業(yè)利潤率（OPR）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司成長性（GROW）在1%水平上進(jìn)行了winsorize處理。；（4）對數(shù)據(jù)進(jìn)行了隨機(jī)核對。本文最終獲得7218個觀測樣本，所有數(shù)據(jù)來自國泰安研究服務(wù)中心的CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理與分析采用Stata軟件。

（二）變量設(shè)計

1．機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)制衡

根據(jù)中登公司結(jié)算統(tǒng)計報告，本文以證券投資基金、全國社保基金、證券公司、保險公司和QFII作為研究對象。并分別采用上市公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和與控股股東持股比例的比值（JGZH）、上市公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和與最終控制人控制權(quán)的比值（JGZH-VR）來衡量機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)制衡效應(yīng)。

2．公司業(yè)績

衡量公司業(yè)績的常用指標(biāo)有總資產(chǎn)收益率（ROA）和營業(yè)利潤率（OPR）。因此，本文選取上述指標(biāo)來測度公司業(yè)績。

3．控制變量

控制變量方面，本文對公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司成長性（GROW）、審計意見（OPINION）、兩職合一（DUAL）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、流通股比例（SHARE）、年份（YEAR）和行業(yè)（IND）進(jìn)行了控制。

各變量的符號表示及詳細(xì)定義見表1所示。

表1 變量名稱

（三）模型構(gòu)建及說明

本文構(gòu)建如下兩個模型：其中模型1用來驗證H1，模型2用來驗證H2。本文預(yù)期，模型1中機(jī)構(gòu)投資者對公司控股股東股權(quán)制衡的系數(shù)β1應(yīng)與公司業(yè)績正相關(guān)；而模型2中機(jī)構(gòu)投資者對公司最終控制人股權(quán)制衡的系數(shù)β1應(yīng)與公司業(yè)績正相關(guān)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計及分析

表2為描述性統(tǒng)計分析。從Panel A的基本描述性統(tǒng)計來看，機(jī)構(gòu)投資者對公司控股股東的制衡效應(yīng)（JGZH）和最終控制人的制衡效應(yīng)（JGZHVR）的平均值分別為0.118和0.112，且最小值和最大值差異極大，顯示機(jī)構(gòu)制衡決策的差異性。公司業(yè)績方面，總資產(chǎn)利潤率（ROA）和營業(yè)利潤率（OPR）的平均值分別為4%和7.1%。控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）的平均值為21.747；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的平均值為0.477；公司營業(yè)收入增長率（GROW）的平均值為0.242；審計意見（OPINION）的平均值為0.950；而兩職合一（DUAL）的平均值為0.211，表明上市公司仍存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象。此外，股權(quán)性質(zhì)（STATE）的平均值為0.489；而平均流通股比例（SHARE）達(dá)到了73.7%。

表2 描述性統(tǒng)計分析

Panel B比較了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)制衡對公司業(yè)績的單因素影響。從機(jī)構(gòu)投資者對公司控股股東制衡來看，當(dāng)JGZH大于等于中位數(shù)即機(jī)構(gòu)制衡較強(qiáng)時，總資產(chǎn)利潤率（ROA）和營業(yè)利潤率（OPR）的均值與中位數(shù)均顯著大于機(jī)構(gòu)制衡較弱時ROA和OPR的均值與中位數(shù)，說明機(jī)構(gòu)投資者對公司控股股東制衡效應(yīng)越強(qiáng)（JGZH），公司的經(jīng)營業(yè)績越好。而從機(jī)構(gòu)投資者對公司最終控制人制衡來看，當(dāng)JGZH-VR大于等于中位數(shù)即機(jī)構(gòu)制衡較強(qiáng)時，ROA和OPR的均值與中位數(shù)均顯著大于機(jī)構(gòu)制衡較弱時ROA和OPR的均值與中位數(shù)，表明機(jī)構(gòu)投資者對公司最終控制人制衡越強(qiáng)（JGZHVR），公司的經(jīng)營業(yè)績越好。上述結(jié)論從單因素的視角證實了本文的研究假設(shè)。

（二）回歸結(jié)果及分析

表3報告了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)制衡的回歸結(jié)果。模型1顯示，機(jī)構(gòu)投資者對公司控股股東的制衡效應(yīng)（JGZH）在1%水平上與公司業(yè)績（ROA）正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠有效發(fā)揮制衡作用以抑制控股股東與中小投資者之間的代理沖突并改善公司的經(jīng)營業(yè)績。上述結(jié)果支持本文的研究假設(shè)H1。控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROW）、審計意見（OPINION）與公司業(yè)績顯著正相關(guān)；而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、兩職合一（DUAL）、國家控股（STATE）、流通股比例（SHARE）與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)。

表3 機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)制衡的回歸結(jié)果

模型2報告了機(jī)構(gòu)投資者對公司最終控制人的股權(quán)制衡效應(yīng)。機(jī)構(gòu)制衡（JGZH-VR）在1%水平上與公司業(yè)績（ROA）正相關(guān)，表明在上市公司分拆上市的背景下，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠緩解最終控制人與公司的代理沖突并改善公司的業(yè)績。上述回歸結(jié)果與研究假設(shè)H2相一致。

五、結(jié)論及啟示

股權(quán)分置改革全流通時期與分拆上市所形成的金字塔控制結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司代理問題比較嚴(yán)重，本文基于上述制度背景從機(jī)構(gòu)投資者的視角提供了其在公司治理中的經(jīng)驗證據(jù)。基于上市公司2009-2012年最新的研究數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠發(fā)揮股權(quán)制衡的效應(yīng)以抑制公司控股股東、最終控制人與中小股東之間的代理沖突并改善公司的經(jīng)營業(yè)績。上述研究結(jié)論有力地支持了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的行為以改善公司面臨的治理問題。

近年來管理層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的舉措取得了良好的成效，特別是在我國上市公司國家控股、股權(quán)集中且全流通背景之下，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠發(fā)揮積極有效的作用以緩解公司面臨的代理沖突。因此，基于上述研究結(jié)論，管理層應(yīng)鼓勵并加大機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展力度，如進(jìn)一步拓寬資本市場機(jī)構(gòu)投資者的類型，穩(wěn)步增加機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的投資份額以提升機(jī)構(gòu)投資者在公司經(jīng)營發(fā)展中的話語權(quán)，同時從行政力量賦予機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中更大的監(jiān)督與約束權(quán)利。與此同時，監(jiān)管部門應(yīng)采取切實有效的治理措施以抑制公司控股股東、最終控制人謀取控制權(quán)私利的行為從而保護(hù)中小投資者切身的利益。而雙重效應(yīng)的疊加將有助于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極有效的治理行為以改善公司的治理狀況，最終促進(jìn)我國資本市場的健康穩(wěn)步發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：南南]

彭丁，西華大學(xué)工商管理學(xué)院講師，管理學(xué)博士，四川成都610039

F121.26；F276.6

A

1004-4434(2015)03-0062-05

西華大學(xué)2012年校重點科研基金項目“我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者治理行為影響因素及經(jīng)濟(jì)后果研究”（ZW 1221505）的階段性成果