對賭協(xié)議的合法性出路

○趙 昭

(大連海事大學(xué) 法學(xué)院，遼寧 大連 116023)

對賭協(xié)議是伴隨資本投資市場發(fā)展應(yīng)運而生的一種合約安排，在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用，并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。隨著國際經(jīng)濟(jì)往來的日益密切，交易規(guī)則日益趨同化，對賭協(xié)議這個起源于英美法下私募股權(quán)投資實踐的舶來品，在我國PE界亦已普遍存在，由于其具有很強的不可預(yù)測性，也被人們稱為“對賭協(xié)議”(本文以下亦稱對賭協(xié)議)。然而，目前我國法律對其界定尚不明確，為此，借鑒國際上的共通性規(guī)則，研究對賭協(xié)議在我國的法律適用問題，對于更好地發(fā)揮其在資本市場中的作用具有十分重要的現(xiàn)實意義。

一、國內(nèi)對賭協(xié)議第一案帶來的思考

國內(nèi)對賭協(xié)議第一案緣起于蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(以下簡稱“海富投資”)與甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡稱“甘肅世恒”)之間的投資糾紛，因涉及到“對賭協(xié)議”的效力問題而引起法律界、金融界及輿論界的廣為關(guān)注。

2007年10月，“海富投資”以增資方式入股，與“甘肅世恒”“香港迪亞”等多方共同簽訂了《增資協(xié)議書》。其中增資協(xié)議第七條被稱為“對賭協(xié)議”，約定了對賭條款。在該協(xié)議書中約定，由海富投資向甘肅世恒注資2000萬元人民幣，獲得增資后注冊資本總額為399.38萬美元的甘肅世恒3.85%的股權(quán);如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償;如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒的大股東香港迪亞履行補償義務(wù)。

當(dāng)初海富投資是以高達(dá)20倍溢價入股的，結(jié)果確是始料不及的，據(jù)財務(wù)報告，甘肅世恒2008年度凈利潤只有2.7萬元人民幣，與協(xié)議中約定的3000萬元相去甚遠(yuǎn)。為此，投資雙方發(fā)生補償糾紛，為了挽回投資損失，海富投資提起訴訟，將“甘肅世恒”告上了法庭，要求法院按照協(xié)議中的約定，判決甘肅世恒及其大股東香港迪亞、總經(jīng)理陸波等支付補償款1998萬余元(依據(jù)協(xié)議中第七條第二項關(guān)于業(yè)績目標(biāo)的約定計算)。

蘭州市中級人民法院一審認(rèn)定:該增資協(xié)議第七條第二項的約定無效，駁回海富投資全部訴訟請求。海富投資因不服蘭州市中級人民法院的一審判決遂提起上訴。經(jīng)甘肅省高級人民法院二審后認(rèn)定:業(yè)績目標(biāo)本身的約定并不違法，但該約定在性質(zhì)上屬于“明為聯(lián)營，實為借貸”，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。而海富投資的2000萬元人民幣，除了已計入甘肅世恒注冊資本的114萬余元外，其余1885萬余元資金應(yīng)屬名為投資，實為借貸，由甘肅世恒與迪亞公司共同返還，并支付同期銀行定期存款利息。甘肅世恒與迪亞公司對甘肅省高級人民法院的二審判決不服，向最高人民法院提起再審。

2012年11月，最高人民法院判決迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補償款1998.95萬元，但駁回海富公司的其他訴訟請求。在最高人民法院的判決理由中我們看到，因該對賭協(xié)議內(nèi)容的設(shè)定違反了我國法律關(guān)于企業(yè)利潤分配的規(guī)定，構(gòu)成法律所禁止的股東濫用股東權(quán)利，所以被認(rèn)定無效。與此同時，本著尊重當(dāng)事人意思自治的原則，最高院肯定了二審法院的判決依據(jù)，即海富投資與甘肅世恒的股東香港迪亞之間對賭協(xié)議的合法性。據(jù)此，最高人民法院最終判決由香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補償款1998萬余元。

海富投資案起起落落跨度長達(dá)6年。從案件的判決結(jié)果來看，三級法院的判決給出了各自不同的理由，從中表現(xiàn)出當(dāng)前中國的法律對于對賭協(xié)議的界定并不明確。到目前為止，對賭協(xié)議還未獲得證監(jiān)會發(fā)審委的審核認(rèn)可，同樣給其合規(guī)性打上了問號。據(jù)證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而對賭協(xié)議往往會涉及到股權(quán)，會帶來上市后的重大股權(quán)變動，因此證監(jiān)會并不認(rèn)可。所以在以上市為退出的PE投資行業(yè)中，“對賭協(xié)議”更成了監(jiān)管的灰色地帶。許多對賭協(xié)議都是在公司IPO失敗后才被徹底爆出來，因為一旦公司上市成功，大部分對賭協(xié)議都將被掩蓋或自動失效。

縱觀海富投資案這一曠日持久的訴訟，說明了對賭協(xié)議在中國的舉步維艱，并再度引發(fā)PE界、法律界對對賭協(xié)議的關(guān)注及更深層次的思考:對賭協(xié)議這個在國外得到廣泛運用并在我國已得到較多應(yīng)用的風(fēng)險投資模式，是否終將可以得到相應(yīng)的合法地位，從而改變其在當(dāng)前所處的尷尬困境?本文特對此加以分析研究。

二、對賭協(xié)議的運行機制和理論基礎(chǔ)

對賭協(xié)議生長的土壤(或背景)，往往都是一些處于初創(chuàng)型、成長型的企業(yè)，遇到資金周轉(zhuǎn)的困難，或者，企業(yè)想擴大規(guī)模以及在融資上市的過程中，缺少相應(yīng)的資本支持，所以迫切需要外來資金的投入。通過分析研究對賭協(xié)議的運行機制，我們可以從中看到投融資雙方的合作和博弈，而實現(xiàn)雙贏則是雙方都希望看到的理想結(jié)果。

(一)對賭協(xié)議的運行機制

對賭協(xié)議的主體主要是在投資過程中簽訂協(xié)議的投資方和融資方。由雙方共同設(shè)定企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)，并約定在一定期限內(nèi)以企業(yè)運營的實際績效來相應(yīng)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種契約:如果被投資企業(yè)實現(xiàn)了協(xié)議所約定的目標(biāo)，投資者轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或追加投資，或管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等。反之，當(dāng)被投資企業(yè)未能實現(xiàn)約定目標(biāo)，投資方有權(quán)要求減少或贖回所持有的股份，或增加董事會席位，融資方則轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)或溢價收回投資方所持股票，甚至喪失控股權(quán)。

我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議，投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構(gòu)，他們通常實力雄厚，經(jīng)驗豐富。相對于戰(zhàn)略投資者，他們不會過多參與融資方的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略，而是更多地關(guān)心收益問題，在獲得理想的投資回報之后，他們就會全身而退。但隨著國際資本收購國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生，戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。我國參與的融資方多為民營企業(yè)，它們共同的特點是發(fā)展前景廣闊，但資金短缺，而且在國內(nèi)上市難度較大，融資渠道有限，嚴(yán)重影響了企業(yè)的未來發(fā)展。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者，是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實際操縱者。

與國外采用財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標(biāo)準(zhǔn)不同的是，目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效為單一指標(biāo)，確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例，都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象。

(二)對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)

1.經(jīng)濟(jì)活動的繼起性

從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，合同的成立生效及其履行，大多數(shù)都不是“同時的”，在很多交易當(dāng)中，我們看到的是經(jīng)濟(jì)活動的繼起性特質(zhì)。即從簽約到履行完畢是要經(jīng)過一段時間的。而一旦有時間的長度，就會產(chǎn)生各種麻煩。如考特、尤倫所說的:承諾的交換和承諾的實現(xiàn)之間有一段時間，這會產(chǎn)生諸種不確定性及風(fēng)險。不確定性及風(fēng)險又會造成交易及合作的障礙。〔1〕比如先收到價金者就不愿意交貨，或先收到貨物者不愿意支付價金，或者出賣人在締約后期貨物的市場價格若是暴漲便會萌生懊惱而不甘愿履約的念頭。這樣會讓締約方產(chǎn)生機會主義的心態(tài)誘發(fā)道德風(fēng)險。如果沒有合同法有力的約束，機會主義就會在合同過程中泛濫成災(zāi)，其最終結(jié)果將使合同成為無人涉足的禁地，從而影響資源配置的效益最大化。波斯納認(rèn)為如果合同不帶有強制力的話，人性卑劣自私的機會主義心態(tài)就會對合同的履行造成重大威脅。而合同原本之功能是在“協(xié)助個人于規(guī)劃未來事業(yè)或商業(yè)事務(wù)時，以保護(hù)其預(yù)期利益，合同必須有拘束力乃為社會進(jìn)步之所需，人們對未來較復(fù)雜事項，可做預(yù)先規(guī)劃及掌握。”〔2〕而只要合同所規(guī)定的活動是“繼起性”的，意外事故的風(fēng)險就一定存在。

2.經(jīng)濟(jì)活動中的信息不對稱理論

所謂信息不對稱是指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，由于交易地位、交易參與的先后等原因，導(dǎo)致交易主體之間對信息的掌握程度有強弱之分。掌握信息量大的一方通常處于強勢的位置，而掌握信息量較少的一方則處于相對弱勢的位置。通常認(rèn)為如果不對信息強勢方加以規(guī)制，會導(dǎo)致其權(quán)利濫用而在市場經(jīng)濟(jì)活動中收益;而信息弱勢方由于掌握信息量較少而處于對自身位置擔(dān)憂進(jìn)而利用市場規(guī)則努力從另一方獲取信息;使雙方盡量彌補彼此之間的信息不對稱。

在資本市場上，投資方作為信息弱勢方不可避免地承擔(dān)了較大的風(fēng)險，而投融資雙方對預(yù)期利益的巨大差異更使得信息弱勢方不能放心的進(jìn)行交易，此外，投資方很難全面、真實地掌握被投資方的資產(chǎn)狀況和盈利能力，并且很難有效監(jiān)督被投資方的管理經(jīng)營行為，而被投資方此時作為信息強勢一方很可能利用優(yōu)勢地位損害投資方的合法利益和收益，由此誘發(fā)“道德風(fēng)險”。因此，為有效應(yīng)對被投資企業(yè)估值調(diào)整和經(jīng)營激勵的需要，創(chuàng)設(shè)了對賭協(xié)議這一創(chuàng)新性金融制度安排。

3.不完全契約理論

所謂契約的不完全理論指的是只要交易雙方存在信息不對稱就會造成合約的不完全性與不周延性，無法窮盡所有需要注意的內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈特認(rèn)為契約不可能是完全的“第一，在復(fù)雜的、十分不可預(yù)測的世界中，人們很難想得太遠(yuǎn)，并為可能發(fā)生的各種情況都做出計劃。第二，即使能夠做出單個計劃，締約各方也很難就這些計劃達(dá)成協(xié)議，因為他們很難找到一種共同的語言來描述各種情況和行為。對于這些，過去的經(jīng)驗也提供不了多大幫助。第三，即使各方可以對將來進(jìn)行計劃和協(xié)商，他們也很難用下面這樣的方式將計劃寫下來:在出現(xiàn)糾紛的時候，外部權(quán)威，比如說法院，能夠明確這些計劃是什么意思并強制加以執(zhí)行。”〔3〕在經(jīng)濟(jì)活動中由于交易雙方掌握信息程度的不同，合同締約一方可能利用契約的不完全性來尋找合同漏洞，此種機會主義行為會給締約的另一方帶來損失，這樣就會給契約雙方的關(guān)系帶來不利影響。投融資雙方為了達(dá)成某種合約就要設(shè)計一種機制來提供某種激勵從而促進(jìn)投資，這種機制不僅提供了雙方在契約中的權(quán)利和義務(wù)，而且有利于激勵投資的長期性。

對賭協(xié)議是投資方與融資方對于未來不確定情況的一種合同安排，由此來看當(dāng)屬不完全契約。在對賭協(xié)議簽訂時，融資方和投資方均無法完全預(yù)期事后投資收益的各種狀態(tài)及可能采取的行動，當(dāng)事人在訂立合同時，一方的給付并非等價物而是根據(jù)未來的不確定的偶然性，就投資方的機會成本、融資企業(yè)的整體融資需求和業(yè)績提升后的回報來考察，契約是遵循等價有償原則的，對賭協(xié)議所表現(xiàn)出的射幸性特點在價值取向方面并不違背法律所追求的效率和公平目標(biāo)。

三、對賭協(xié)議的法律屬性和效力認(rèn)定

合同法以規(guī)范社會生活中形形色色的交易形態(tài)為使命，然而各交易形態(tài)之間難免會發(fā)生同異互呈的情形。立法上為避免重復(fù)，并力求體系的完整，在立法技術(shù)上將各種合同類型的共同相通部分，匯集在一處規(guī)定作為共同適用的依據(jù)，此即為合同法總則，而將各合同類型的個別部分聚集在一處予以分別規(guī)定，這就是合同法分則。我國合同法也采納這種從抽象到具體、從一般到特殊的立法技術(shù)，從而建立起總則與分則的編制體例。在實踐中應(yīng)當(dāng)依據(jù)《合同法》相關(guān)規(guī)定判斷對賭協(xié)議或者條款的有效性，而不是依據(jù)合同種類的定性或者當(dāng)事人對合同名稱的選擇，直接否認(rèn)該條款的效力。

在私法自治及契約自由原則之下，民法關(guān)于債編之規(guī)定多屬任意法規(guī)。債編通則之規(guī)定，固然如此，債編分則上關(guān)于各種契約之規(guī)定，亦不例外。〔4〕由此可見，合同法在本質(zhì)上屬于任意法，法律對典型合同之規(guī)定多為任意性規(guī)定。因此，即便法律將某些交易形態(tài)定型化從而使之上升為典型合同，當(dāng)事人亦可依其意思以特約排除其適用。但是，在某一交易形式獲得立法認(rèn)可的情況下，在當(dāng)事人對合同條款無約定或約定不明時，該規(guī)定便能發(fā)揮彌補意思表示缺陷的功能，不僅為合同當(dāng)事人確立了行為標(biāo)準(zhǔn)，而且為糾紛的解決或案件的裁判提供依據(jù)。而在合同法未對典型合同予以確認(rèn)之時，藉私法自治及契約自由原則雖仍可適當(dāng)規(guī)定當(dāng)事人間之權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但卻易導(dǎo)致法官自由裁量權(quán)擴大，并且因當(dāng)事人對一般條款的理解存在歧義，也會助長爭議的激化或通過法律解釋的多義性而僥幸取勝的心理。〔5〕因此，立法對典型合同作出詳備的規(guī)定有助于合同糾紛迅速且有效地得到解決。

(一)對賭協(xié)議的法律性質(zhì)屬于無名合同

無名合同又稱非典型合同，是一種與有名合同相對應(yīng)的合同類型。在合同類型的設(shè)立方面，自人類的法制史從類型強制演進(jìn)到類型自由以后，無名合同這一范疇作為一種法律規(guī)制外的交易形式遂應(yīng)運而生。與煌煌巨制的關(guān)于有名合同的立法規(guī)定相比，法律對無名合同一般僅以一個條文規(guī)定:“本法分則或者其他法律沒有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可參照本法分則或者其他法律最相類似的規(guī)定。”

我國臺灣地區(qū)學(xué)者黃茂榮先生認(rèn)為，“未為法律所明文當(dāng)成一個規(guī)范模式加以規(guī)定的契約，縱使其在生活上已定型化地予以應(yīng)用，也非學(xué)說上所稱之有名合同。”〔6〕無名合同的存在具有必然性。由于民法采私法自治原則，在該原則的支配之下，交易主體可依其意思自主決定交易的內(nèi)容。而立法者無法預(yù)想一切可能的交易形態(tài)而一一作出規(guī)定，只能選擇日常生活中較為頻繁的若干交易形態(tài)為規(guī)范，那些經(jīng)由主體的意思而形成的但又游離于立法控制之外的交易類型即構(gòu)成無名合同，因此，“非典型合同可謂是因民法一方面采合同自由原則，一方面又列舉典型合同所生的產(chǎn)物。”而對賭協(xié)議是關(guān)于投融資雙方之間經(jīng)由真實意思表示而設(shè)定的雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的合同安排，很顯然屬于無名合同的范疇。

(二)對賭協(xié)議應(yīng)為射幸合同

所謂射幸合同，是當(dāng)事人之間簽訂的合同內(nèi)容包含不確定性和風(fēng)險性，而決定該不確定合同內(nèi)容的發(fā)生完全是偶然性的。我國目前雖尚未將射幸合同納入法律體系中，但是卻存在著保險合同、有獎銷售合同、彩票合同等諸多具體的射幸合同類型。首先，射幸合同的標(biāo)的為是否發(fā)生具有極大的不確定性的機會性事件。射幸合同所締結(jié)的只是一種可能性，此時存在的是標(biāo)的的或然性，和可能存在的機會，故此，羅馬法學(xué)家將與射幸合同有關(guān)的買賣活動稱為“買希望”。〔7〕其次，射幸合同當(dāng)事人訂立合同時所支付的對價和所獲得的收益也具有不確定性，可能獲得成倍的收益，也可能讓自己支付的對價“血本無歸”，甚至是需要付出更多的成本來償還對方的損失。科賓教授在他的《科賓論合同》一書中說道:射幸允諾是指其履行按照它自己的條款受制于不確定的偶然事件的發(fā)生，或者取決于某些也是不確定和不肯定的事實的存在或已經(jīng)發(fā)生。這種被允諾的給付可能始終無法提供，但是此種不履行可能并不構(gòu)成違反允諾。這種允諾的雙方當(dāng)事人正在遭遇著危險或者正在碰運氣;危險是當(dāng)事人非常自覺地遭遇的，如果機會不利于他，雙方當(dāng)事人都沒有理由對此抱怨。若交換了這樣的射幸允諾，兩個當(dāng)事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念，這是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取。〔8〕對賭協(xié)議在投資方和融資方簽訂協(xié)議時，雖然以被投資企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃?biāo)的，但是具體的業(yè)績增長指標(biāo)是根據(jù)資產(chǎn)狀況和經(jīng)營能力等推算出來的，何況投融資雙方為達(dá)成協(xié)議而制定的激勵措施具有一定的風(fēng)險性。而且有很多因素給企業(yè)能否達(dá)到之前的預(yù)定目標(biāo)帶來不確定性，其次，簽訂對賭協(xié)議當(dāng)事人所付出的成本和所獲得的收益也具有不確定性。如果協(xié)議目標(biāo)實現(xiàn)，投融資雙方得到雙贏的結(jié)果，企業(yè)利潤得到了增長，投資者獲得巨額的股權(quán)收益;要么就是得到雙輸?shù)慕Y(jié)果，融資方可能會失去企業(yè)的控制權(quán)，投資者不能收回之前投資的成本。因此，盡管對賭協(xié)議和通常認(rèn)為一方贏另一方必然輸?shù)牧愫筒┺牟煌撬仙湫液贤淖罡咎卣鳎姆尚再|(zhì)應(yīng)當(dāng)為射幸合同。

四、對賭協(xié)議適用法律的困境與解決路徑

對賭協(xié)議作為一種在投資領(lǐng)域出現(xiàn)的創(chuàng)新型的投資模式，在我國已得到較多的運用，但與國外相對成熟的模式相比，在操作運行中還存在困難和問題，包括與現(xiàn)行法律法規(guī)配套上的缺位、商業(yè)誠信缺失的市場環(huán)境、加之對賭協(xié)議本身的瑕疵等等。更為重要的是在合法性上的模糊。我國的對賭協(xié)議，是在沒有法律支撐的前提下，悄然發(fā)展起來的，“雖然私法中法無明文即不違法”，但一旦對賭失敗出現(xiàn)爭議，執(zhí)行起來就得不到法律的支持。可見對賭協(xié)議目前在中國的艱難困境。如果說對賭協(xié)議是一種博弈，既然雙方都愿意簽訂協(xié)議，就說明了這種模式對于雙方權(quán)利義務(wù)的平衡。我們應(yīng)以積極的態(tài)度，正視其面臨的問題，規(guī)避其可能出現(xiàn)的風(fēng)險，研究其發(fā)展規(guī)律，發(fā)揮其在金融投資領(lǐng)域的應(yīng)有作用。

(一)對賭協(xié)議在適用法律方面面臨的困境

對賭協(xié)議的貢獻(xiàn)在于將交易雙方不能達(dá)成一致的不確定性事件暫時擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結(jié)算。由于這種結(jié)構(gòu)性安排，使得達(dá)成股權(quán)交易的可能性大增，從總體上增加了社會福利。然而從目前對賭協(xié)議的運作平臺來看，投資方傾向于把對賭協(xié)議安排在境外實施，主要是因為，在目前的中國法律環(huán)境下，將對賭協(xié)議安排在境內(nèi)實施可能存在一定的障礙。

1.相關(guān)法律的不完善且與部分現(xiàn)行法律相沖突

相關(guān)法律的不完善且與部分現(xiàn)行法律相沖突，體現(xiàn)在以下方面。一是與我國同股同權(quán)的立法精神不符。投資方在對賭協(xié)議中通常以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債為投資工具。在英美法系國家公司法中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與普通股相對應(yīng)，根據(jù)股東的協(xié)議，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以附帶許多優(yōu)惠的條款和條件，如果企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在設(shè)定條件下，轉(zhuǎn)換成另一種證券，如公司的普通股。保證投資方分享企業(yè)股票的增值。如果風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有人可基于優(yōu)先分紅權(quán)取得一定的優(yōu)先分紅;一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)解散或清算，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有人還可基于優(yōu)先清算權(quán)優(yōu)先于普通股的持有人即創(chuàng)業(yè)家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的清算財產(chǎn)中受償。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先證券把企業(yè)業(yè)績不良的成本轉(zhuǎn)移給企業(yè)家團(tuán)隊，對企業(yè)家形成了激勵性補償和約束的雙重機制。〔9〕我國新修改的《公司法》雖然為設(shè)立“優(yōu)先股”留下了空間，但從目前的規(guī)定來看，法律對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的規(guī)定仍不明確。可以預(yù)見，在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相關(guān)法律法規(guī)完善之前，普通股仍是我國股權(quán)投資的主要工具，投資方在僅持有普通股的情況下其優(yōu)先清算與分紅權(quán)難以得到保護(hù)。二是對賭協(xié)議的內(nèi)容和效力與反壟斷審查一般來說沒有直接的關(guān)系，但如果簽訂協(xié)議的一方是國際風(fēng)險投資機構(gòu)，另一方是涉及國家安全的行業(yè)，如銀行、證券、保險，公共產(chǎn)品部門、機械、建材等行業(yè)以及資源礦產(chǎn)部門的龍頭企業(yè)或者是大型國有企業(yè)，這時，對賭協(xié)議等相關(guān)文件有可能要報送商務(wù)部和國家工商行政管理總局審查同意，其效力將長期處于不確定狀態(tài)。

2.契約失靈的風(fēng)險

資本市場是一個以契約為基礎(chǔ)的市場，契約是規(guī)范、調(diào)整和聯(lián)系政府、企業(yè)和個人之間的相互利益和相互關(guān)系，保證經(jīng)濟(jì)和社會活動正常進(jìn)行的法律基礎(chǔ)和紐帶。對賭協(xié)議是一種融資契約，如果契約得不到嚴(yán)格的遵守和有效的執(zhí)行，將極大地放大市場風(fēng)險和投資風(fēng)險，嚴(yán)重影響投資者的積極性。契約失靈是我國私募股權(quán)投資中面臨的一個重要問題，在此背景下，對賭協(xié)議的執(zhí)行經(jīng)常會出現(xiàn)不了了之的局面。

3.機會主義盛行的隱患

由于企業(yè)中普遍存在契約的不完全性和信息的非對稱性，機會主義行為在對賭協(xié)議中可能有盈利預(yù)測，這給了投融資雙方一個調(diào)整空間，如果盲目將估值目標(biāo)設(shè)定過高，有可能使得目標(biāo)公司慌不擇路，為了追求欲實現(xiàn)的短期業(yè)績目標(biāo)而走上非常規(guī)經(jīng)營之路，從而留下了巨大的風(fēng)險隱患，進(jìn)而在企業(yè)戰(zhàn)略決策和利益分配方面侵害到中小股東的利益。尤其是那些投融資雙方在合作過程中本已出現(xiàn)裂痕，又處于我國商業(yè)誠信普遍缺失的市場背景下，加之對賭協(xié)議本身的瑕疵，這些內(nèi)外因素的結(jié)合，往往會引發(fā)一系列的糾紛和訴訟。

(二)解決路徑

前已述及，對賭協(xié)議在適用中面臨諸多困境，若要改變對賭協(xié)議在我國投資實踐中的尷尬局面，需要在以下方面達(dá)成共識。

1.設(shè)計合理的契約

傳統(tǒng)的合同法以私法自治為最高原則，即國家尊重人民追求他們自行認(rèn)定的幸福的目標(biāo)，合同只要不違反強行或禁止規(guī)定，內(nèi)容不應(yīng)遭到國家干涉。私募股權(quán)投資說到底不過是股權(quán)買賣，從買賣角度看，只要交易雙方能夠就交易價格達(dá)成一致，交易就可成立。但與一般商品買賣不同的是，私募股權(quán)投資的買賣標(biāo)的是股權(quán)，具有一定特殊性:相比一般商品，股權(quán)的投資價值比較難以判斷，交易雙方因此在定價上分歧較多，交易更難以達(dá)成。而其中較核心的一個因素是對公司未來收入或者利潤的判斷，因為這是影響公司股權(quán)未來價值最重要的因素之一。為了避免由于信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險，要設(shè)計一套使雙方利益平衡的契約，其核心是要建立一種與實質(zhì)的權(quán)利義務(wù)相一致性的信息機制，最小化雙方由于掌握信息不一致帶來的風(fēng)險差異。〔10〕使協(xié)議雙方的目標(biāo)真正一致起來，既要使投資方有信心參與進(jìn)來，又要使目標(biāo)公司實際控制人努力經(jīng)營公司、實現(xiàn)公司估值所反映的未來價值。

2.加強政府政策引導(dǎo)

當(dāng)今我們正置身于一個資本市場迅速膨脹、私募股權(quán)投資風(fēng)起云涌的時代，每一次金融創(chuàng)新都意味著機遇和挑戰(zhàn)，面對這種形勢，政府有關(guān)管理部門應(yīng)理清監(jiān)管思路，創(chuàng)建監(jiān)管模式，建立和完善一個使市場主體各方利益都能得到尊重，既有利于市場創(chuàng)新機制的運作，又能保護(hù)各方合法利益的私募股權(quán)市場，切實擔(dān)負(fù)起引導(dǎo)和監(jiān)管的責(zé)任。但這里需要把握的是，政府的監(jiān)管應(yīng)避免過度和不當(dāng)干預(yù)。對于在已得到市場廣泛接受的對賭協(xié)議問題上，更應(yīng)當(dāng)宜疏不宜堵。鑒于中國的PE已處于全球排名第二的水平，而目前PE投資中大量使用對賭協(xié)議的現(xiàn)實情況，如果輕易認(rèn)定對賭協(xié)議無效，將對我國的金融市場造成不利影響，如果按照我國現(xiàn)行法律的相關(guān)規(guī)定，依前所述在合同的屬性及效力方面，雙方所簽訂的合同在主體適格、雙方意思表示真實、沒有違反法律的強制性規(guī)定等，政府就應(yīng)當(dāng)尊重投融資雙方的真實意思表示和合同自由，就可認(rèn)定為合法有效。

3.建立項目風(fēng)險預(yù)警機制

我國近兩年私募股權(quán)投資機構(gòu)的快速擴張，使得整個資本市場的生長良莠不齊，使對賭協(xié)議這個在國外本來是為了規(guī)避投資風(fēng)險出現(xiàn)的投資工具，出現(xiàn)了異化或扭曲，有些投資人在簽訂協(xié)議過程中違背投資倫理，逼迫或引誘目標(biāo)公司的實際控制人，與其簽訂一些不切實際的不合理目標(biāo)，這些要求甚至超出了目標(biāo)公司的實際承受能力;有些目標(biāo)公司在急需資金的情況下，為獲得投資對財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況加以包裝，提供了錯誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的債務(wù)等，使對賭協(xié)議在實質(zhì)上淪為一種“陷阱”。〔11〕針對此種種不正當(dāng)行為，為保障資本市場的良好秩序及健康發(fā)展，政府部門及司法機構(gòu)應(yīng)給予另一方權(quán)利救濟(jì)的機會，建立項目風(fēng)險預(yù)警機制，并制定應(yīng)對預(yù)案，以免風(fēng)險發(fā)生時缺乏相應(yīng)的應(yīng)對措施而使企業(yè)陷入困境。對于公眾公司尤其需要注意商業(yè)風(fēng)險的披露要求，讓股民享有充分知情權(quán)。

五、結(jié) 語

總之，對賭協(xié)議在訂立時從某種程度上體現(xiàn)了投資方與融資方的一種利益平衡，是融資方與投資方意思表示一致的體現(xiàn)，是彼此間利益平衡博弈的結(jié)果，是誠實信用原則的體現(xiàn)，符合公平和效率的博弈原則。因此，應(yīng)該將其納入合同法或?qū)ζ渌痉ń忉尲右砸?guī)范和調(diào)整，以更好地發(fā)揮其在資本市場中的作用。

注釋:

〔1〕考特、尤倫:《法和經(jīng)濟(jì)學(xué)》(第五版)，格致出版社，2010年，第184頁。

〔2〕張乃根:《經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法學(xué)》，上海:三聯(lián)書店，1995年，第125頁。

〔3〕哈特:《契約經(jīng)濟(jì)學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003年，第24頁。

〔4〕詹森林:《非典型契約之基本問題》，《月旦法學(xué)雜志》1997年第27期，第36頁。

〔5〕詹森林:《私法自治原則之理論與實務(wù)》，《臺大法學(xué)論叢》1993年第2期，第68頁。

〔6〕黃茂榮:《買賣法》，北京:中國政法大學(xué)出版社，2002年，第3頁。

〔7〕黃風(fēng):《射幸契約與衍生金融交易工具》，楊振山等主編:《羅馬法·中國法與民法法典化——物權(quán)和債權(quán)之研究》，北京:中國政法大學(xué)出版社，2001年，第63頁。

〔8〕〔美〕A.L.科賓:《科賓論合同》(第1卷)下冊，王衛(wèi)國等譯，中國大百科全書出版社，1998年，第129-131頁。

〔9〕徐姍姍:《美國式創(chuàng)業(yè)融資契約在中國法下的障礙與實現(xiàn)》，《國際商務(wù)研究》2006年第3期，第103頁。

〔10〕王澤鑒:《債法原理(第一冊)基本理論債之發(fā)生》，北京:中國政法大學(xué)出版社，2002年，第93頁。

〔11〕易軍、寧紅麗:《合同法分則制度研究》，北京:人民法院出版社，2003年，第56頁。