徐孟洲：投資人權益得靠法治來守望

◎ 文 《法人》見習記者 王映

政府應當通過制度設計幫助投資者通過財富來創造財富，使改革的紅利分享到所有國民。

在本輪“牛市”最為瘋狂的兩個月中，每周新增開戶數的紀錄一直在被刷新。

數據顯示，在連續七周超過200萬新股民“跑步進場”之后，在5月25日到29日的一周中新增開戶達到了442.8萬戶，創下歷史新高。而這其中，散戶毋庸置疑地充當了主力軍。

根據瑞銀數據顯示，過去5年，散戶投資者占到A股成交量的80%左右，而今年這一比例達到90%。中國股市散戶所占比例較其他國家更高，這已經成為了業界的普遍共識。

在A股市場過去一個多月的劇烈震蕩之中，以散戶為代表的中小投資者又成為了受傷最深的群體。

“《證券法》的修訂應當將投資者合法權益保護放到第一位。”7月27日，中國人民大學法學院教授、金融法研究所所長徐孟洲接

受了《法人》記者的專訪，在他看來，只有保護投資者權益才能持續不斷地挖掘出市場的原始動力。

呼吁市場參與者理性化

“非理性是中國股市一直存在的問題。”早在美國金融危機時，徐孟洲就對中國資本市場的特點進行了深入研究，說起國人對股市投資的預期，他說道：“很少有國家會用‘炒’這個詞來形容股市的，但這個詞卻很生動地反映出了中國人進入股市的心理。”

在徐孟洲看來，中國股民一直以來并不關注股票的價值投資，而對短期的資本利得預期最為看重。快速買進賣出獲得高額回報，這樣近乎賭博的方式成為了大部分投資者在中國股票市場的操作模式。而這一特征的形成與股票市場投資者的構成有著很大關系。

在目前投資者以散戶為主的情況下，非理性運作幾乎無法避免。

“理性的市場需要一個前提條件，那就是投資者要有能力發現并判斷一支股票的價值，依此進行價值投資，但是這需要很強的專業知識。”徐孟洲認為對于散戶來說，特別是新進入到股票市場的投資者，很難做到細致全面地分析，只能一窩蜂地跟漲。

徐孟洲感嘆：“長久以來，股民關心的僅僅是股票價格漲不漲，而對于企業發展價值和對實體經濟的作用不了解也不關心，有些股民甚至不知道自己所投資企業的主營業務是什么。”

在較為成熟的股票市場中，機構投資者相對較多，其能夠運用專業知識進行更合理的市場操作。但關于國內的機構投資者，徐孟洲認為存在機構投資者散戶化的問題：“機構投資者不再按照市場規律辦事，而是誰的資金量大誰來決定市場，或者通過包裝個股來抬高股價，以期擁抱資本利得預期。”

不可否認，適當的資本利得預期和杠桿化率將起到刺激市場活躍度的作用，同時也是投資者信心的反映。但當非理性的市場遭遇到過高的資本利得預期和杠桿率時，無論漲跌都將被放大，直接促使短時間內的暴漲暴跌。

除了對投資者理性化的呼吁，徐孟洲認為上市公司的社會責任對市場的穩定發展也至關重要。

“上市公司作為股票市場中的重要參與者，長期以來過分關注自身經營狀況，使其應承擔的社會責任成為了盲點，這是對投資者甚至社會的不尊重。”徐孟洲指出，目前上市公司的主要問題存在于信息披露不及時充分，以及長期不分紅。也正是上市公司對投資者回饋的缺位，導致了其無法期待價值回報，只能通過二級市場的買賣賺取差價。

投資者保護為重中之重

在7月11日的中國資本市場法治論壇上，中國人民大學商法研究所所長劉俊海提出“這次‘股災’應該寫入《證券法》。”作為此次論壇的參與人，徐孟洲對此觀點也十分認同：“這次股市異動所反映出來的問題，對證券法的修改是一個推動。”

《證券法》修訂草案今年4月20日在全國人大常委會第十四次會議一讀審議。依照立法慣例，二讀過后草案將“基本成型”，但此次股市震蕩為《證券法》的修訂細節帶來變數。

在最新的關于證券法修訂草案的說明中有關此次修法指導思想的部分，將“更好地發揮市場在配置資源中的決定性作用，進一步完善資本市場的融資功能”放在首位。

對此，徐孟洲認為立法者應當從根本上轉變觀念：“政府應當將證券視為國民財富增長的手段，而不僅僅將起融資功能放在首位。也就是說站在投資者而非籌資者的角度來考慮。”

在長年的經濟法研究中，徐孟洲認為消費者應是經濟體系中的核心：“從理論上來講，消費決定市場，市場由消費推動。生產的目的也最終是為了消費者。而且消費者因信息不對稱而天然地處于弱勢地位。”

這一理論適用于金融領域即表現為對投資者的重視。政府應當通過制度設計幫助投資者通過財富來創造財富，提高全民收入水平，使改革的紅利分享到所有國民。

目前，新的證券法修訂草案中新增了投資者保護專章，其中從建立投資者適當性管理制度、新增公開承諾履行制度、新增現金分紅制度、全面嚴格信息披露制度、規范程序化交易、新增股東大會最低持股比例制度和完善訴訟救濟制度七個方面系統規定了投資者保護相關制度。除了以上直接保護措施，徐孟洲認為相關其他制度的設計也應當服務于投資者保護。比如在向股票發行注冊制改革的過程中，應當把握好標準，將改革對投資者可能造成的影響作為重要考量因素。

早在“金融消費者概念”尚未興起之時，徐孟洲便已經展開了對這一概念的研究。他認為，要打造出可以為“金融消費者”提供優質產品的金融市場，這樣才能通過投資者保護來進一步挖掘出市場的原始動力。

理順監管塑造法治市場

“好的市場應當有三點：一是安全，二是回報穩定，三是完善的法治環境。”對于經歷了動蕩的A股市場在回歸常態后應當走向何方，徐孟洲認為好的法治環境是保證市場步入穩定的關鍵。

而面對此次監管層面所暴露出的不足，徐孟洲提出了“依法、適度、分類、協同、創新監管”的改進思路。

在我國從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中，政府自上而下的行政手段成為主導。在這一歷史背景下，對如今的金融市場也還停留在以行政手段監管。

徐孟洲強調：“運用行政手段監管見效很快，但是對市場造成的損害也較大。所以運用法治思維進行監管將更為穩定，采取經濟手段來進行引導，在尊重市場規律的基礎上進行監管，將更為根本地解決問題。”

徐孟洲在評價此次救市時表示，絕大部分政策和措施都是在法律體系內運行，但是政府出手的時機與力度尚還值得商榷，而這也為在未來完善適度監管提出了要求。

“本次救市中，不同部門之間所暴露出的不協調可能推動證券監管的整合。”徐孟洲認為，要改變協同監管不足的根本解決方式還是要將金融分業監管過渡到混業監管，減少多頭監管，增強統一監管。以英國、新加坡、日本等國為例，統一的金融監管委員會將是可以參考的形式。

“如果要通過立法建立混業經營模式的話，證券法的適用范圍就要擴大，同時要形成金融商品交易概念。”徐孟洲說。此外，隨著金融市場的復雜化，監管手段的創新也值得探討。

目前的《證券法》基本上是依據常態的市場狀態制定，但經歷了此次震蕩，徐孟洲也認為通過立法形式建立健全證券市場的應急預案制度以及設立平準基金，在證券市場回歸正常化過程中都十分必要。