“借殼”境外上市法律風險需警惕

◎ 文 《法人》見習記者 王映

“借殼”境外上市法律風險需警惕

◎ 文 《法人》見習記者 王映

在商業社會中就要按照商業規則來行事，首先要有法律意識，而事先對風險的警惕是至關重要的

2015年新年伊始，王秀群和武漢天九工貿發展有限公司（以下簡稱“天九公司”）接到了來自最高人民法院的終審判決書。至此，其希望通過“借殼”在香港實現的“上市夢”徹底破碎。

對于二者與中國農產品交易有限公司（以下簡稱“農產品公司”）關于收購武漢白沙洲農副產品大市場有限公司（以下簡稱“大市場公司”）的股權糾紛案，最高法最終判決裁定，農產品公司和王秀群等當事方存在惡意串通，損害國家利益的行為，并判決該報批股權轉讓協議無效。

一次意在共贏的合作，卻演變成為一場曠日持久的對簿公堂。對此，天九公司的代理律師梁明對《法人》記者慨嘆道：“在商業社會中，法律規則是最有效的保護機制，江湖道義永遠無法為交易提供穩定的保障。”

上市夢碎陰陽合同

2007年，白沙洲大市場的擁有者王秀群和天九公司，與農產品公司（當時名為“中國高速集團公司”）簽訂了股權轉讓協議，分別以9 億港元和2.56 億港元（共11.56億港幣）的價格將各自持有的70%和20%的股權轉讓給農產品公司（以下將兩協議簡稱為“11.56億協議”）。

“當時兩家企業的主要期待就是能夠在香港上市，獲得社會和經濟上的特殊資源和效益；而農產品公司也是出于希望主業務變化和并購能夠抬升其在資本市場的股價。”梁明律師向《法人》記者介紹，雙方最初的合作是基于一個共贏的目標。

2007年5月11日，農產品公司就11.56億的收購在港交所做了公告。

然而，根據2006年商務部、證監會、外管局等部門聯合發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“10號文”），對“股權并購”的文件申報和程序有更嚴格的要求。

北京金誠同達律師事務所高級合伙人史克通律師告訴《法人》記者，境內自然人或機構通過在境外設立特殊目的公司上市并返程收購境內關聯企業股權應當報商務部審批，雖然在法律上沒有明文禁止，但到目前為止，通過審批的案例非常少。

本案中方當事人王秀群曾向媒體表示，為了規避商務部較為嚴格的專項審查和避稅，在農產品公司的認可和默認下，大市場公司相關人員制定出了一份虛假的《關于武漢白沙洲農副產品大市場有限公司的股權轉讓協議》，根據該協議，農產品公司以總價0.89億元從王秀群和天九公司收購白沙洲大市場，轉讓價款全部以現金形式支付（以下簡稱“0.89億協議”）。

大市場公司根據“0.89億協議”向商務部報批。商務部于2007年11月26日正式批復同意該項并購，并頒發了《外商投資企業批準證書》。2007年12月5日，農產品公司發布公告，宣布收購白沙洲大市場事項完成。根據商務部的批復，農產品公司在湖北省工商行政管理局辦理了白沙洲公司的股權、公司性質等事項的變更登記。

然而，此后王秀群、天九公司與農產品公司發生矛盾。2009 年2 月，農產品公司第一大股東將其所持的27.14% 股份，轉讓給香港一家第三方公司。大市場公司不僅上市夢落空，而且失去了對白沙洲大市場的實際控制。

2010年12月，王秀群和天九公司向湖北高院提起訴訟，稱“0.89億協議”是一份“以規避法律、損害國家利益、騙取國家審批為目的的虛假協議”，請求法院宣告該協議無效。

層層設計難逃風險

最高法在終審判決書中表示，當事人串通簽訂“0.89億協議”，目的是規避必要的較為嚴格的行政審批要求，破壞了國家對外商投資、對外投資的監管秩序和外匯管理秩序，屬于雙方惡意串通，損害國家利益。由于該協議也屬于以合法形式掩蓋規避更嚴格審批要求的非法目的，根據合同法，認定該協議無效。

目前，在境外公司到內地收購時，以規避監管并逃稅為目的而設計的陰陽合同并不罕見。但涉及上市公司的收購行動，由于存在公告的要求，因此很少出現陰陽合同。多位法律人士都表示，本案中上市公司偽造陰陽合同并成功完成收購的情形

實屬罕見。

北京市中永律師事務所合伙人、財經法律評論員劉興成律師對《法人》記者分析，本案中“0.89億協議”的設計規避了國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局四個部門的審核。

“陰陽合同在境外企業以股權置換形式在內地進行收購的情況很罕見。”劉興成認為，陰陽合同只規避商務部的審核難度就很大，要規避四個部門的審核風險更大，因此，即使審核通過了，最終還是造成了風險的出現。

此外，劉興成還指出了協議中的諸多細節設計，虛報營業額以規避反壟斷審查，約定現金并購以規避對股權支付的嚴格審核，規避對特殊目的公司境外上市交易的審核批準，以及規避對中華人民共和國法律的適用。

梁明律師認為，本案之所以出現后續的訴訟爭議，很重要的問題在于雙方沒有將最初的合意落實到任何書面文件中，在沒有相應保護的情況下，很容易導致一方反悔。他說道：“在商業社會中就要按照商業規則來行事，首先要有法律意識，事先對風險的警惕是至關重要的。”

境外“借殼”規則為重

在國內融資渠道有限的背景下，近年來越來越多的中國企業，尤其是民營企業紛紛尋求境外上市。境外上市融資快、成本低，但一旦操作不當，仍可能陷入泥牛入海的窘境。

史克通律師向《法人》記者介紹，目前國內企業想要實現境外上市有直接境外上市和間接上市兩種途徑。

直接境外上市即企業通過證監會國際部的審批，以其企業主體在境外上市，這種一般叫作“大紅籌”。而第二種途徑則被業界稱作“小紅籌”。國內企業先在境外，一般為開曼或者英屬維爾京群島注冊離岸公司，通過股權收購或者協議控制（又稱“VIE架構”）的方式控制國內企業，然后再以開曼群島注冊的公司在中國香港或美國等境外證券市場上市。目前來看，協議控制因其規避了外資準入及煩瑣且不確定的審批程序，而被國內民營企業廣泛采用。

而對于如何避免“借殼”境外上市中可能出現的風險，劉興成認為，打鐵還需自身硬。國內民營企業首先要確保自身產權明晰，擁有良好的商業模式、完整的業務體系和持續經營能力，以及健全的公司法人治理結構。

史克通律師則建議，一是要重視信息披露。不僅要求國內企業的信息披露真實，不能以錯誤信息誤導市場，誤導交易對象，同樣要求對方信息披露真實、準確、完整、沒有虛假陳述，故意隱瞞及重大遺漏，以免據以做出錯誤判斷，這是基本原則。二是要重視法律風險，在專業人士的幫助下對相關法律規定及資本市場的監管規則進行了解。

此外，史克通律師還強調：“要在最壞的考慮之下設計協議，通過協議來進行自我保護。”他認為，我國不少企業對商業文明中協議的尊重十分不足。“我們并不單單強調協議的厚度和頁數，而是要對所有可能出現的情況進行事先防范。”

著名經濟學家宋清輝在接受《法人》記者采訪時感嘆：“民企老板境外借殼失利失敗，甚至身陷囹圄的案例有很多，它所折射出的是跨國資本游戲的風險，境外資本玩家的貪婪和民營企業的管理弊端。”

王秀群、天九公司與農產品公司的股權糾紛中雖然有很多特殊細節，但仍然給眾多正在和準備踏上“借殼”境外上市之路的中國企業敲響了警鐘。