融資約束、代理問題與投資行為關系的實證分析

羅 響，吳曉欣

（四川大學 商學院，成都 610065）

0 引言

公司財務與投資關系研究發軔于Modigliani and Miller經典開創性理論，MM理論認為在市場完備的前提下，公司投資結構安排與投資效率無關，而僅與公司投資凈現值NVP相關。MM理論與現實矛盾問題在不斷的反思與批判中逐漸完善，Myers and Majluf（1984）通過構建一個二期一般均衡模型，將信息不對稱的假設引入進來，建立了企業投資需求融資約束基本分析框架，認為企業融資約束導致公司投資不足。其后大量的研究學者以股利支付率、所有權結構、資本賬面價值、債務評級以及資本存量作為融資約束的代理變量，對融資約束與投資—現金流敏感性關系進行檢驗。沿襲MM理論，Jensen andMeckling（1976）卻認為公司二權分離帶來的委托代理問題會通過信息失真的傳導機制，導致控股人因道德風險與逆向選擇問題導致在職消費與投資過度行為。融資約束與代理成本對企業投資效率造成消極影響，但影響機制迥異，融資約束需要通過資本市場完善、公司信息披露以及融資渠道拓展予以解決，而公司內部的委托代理問題需要通過內部治理完善進行解決。

我國處于市場經濟轉軌時期，市場機制不健全，企業內外部融資成本差異較大，融資約束問題嚴重。在市場信息嚴重不對稱以及二權分離背景之下，公司內部股東與經理人之間的委托—代理問題以及大股東、小股東之間的“第二類委托—代理問題”都比較嚴重。基于融資約束與代理問題對傳導機制影響差別較大的情況下，探索其對企業非效率投資行為的影響強弱，對于改善我國資本市場影響財務決策傳導機制、健全公司內部控制制度、拓展公司融資渠道以及實現企業效益提高意義重大。

1 模型設定、變量說明與數據來源

1.1 模型設定

研究理論基于 Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）（簡稱FHP）的融資約束假說，認為若企業受到外部融資約束，則內部現金流依賴性就會增強，融資約束取決于公司內外部融資成本的差異，并以股利支付率作為融資約束的代理變量，證實了低股利支付率表現更強的投資—現金流敏感性。本研究在其基礎之上將代理沖突成本引入模型，探討融資約束、代理問題與企業非效率投資行為的關系。對于企業投資不足或者過度的檢驗，研究在計量模型上嘗試引入投資機會、現金流交互項，模型如下：

1.2 變量說明

有必要對變量具體內涵及計算方式進行逐一說明：（1）公司投資率（IR）。衡量企業投資水平變化，計算方式為公司新增投資支出/公司年初總資產；（2）公司自由現金流量（CFR）。計算方式為用當期現金流凈值減去資本支出項目；（3）托賓值（Q）。托賓Q值越高意味著投資預期回報率越高，投資機會越大。上一期托賓Q值=（股價×流通股股數十每股凈資產×非流通股股數十總負債的賬面價值）÷總資產的賬面價值；（3）股權結構（FT）。反映了股權集中度水平，用最大股東持股比例替代；（4）公司負債（LV），用公司資產負債率代表；（5）公司成長潛力指標（GW），用當期主營業務收入增長率計算；（6）公司盈利指標（PT），用總資產收益率表示。

1.3 數據來源與樣本設計

研究擷取滬深兩市A股上市公司2003～2013年樣本數據，數據來源同花順數據庫以及Wind金融數據庫，為保證樣本的針對性與有效性，研究對處于ST以及PT狀態的公司進行剔除處理，避免其因為不可持續經營而產生數據缺失的問題，對相關研究指標缺失公司數據樣本進行剔除；為避免托賓Q值在計算過程中受到影響，剔除同時發行A股以及H股的上市公司。最后研究共得到645家上市公司2003～2013年財務數據，統計與實證分析采用軟件Stata.12進行處理。

此外，為增加研究結論的可信度，本文嘗試以公司規模以及股權屬性兩個維度對樣本進行分類。對于公司規模的界定，研究擬采用公司價值、總資產及總主營業務收入三個指標中位數進行表示，將645家上市公司研究對象的樣本數據按規模大小進行分類，對融資約束與代理沖突如何影響投資行為進行剖析；從股權屬性來看，股權一般分為法定國家股、法人股、流通股及外資股等四種，國家股隸屬國企或國有資產管理機構，屬于國有產權性質；流通股及外資股由個人及跨國公司持有，屬于非國有產權性質。法人股根據國有持有及個人持有劃分到國有產權及非國有產權中去。

2 實證結果分析

2.1 描述性統計與相關性分析

由表1對樣本數據進行描述性統計分析，對于國有產權及非國有產權投資水平統計結果而言，兩者的投資支出與總資產比值（IR）中位數分別為0.29664以及-0.00896，國有產權企業樣本約為全國平均數的兩倍，而非國有產權公司樣本投資指標中位數為-0.00896。數據表明國有產權公司新增投資遠遠高于非國有產權公司，非國有產權企業融資投資甚至為負增長，據此我們可以假設國有企業因為控股權集中度高而產生嚴重的委托-代理問題，或者帶來大股東、小股東之間的“第二類委托-代理問題”，進而導致國有產權公司產生投資過度的問題；而對于非國有產權公司，融資渠道不暢以及融資約束問題使得其公司擴大再生產進度滯后，從而出現嚴重的投資不足問題。從現金流占總資產比重的指標（CFR）來看，國有產權公司樣本與非國有產權樣本均值分別為0.063242以及0.081885，與投資支出比例相比，反映了不論是國有產權公司還是非國有產業公司現金流大都應用于投資活動，投資-現金流敏感度較高。對于反映公司投資機會的托賓Q值而言，非國有產權公司均值1.375359顯著高于國有產權公司，意味著非國有產權公司投資機會多于國有產權公司機會，而事實是國有產權公司投資比重較高，進一步證實國有產權公司存在投資過度，非國有產權公司存在投資不足的事實。

表1 變量描述性統計

2.2 實證結果

2.2.1 基于股權屬性樣本分類的考察

研究為證實不同股權性質樣本公司投資行為的差異性，將研究樣本分為全部樣本、國有產權公司樣本及非國有產權公司樣本。在不同股權性質公司中，控股權利益驅動的代理或融資約束對公司投資行為影響效應存在差異，從表2回歸結果來看，方程中的F值均能夠在1%的水平上通過顯著性檢驗，說明線性回歸結果的科學性。從上市公司投資與現金流之間的系數來看，均能夠在1%水平上通過顯著性檢驗，意味著不論是國有產權公司還是非國有產權公司，都有將企業內部自由現金流用于投資的沖動，導致公司存在較高的投資-現金流敏感度。從托賓Q值指標來看，全樣本條件下的投資機會與投資支出系數并沒有通過顯著性檢驗，而公司內部自由現金流與托賓Q值的交互項系數在1%顯著水平上通過檢驗，意味著公司投資機會與實際投資之間并無明顯的關系，而且上市公司總體呈現出過度投資的傾向，導致非效率投資行為，其中國有產權公司比非國有產權公司系數更為顯著。此外，需要特別強調的是，在非國有產權公司樣本中，投資支出與托賓Q值之間的系數顯著為正，能夠在5%的水平上通過檢驗，而且交互項系數也顯著為正，這就說明在非國有產權公司樣本中，企業投資行為隨著投資機會的增多而增多，但大多數非國有企業因為融資渠道補償及信息不對稱等原因存在融資約束的問題，進而導致非國有企業投資不足的非效率投資行為。總體而言，雖然上市公司基本均呈現出了投資-現金流敏感性的問題，但由于對投資機會的反映不同，存在國有上市公司過度投資以及非國有上市公司投資不足的問題。

表2 基于股權屬性的樣本考察回歸

表3 基于公司規模及國有產權樣本考察回歸

表4 基于公司規模及非國有產權樣本考察回歸

2.2.2 基于公司規模樣本分類的考察

表3及表4在基于公司股權性質樣本分組的前提下，從公司價值、工資總資產規模以及公司主營業務收入三個維度對上市公司規模分類進行考察，結果顯示：小規模國有產權公司及非國有產權公司現金流系數均能夠在1%的顯著水平上通過檢驗，并且均高于大規模公司樣本系數，意味著小規模企業與大規模企業相比，具有更高的投資—現金流敏感度。此外，表3及表4還表明，所有上市公司樣本中的現金流與托賓Q值交互項系數都呈現出顯著的負相關關系，證實了大規模公司因為控股權私有利益激勵而產生的代理問題導致過度投資引起的非效率投資行為，而對于非國有公司而言，小規模公司現金流與托賓Q值交互項顯著正相關，意味著上市公司中的小規模企業存在投資不足的非效率行為。但需要特別強調的是，在國有產權樣本中，小規模企業現金流與托賓Q值交互項系數顯著為負，與上文中小規模企業投資不足結論截然相反，一個恰當的解釋應該是，企業的投資行為受到代理問題引致的過度投資以及融資約束行為引致的投資不足疊加效應的綜合影響。而上市公司中小規模企業所表現出的投資過度反常行為意味著代理問題引發的投資行為影響要大于公司規模。

3 結論與政策啟示

本研究對控制權收益的代理問題引致的投資過度以及融資約束引致的投資不足效應進行實證分析，主要得到如下五個方面的結論：（1）國有產權公司新增投資高于非國有產權公司，國有企業因為控股權集中度高而產生嚴重的委托-代理問題，或者帶來大股東、小股東之間的“第二類委托-代理問題”，進而導致國有產權公司產生投資過度的問題；非國有產權公司因為融資約束問題導致投資不足；（2）不論是國有產權公司還是非國有產業公司現金流大都應用于投資活動，投資-現金流敏感度較高；（3）國有產權公司投資比重較高前提下，非國有產權公司托賓Q值顯著高于國有產權公司，意味著非國有產權公司投資機會多于國有產權公司機會；（4）小規模企業與大規模企業相比，具有更高的投資—現金流敏感度；（5）企業的投資行為受到代理問題引致的過度投資以及融資約束行為引致的投資不足疊加效應的綜合影響。

研究證實了不同股權特征、不同公司規模的企業樣本中，控制權私有收益引發的代理沖突及融資約束均在不同程度上引發非投資效率行為，問題的解決依賴于代理問題引致的投資過度以及融資約束引致的投資不足等非效率行為的改進。公司投資效率損失既包括代理問題引致的投資過度以及融資約束引致的投資不足，但兩者政策含義迥異。一方面，融資約束問題的解決依賴于上市公司會計信息紕漏、融資渠道拓展以及資本市場的結構調整。信息紕漏機制的完善有利于企業降低交易成本，降低企業融資的委托代理風險，資本市場的完善需要大力發展債券融資等直接融資渠道，緩解企業的融資難題；另一方面，代理成本問題的解決依賴于公司內部治理機制以及外部監督的進一步完善。公司應完善企業內控制度，建立科學的績效考核體系，對經理人進行投資約束，同時政府應該充分發揮監督作用，解決上市國企因信息不對稱而產生的委托代理人問題。

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