2015中國金融改革與貨幣政策：整體謹慎中蘊含亮點

賀軍

在經歷了2014年的步履艱難之后，中國經濟將迎來什么樣的2015年？作為全球最大的新興市場經濟體，中國經濟前景與政策的任何變化都會吸引全球性的關注。根據十八屆三中全會確定的改革方略，中國經濟改革的主要任務是市場化改革，要讓市場在資源配置中起決定性作用。在中國市場的資源配置中，金融資源的配置問題無疑最為嚴重、波及面最廣、影響也最大。因此，2015年中國的金融改革與政策變化肯定是最重要的改革領域之一。

幾個“改革節點”期待突破

首先我們來看中國面臨的金融改革。中國金融改革的一個基本目標是改善金融資源配置，糾正經濟中的資源配置扭曲，為中國經濟增長提供持續的金融支持?？陀^來看，中國的金融改革是個持續的系統進程，改革一直在進行，但改革的進展與市場需求之間仍存在一些脫節，這是市場對金融改革不滿的地方。一些比較突出的“改革節點”有：利率市場化改革、匯率制度改革、人民幣國際化、資本賬開放等。

一、利率市場化是金融資源市場化定價的重要機制，改革的意義毋庸多言。不過，國內利率市場化改革的戰線拉得很長，在2014年實現了貸款利率市場化之后，仍剩下存款利率市場化這最后一只靴子，不知道何時放下來。

長期以來，國內的利率制度扭曲了金融資源的定價，人為壓低了借貸成本，一方面鼓勵了有特殊權力的企業（如國企）獲得廉價金融資源，刺激了基礎設施和制造業領域的一些過度投資，并導致鋼鐵、水泥和有色金屬等行業產能嚴重過剩，帶來大量不能盈利的企業;另一方面，利率非市場化造成了國內金融機構的業務創新能力不足，金融市場的業務結構長期固化，國內融資市場“脫媒”不易。與此同時，由于市場化不足，金融資源配置的中間環節太多，中介們節節加碼，人為抬高了流向最終需求方的資金成本。

利率市場化改革就差最后一腳，隨著存款保險制度的推出，利率市場化改革已經不存在制度方面的障礙，能否在2015年實現完全突破，這主要是個政治決心問題，除了看決策層對金融改革迫切性的認識，關鍵要看如何面對國有銀行利益集團的游說與“抵抗”了。

在平衡長短期目標的背景下，中國的金融改革更大的可能將采取漸進方式推進。

二、人民幣匯率形成機制改革自2005年啟動已近10年，在金融改革中屬于進展不錯的領域。在有管理的浮動匯率政策目標之下，中國政府基本成功地實踐了一條漸進式市場化改革道路，被顯著低估的人民幣匯率在很長時間內呈現單邊上漲格局。要指出的是，人民幣匯率改革的過程，與中國企業“走出去”和人民幣國際化的進展形成了較好的協同效應。

人民幣匯率改革至今，曾經有人擔心的市場沖擊并未出現，人民幣逐漸呈現出的“強勢”跡象，比較客觀地反映出了當前中國經濟在全球經濟中的地位。在筆者看來，未來人民幣匯率機制改革可能不再需要太多調整與改革，沿著既有路徑推進市場化即可，今后的人民幣匯率將更多呈現市場化之下的雙向波動特點。

三、人民幣國際化和資本賬開放可能是受到爭議最大的金融改革領域。爭議的焦點不再是否應該人民幣國際化，而是在人民幣國際化速度和時序上。

贊同加快改革者認為，中國經濟已深入參與全球化，人民幣國際化是大勢所趨，這既是中國的經濟目標，也是中國的政治目標。而反對加快改革者認為，人民幣國際化的實質是資本項目自由化，在中國國內市場制度建設還沒有做好準備的時候，過快推進人民幣國際化必然要求資本賬戶的完全開放和資金實現自由流動，這會導致大量流動資金進入中國，可能會造成房地產泡沫、股市泡沫，以及貨幣急劇升值等現象，給中國帶來一系列金融風險。在激烈的爭議之下，中國的人民幣國際化至今沒有明確的時間表。

不過在安邦（ANBOUND）研究團隊看來，人民幣國際化進程必須與中國在國際貿易和投資中的地位相適應，此外，中國結構調整和產能過剩更需要中國開放資本項目管制，為人民幣資產保值增值服務。在這些方面，中國迄今進展稍緩的人民幣國際化實踐已經成為一塊短板。如果開放資本項目管制對海外眾多國家央行增持人民幣資產無疑具有巨大的推動力，也將為信貸資產證券化開辟了海外新市場，相比歐美因消費形成的政府債務，中國各級政府為基礎設施投資形成的政府債券無疑更具有投資價值。

我們認為，開放資本項目管制并無損人民幣的幣值穩定，中國經濟的中長期前景將確保人民幣保持中長期升值趨勢。在借鑒國際經驗的基礎上，中國完全可以對海外人民幣的流入流出進行管理，避免對國內金融市場造成過多的沖擊。

在我們看來，對中國未來的金融改革既不能太樂觀，也不宜太悲觀。

不太樂觀的原因在于，金融改革已是中國的大勢所趨，金融系統和制度方面的缺陷對中國經濟的負作用已經顯現，在中國市場上的資源配置市場化方面，金融領域的表現相對落后。迫切性與需求都擺在這里，因此，金融改革已是不改不行了。

不太樂觀主要是指改革開放的速度與幅度。金融改革也屬于系統改革，由于擔心出現金融風險，很多改革的速度和規模會受到控制，在前述的資本賬開放、人民幣國際化進程方面，都會處在受控改革狀態。在平衡長短期目標的背景下，中國的金融改革更大的可能將采取漸進方式推進。有意思的是，外資對中國金融改革的困難已有充分估計。正如一些外資金融機構人士所表示：“（中國）資本管制的逐步放松應會給資產經理帶來很多機會，但我們必須接受的是，這些改革的落實速度將相當緩慢。然而，由于中國市場潛力巨大，付出耐心是值得的?！?/p>

要強調的是，2015年的金融改革與中國的對外發展戰略有重要關系。2014年中國推出了“一帶一路”、亞洲基礎設施投資銀行（亞投行）、絲路基金、金磚國家銀行等一系列對外發展戰略，這些發展計劃被外界統稱為“中國版馬歇爾計劃”。實施這一計劃不僅需要中國金融機構的大力參與，該計劃本身就是人民幣國際化的重要組成部分，而中國的金融資源則是推動計劃落實的利器。要推進落實這些發展計劃，中國必須以更加積極的姿態來推動配套的金融改革。因此，在整體謹慎的金融改革政策之下，也蘊含著一些發展亮點。

貨幣政策仍將延續2014年的尺度

對市場人士而言，對2015年中國金融領域的另一個關注焦點是貨幣政策如何變化。

對貨幣政策基調的判斷與中國的宏觀經濟形勢有關。目前，市場對2015年中國經濟的看法轉向悲觀，多家機構將明年GDP增速的預測值從7.5%左右下調至7.0%左右。至此，明年中國經濟比今年要差的市場共識已基本形成。在安邦（ANBOUND）研究團隊看來，2015年中國經濟增長預估也在7%左右，即使實現起來有難度，也不會偏離太多。

2015年的貨幣政策將如何確定基調？實際執行之中又將會如何？在我們看來，判斷明年貨幣政策的走勢要緊扣“新常態”這個重要背景?！靶鲁B”已經成為國內的共識，也成為各級地方、各個部門規劃未來工作、制訂相關政策的重要依據。

在2014年11月舉行的亞太經合組織（APEC）領導人非正式會議上，國家主席習近平闡述中國經濟新常態時重點強調了三點：經濟增速要放緩，經濟結構要調整，增長動力要轉換。在經濟增速上，中國將從高速增長轉為中高速增長。雖然國際上對經濟增長的高速和中高速并沒有明顯標準，但從國際比較來看，如果中國經濟增長達到7%，也符合中高速的標準。實際上，以中國超過50萬億人民幣的經濟體量，實現7%的增長是完全可以接受的。

對于2015年的宏觀政策，中共中央政治局會議已給出了明確信號。會議提出了兩點：第一，主動適應經濟發展新常態，保持經濟運行在合理區間;第二，要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。很明顯，2015年的財政政策和貨幣政策，仍將延續2014年的政策基調。2014年中國經濟下行壓力不斷增大，但在此情況下央行也一直堅持未出臺大規模、連續的刺激政策，除了一次降息外，其他政策都是定向、窗口式的放松政策。2014年央行在貨幣政策上的操作，可以作為判斷明年貨幣政策的一個參照。

在央行降息后，市場對貨幣政策全面放水的預期被點燃。有研究機構曾肯定地預測，明年中國央行將降息四次，全面降準一次。在筆者看來，這種預測過于樂觀。如果參照2014年央行貨幣政策的執行尺度，只要2015年國內外經濟形勢不發生斷崖式的下跌，中國貨幣政策的基調仍將延續2014年的尺度。正如安邦研究團隊此前所分析，2015年的貨幣政策在短期流動性方面可能會不斷放松，但不會形成長期流動性也放松的市場預期。在降準降息和普遍量化寬松這些政策工具當中，大概率的工具可能是降息。即使是一次降息和一次全面降準，對于穩健的貨幣政策來說也屬于較大力度的政策。

穩健貨幣政策的基調會影響很多其他貨幣政策的執行，比如在貨幣投放量、信貸增量等方面，可能都不會有太大的變化。其他一些改革政策如存貸比監管政策的調整，在穩健貨幣政策的基調下也不會有實質性的改革。

考慮到央行將非存款類金融機構存放款項從“同業往來”調整至“各項存款”，并從2015年1月1日起實施此項調整，這將會實際增大信貸釋放的規模（有機構估計理論上最多可增加7.4萬億信貸），我們估計，進一步的存貸比改革政策暫時不會出臺。

展望2015年的貨幣政策，穩健基礎上的適度放松將成為最可能的政策選擇。在確?；窘洕鏊龠_到7%的底線基礎上，中央將會堅持經濟轉型和結構調整這一根本任務，不會讓過度刺激政策再度干擾已在進行的改革。

（作者系安邦集團研究合伙人高級研究員）

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