2015股市：新常態下的牛市機會

張宇+孟山

2014年12月8日，滬深兩市震蕩上揚，滬指時隔三年半再度站上3000點。圖/CFP

我們認為，對于2015年中國宏觀經濟走勢的判斷，很大程度上取決于如何理解“新常態”和“微刺激”之間的關系，及其背后的利益博弈。

2014年中國經濟最重要的關鍵詞是“新常態”。如何認識“新常態”，是研判現階段中國宏觀經濟形勢的關鍵。

對于中國經濟“新常態”的理解，在很多方面基本上有共識，例如：經濟增速已從高速增長轉向中高速增長，產業結構正由高效率的制造業轉向服務業，人口紅利逐漸耗盡導致低成本的比較優勢發生轉化。但對于經濟結構調整的路徑、方式以及結果，看法分歧很大。有些觀點認為中國經濟處在崩潰邊緣，中國的房地產行業可能復制美國房地產危機，中國的銀行業即將迎來“雷曼時刻”。也有些觀點相當樂觀，認為結構性調整會很快結束;隨著刺激政策的不斷加碼，股市和樓市都將迎來新一輪的牛市。

在解讀中國經濟時，另一個關鍵詞也是不可忽略的——“微刺激”。“微刺激”和“李克強經濟學”“李克強指數”等詞一樣，幾乎從未出現在中國官方的正式用語中，均是源于金融機構或者財經媒體對政府政策的解讀。最初是2013年7月，國務院常務會議提出了減稅、加快鐵路建設等措施，這些舉措被英國《金融時報》總結為“微刺激”。不得不說“微刺激”這個詞用得很巧妙，其一方面是對之前“不刺激”解讀的修正（巴克萊之前所提的“李克強經濟學”，其核心包括不刺激、去杠桿化和結構改革），另一方面也是為了強調與2009年中國應對國際金融危機時采取的“強刺激”手段的區別。實際上，“微刺激”一詞2014年在財經媒體和金融機構研究報告中出現之頻繁，不下于“新常態”。

微刺激服務于“新常態”

政府宏觀政策的著力點首先在國有經濟。盡管國有經濟所占比重和過去相比已經顯著下降，但中國政府對于國內經濟仍保持著強大的控制力，政府決策能夠在很大程度上影響宏觀經濟走勢，尤其是能夠對中短期內宏觀經濟的路徑選擇產生決定性作用。過去30多年中，中國經濟總體上處于高速發展，但也遇到過不少困難和波折。通過改革激發經濟增長新動力是政府的看家本領，是中國經濟奇跡得以不斷延續的一個重要原因。

回顧歷史，可以從1998年國企改革，2004年宏觀調控以及2009年“四萬億”救市等重要時期的政府行為及其后果中得到不少啟發。其中有先苦后甜的情形，也有相反的例子。究其原因，政策方向是否準確，政策執行力度是否恰當，其效果是迥然不同的。

從官方的表態來看，“新常態”毫無疑問是主旋律，“微刺激”則是服務于“新常態”的一系列政策手段，二者之間的主輔關系非常明確。從過去一年多各種刺激政策的出臺時機和力度來看，其目的主要是為了給經濟托底，僅僅是為了確保穩增長而非把經濟拉回超高速增長區間。如果這一點沒有改變，那么宏觀經濟走勢幾乎不可能重現2009年的情形，結構性調整的過程可能會相對比較漫長，改革的陣痛也不可能避免。如果改革措施強有力，經濟結構調整取得較好的成果，那么未來的經濟走勢可能會和1998年之后的情形有一定相似之處。除非國內外經濟形勢發生超預期轉變，例如出現嚴重經濟危機，政府才有可能出臺大規模刺激政策來進行對沖。總的來說，我們認為新常態下政府選擇先苦后甜的可能性較大。

2015年的證券市場機會仍多

對于證券市場的看法，我們持謹慎樂觀態度。2014年下半年，尤其是四季度以來A股市場的大幅快速上漲吸引了眾多關注。有不少看法認為新一輪的牛市剛剛開始。對此，我們的看法略有不同。如果說新一輪牛市已經開始，那么實際上應該是2012年底開始的。中小市值股票在過去兩年中持續上漲，中證500指數和中證1000指數從2012年低點算起已有兩倍、三倍的漲幅。

分析股市上漲的原因，除了市場總體估值偏低、居民資產配置從房產向金融資產轉移、貨幣政策趨于寬松等因素外，各種金融創新所產生的“加杠桿”效應是一個非常重要的原因。

目前市場上最主要的杠桿手段是融資融券業務，該業務從2010年3月試點啟動，2013年底融資余額達到3432億元，2014年6月底達到4041億元，2014年12月初已經突破9000億元。融資余額的快速增長是推動股市上漲最直接的原因之一。根據申銀萬國的一項對比研究，目前融資余額占流通市值的比重已超過成熟市場水平。除了融資規模快速增長，融資盤的成交也異常活躍。目前融資買入額占市場總交易額的比重已經提升到15%左右，這一水平超過了日本，與臺灣水平相當。

除了融資業務，分級基金等產品，股票抵押、約定式購回等業務也能起到“加杠桿”的效果，在很大程度上助推了股市上漲。這一情況在此前的牛市中是不存在的，市場運行規律也必然會產生新的特征。股市上漲時，各種杠桿工具可以起到助漲的作用，在股市下跌時則會反過來。A股市場的參與者中有相當一部分缺乏杠桿工具的運用經驗，風險意識也比較低，杠桿工具助漲助跌的效果可能會更顯著。

過去兩年政府一直致力于推動房地產行業和銀行業去杠桿化，以降低金融體系的整體風險，對于證券市場的加杠桿基本上是持鼓勵態度。其原因一方面是證券市場此前杠桿化程度很低，另一方面則是證券市場的活躍有利于推進改革和經濟結構轉型。搞活股市，把社會資本吸引到股市中來，可以提高直接融資比重，降低融資成本，從而對實體經濟發展起到促進作用。但如果杠桿加得過快過猛，則有可能導致監管層的擔憂，對此要進行一定程度的打壓。

總的來說，我們認為2015年的證券市場有較多的機會。經濟結構調整和改革會催生較多的行業投資機會和主題性投資機會，例如：環保行業、軍工行業，以及國企改革概念股。對于價值投資者而言，雖然絕大多數中小市值個股的估值已經相當高，但仍有部分藍籌股的估值處于合理甚至偏低的水平。對于策略更豐富的專業投資者而言，金融創新將派生出更為豐富的盈利模式。

但這并不意味著風險可以忽視，回顧一下2004年和2005年股市的運行情況或許會發現，在大牛市來臨之前的“倒春寒”也是相當具有殺傷力的。

（作者系中國經濟改革研究基金會課題組研究員）

中國經濟改革研究基金會

中國經濟改革研究基金會，是國家發改委下屬的全國性公募基金會，由中國人民銀行批準設立，1995年在民政部正式注冊， 2012年獲得基金會3A評級。

該會自成立以來已資助與中國經濟改革有關的各類課題140多個，出版學術專著近40部，從2002年起連續十年資助“中國改革論壇”，由該會長期資助的多項研究成果已成為政府部門和國內外企業家的重要參考，比如，《中國改革與發展報告》《中國宏觀經濟分析》（月度報告），《宏觀經濟變量跟蹤分析》（季度報告），《“中國市場化指數”—各地區市場化相對進程》等。累計公益資助金額近4000萬元。