銀行持股國有企業：國企改革的有效途徑

謝 晟 夏敏玲

一、引 言

國有企業效率低的問題一直困擾著學界、政界與業界，自20世紀90年代以來，以市場化為核心的國有企業改革試圖通過人員消減、項目租賃、外包、企業上市等手段改善國企的運營效率，但實際效果卻不盡如人意。國有企業要想通過市場競爭的手段改善其經營效率是比較困難的，因為國有企業所占據的是影響中國經濟命脈和民生的行業，如電力、鋼鐵、煤炭等，它們一般具有自然壟斷行業的基本特征，與市場化格格不入，所以試圖將國企改革與市場化相結合的效果可想而知。那么解決國有企業低效率的出路何在呢？與私有企業不同的是，國有企業的“所有者”是國家，國家本是一個沒有利益取向的抽象概念，它不需要像私有企業的所有者那樣去承擔由經營不善所帶來的損失，而作為國家代理人的官員們，也不會因為國企的虧損而直接影響其個人利益，所以筆者認為，國企低效的根本原因在于其所有權結構的單一性而引發的內部人控制問題，只有合理分配國有企業的所有權才是從根本上改善效率的方法；應以公司治理結構為出發點，研究如何重新分配國有企業的所有權和控制權。

公司治理所要解決的關鍵問題在于如何選拔和激勵具有企業家素質的人員并監督企業領導者創造更多的公司價值。*參見張維迎：《理解公司——產權、激勵與治理》，上海：上海人民出版社，2005年，第23頁。從目前情況來看，國有企業領導大多由國家任命，他們自身帶有很多政府官員的特性而非企業家的精神，他們往往只關注企業在短期內的利潤增長以換取政治晉升的籌碼，而不關注企業長期的可持續發展。國企的董事職位變成了官員退休前的好去處，能獲得比政府官員的薪酬更為豐厚的收入。由此看來，國有企業的領導者們并不都有能力或動力將企業經營得更好，也不會因為企業的經營不善而遭受個人的經濟損失。即使國家怪責下來，最多也只是其政治前途受些影響，而對于個人的其它利益并無太大影響，他們既不受監督，又缺乏激勵，這使得國有企業幾乎不可能建立有效的治理結構。所以如何選拔國企領導，以及對他們進行激勵和監督，是建立有效治理結構的關鍵所在。

從廣義上講，對國企的激勵和監督與企業所有權的分配同一問題，具體來講就是如何分配公司的控制權和剩余索取權，已有很多文章討論了如何對國企實行激勵和監督，其中就有很多文章探討了國有企業的產權問題，但一直找不到合適的外部投資者來使國企產權多樣化，而且之前的研究多注重企業內部結構的調整，對于外部控制的研究較少，所以未能找到好的辦法來解決國有企業的控制權和剩余索取權的分配問題。本文想要探索的是建立一個控制權轉移的外部機制來有效監管國有企業的經營情況，打破原有內部人員的框架，即從國有企業外部解決公司的控制權和剩余索取權問題，而本文選取的外部投資者是銀行。

銀行具有政策性和商業性的雙重性質，它是國企融資中資金的主要提供者，實際上銀行就是國有企業的一個非常重要的外部機構投資者，但是由于受到我國法律法規的限制*《中華人民共和國商業銀行法》第七十四條第七款中規定，向非銀行金融和企業投資的行為屬于非法。，銀行只能通過債權的形式與企業建立關系，形成了一種“消極”的監管模式，因為銀行的利得全部來自債務總額的固化利率，也就是說無論企業的運營狀況好壞，都不會增加或減少銀行的利得，另外，即使企業因經營不善而進行破產清算，債務的清算也優先于股權的清算，銀行貸款審核多需要抵押物的支持，以保證清算時能追回債務，所以只需要事先做好事前的審核工作，有足夠的抵押物，銀行便可放心放貸而不去關心企業的運營情況。為改變這種只關心事前審核的銀行放貸的程序，也有一些學者參考了日本的主銀行制體系而提出讓銀行作為大的機構投資者持股國企的想法，銀行持股國企不僅可以使企業所有權多樣化，而且能對企業形成剝奪控制權的壓力，是一種出于自利行為的外部監管模式，但由于我國的法律限制，對這方面的深入研究還相對較少。

本文有一個重要的假設前提，就是假設銀行既可以對國有企業進行債權投資又可以進行股權投資，使其積極參與到企業的經營管理中來，并且在企業經營不善時將其控制權轉移至銀行(外部投資者)，以激勵國企的管理人員努力經營，否則將失去與個人利益息息相關的控制權；而剩余索取權也轉移至外部投資者(銀行)，以激勵銀行監督國企的運營情況，從根本上改變國企所有權、控制權單一的局面。

一、銀行入股國企的理論基礎

20世紀90年代中期正是國有企業改革進行得如火如荼的時候，當時學界也涌現出一股探討公司治理問題的思潮，為國有企業的現代化改革提供了理論依據。公司治理是建立在不完備契約的基礎上，需要解決逆向選擇和道德風險兩大問題，通過對企業的所有權和控制權的合理分配，可以提高治理的效果；*參見張維迎：《從現代管理理論看國有企業改革》，《改革》1995年第1期，第31頁。關于激勵問題，從控制權分配來看，股權是投資者激勵中是非常重要的手段之一；*參見錢穎一：《激勵理論的新發展與中國的金融改革》，《經濟社會體制比較》，1996年第6期，第33頁。就利益相關者而言，解決股東與經營者之間的利益沖突是公司治理的關鍵。*參見李維安：《商業銀行公司治理：理論模式與我國的選擇》，《南開學報》(哲學社會科學版)2003年第1期，第42頁。國有企業的所有權和控制權在國家的控制下并沒有分離，這樣的治理結構已嚴重不符合現代公司的要求，因此，從公司治理結構的角度研究提高國企效率的問題很有必要。

基于公司治理的理論，由于國有企業的治理結構中存在著嚴重的單一性，導致企業運營缺乏動力和監管，所以必須引入外部投資者(銀行)作為國企的外部監督機構和控制機構。銀行作為公司外部的利益相關者，通過“債務”(包括債權和股權)的硬約束可以參與到公司的治理中去，某種程度上可以減輕銀企之間信息不對稱的問題，這也符合機制設計理論中激勵相容的概念。*參見L.Hurwicz, “The Design of Mechanisms for Resource Allocation,” American Economic Association, Vol.63, no.2, 1973, pp.1-30.現階段銀行發放貸款時只注重事前的風險規避，對事中和事后的管理較少，所以銀行在對企業治理方面的影響還有很大的發展空間。另外，銀企關系在公司治理中應用的效果是，債權控制與股權控制相結合，可以有效擺脫內部人的控制。日本主銀行制的經驗表明，銀行對資產代理人的監督、控制比國家委托人更有效率。*參見徐聯初等：《銀行對企業控制權與我國企業治理結構的改善》，《金融研究》1999年第8期：第54頁。目前我國銀行的投資形式主要是通過債權，實踐證明，中國上市公司資本結構不合理，債權治理表現出無效性，這就為銀行的股權投資奠定了實踐基礎。*參見于東智：《資本結構、債務治理與公司績效：一項經驗分析》，《中國工業經濟》2003年第1期：第87頁。

可以看到，早在十多年前學者們就已經意識到銀行通過對企業股權的控制可以幫助企業改善治理結構，然而至今銀行仍未參與到公司治理中來，這與新中國成立初期建立的集權體制密切相關。在企業發展的起步階段，需要這種集權提高產能，然而當企業發展得越來越強大，所有權與控制權逐漸需要分離的時候，卻囿于形式上的集中(國家所有及控制)，這種矛盾讓國有企業的運營效率下降。盡管如此，國家也不愿意放棄對國有企業的控制權和所有權，認為這是保證國有企業國家性質的唯一途徑。但按照現代公司治理理論，控制權與所有權的分離同國家所有權并不沖突，國家依然為最終的所有者，只是將具體的經營權下放給有能力且具有動機追求效率的企業家手中，就能提高整體的經營效率。由于受到我國國情的限制，對于這方面的理論模型鮮有學者進行研究，因而缺乏理論依據。筆者不揣冒昧，擬在這一方面做一些探索，并揭示銀行入股企業的內在動機和可行性。本文將借助Hart提出的債務模型，加入股權成分來探討銀行通過對企業債權和股權相結合的方式進行投資，將會激勵銀行為企業的良性發展出謀獻策。通過一個動態的博弈過程，發現銀行只要對企業持股，出于自身利益的考慮，會希望企業運營順利，否則將不能收回投入的全部資金，造成虧損，這是一種由消極面對轉為積極參與的方法，大大降低了那些具有潛力的公司由于資金問題而導致破產的可能性。

二、基本模型

這里提出以下基本假設：

假設1，為簡化模型，看清內在的模型關系，本文假設對國有企業項目融資的銀行只有1家，不考慮其它銀行競爭的情況，該國有企業只有1個項目正在進行，如果經營成功，企業將繼續發展；如果失敗，則將由銀行剝奪其控制權，由銀行決定是清算還是繼續經營。

假設2，假設企業自有資產為W，項目需要投入的總金額為I，當I>W的時候，企業需要融資，融資金額為T=I-W，因為本模型不側重關注負債的具體情況，所以這里假設企業不會私自轉移融資金額，即所融得的資金將全部用于項目。

假設3，銀行對公司融資的金額T中，有?T用于債務投資，收取固定利息收入，利息為r；有(1-?)T用于股權投資，到期按照擁有的股份分得項目利潤R。

假設4，為了看清楚銀行所擁有的債權與股權對公司治理的影響，假設項目進行期間不存在貼現率。

假設5，銀行投資企業一個項目，為期只有1個單位，即從時間0開始，企業從銀行那里融得資金，到1期結束后進行債務償還和按比例的利潤分配，項目的清算價值為L，項目遭遇清算是因為經營不善，所以L

情況一：如果項目一切正常，銀行將能得到收益P：

同時銀行是否投資公司股權取決于它的參與約束：P≥T×r，即通過債權與股權結合的方式投資，所得收入至少要比全部投資債權的收入多。此時銀行如何分配債權和股權的比例完全依市場情況而定，如果預測項目可以帶來較為豐厚的利潤，則會考慮增加項目的股權投資而減少債權投資，反之亦然。

情況二：如果項目運營失敗，銀行作為外部投資者將剝奪公司的控制權，可以選擇將項目進行清算，或者繼續運營，這又分為兩種情況：

第一種情況是，當清算價值L高于融資金額T時，債權融資的金額將通過清算得到償付，但是股權部分，銀行是不能全部拿回的，因為L

第二種情況是，當L

由此得出以下結論：

第一，在法律允許的情況下，銀行自主選擇投資債權與股權的比重屬于市場行為，只要銀行選擇了股權投資，國企與銀行的利益相容(當然要看股份比重的大小)，銀行出于自身利益的考慮，有動機去監督國有企業的具體經營情況，甚至可能以股東的身份參與企業的運營中去，無論哪種情況，對企業的發展是有一定的監管約束作用的，并且帶有強烈的激勵性，項目盈利越多，銀行便能收回更多的利潤。

第二，倘若國企的項目運營失敗，銀行必將收不回所有投入資金，在綜合評估了風險與收益后，一般情況下，銀行都會希望國企的項目可以永續經營，以保證自身利益的最大化，除非項目到了無法挽救的地步，否則銀行都愿意為國企繼續提供資金支持，除此之外，銀行也有動力在管理經營上幫助企業扭虧為盈。

第三，因為控制權在該模型中可以通過債權或股權的形式向外轉移，它可以是在項目執行時銀行參與企業管理層的決策，也可以是在項目經營不善時，銀行有代替企業控制公司的權利，無論哪種情況，都無形當中反作用于公司的內部人員，尤其是高層的領導者，激勵他們為項目的收益而努力，否則因自身的懶惰而導致的控制權喪失會直接影響領導者們的個人利益。

三、該模型在中國運用的可行性分析

通過上述模型的描述，從理論上筆者認為銀行入股國有企業可以成為我國國企所有權多樣化、外部化的一種新嘗試，是繼國有資產拍賣、項目承包、租賃等傳統方法之后的又一新的路徑，這將有效地發揮銀行的外部監管功能，在危機中能為企業提供穩定的資金來源，同時通過控制權的可轉移性激勵國企的領導者努力經營。但是這一方法也存在著幾個問題：

其一，中國銀行大多具有“國有性質”。讓銀行入股國企，目的是為了使國有企業的所有權能多樣化，但是目前中國銀行業中，無論是四大國有商業銀行，還是地方性的股份制商業銀行，都帶有濃厚的政府色彩，尤其是四大國有銀行，其中的政府成分越多，就越不能達到國有企業所有權多樣化的目的。針對這一情況，筆者認為，地方性的股份制商業銀行成為模型中銀行的主體會比四大國有銀行來做效果更好。然而地方性的股份制商業銀行是否會因其規模或者其獨立性等方面的因素而不能很好地參與國有企業改革，已超出了本文的研究范圍。也許在現階段由于一些現實原因不存在合適的銀行能參與國有企業的改革，但是銀行入股國有企業以改善其所有制結構的思路是可以借鑒的。

其二，關于外部投資者由誰充當的問題，國內有很多看法，有的學者認為國企上市是其所有權改變的途徑之一，但是個人投資者與機構投資者相比，個人投資者因持股分散而缺乏對國有企業的影響力；還有學者設想通過外資的引入來改善國企的所有制結構，但這種做法相當敏感，那些關乎民生的產業的控制權絕對不可能掌握在外國人的手里；有的國企也想通過項目外包、租賃等方式來提高效率，但這也只是局限于某些項目，不具有普遍性。所以銀行既符合機構投資者的條件，又具備政治性和商業性，是外部機構投資者的最佳選擇。

其三，目前實行銀行持股企業的代表性國家是日本，但是這種模式的弊端也隨著經濟的發展而逐漸暴露出來。首先，日本的主銀行制源自戰后重建的特殊背景，通過銀行對企業持有股權和債權的方式，與企業建立長久的關系，成功地解決了銀企之間信息不對稱的問題，在企業危難時提供穩定的資金，讓企業不至于因資金短缺而破產。但是隨著戰后日本經濟復蘇，企業內部已累積了一定的資本，加上資本市場的發展，銀行已不再是唯一的外部融資方式，企業對銀行的依賴也逐漸減少。其次，主銀行制實際上是一種非市場的行為，體現的是一種關系型融資模式，會扭曲某些市場信息的傳遞，例如持股銀行會妨礙金融機構間的正常競爭，而銀行與企業之間的聯盟容易形成利益集團的壁壘，再者由于企業最棘手的融資問題已被自己的銀行所解決，所謂生于憂患死于安逸，從長遠來看，企業也有可能失去努力的動力，加上政府在銀行中的主導地位，銀行的行為或多或少含有一些政治目的，這種違背市場原則的行為也成了日本主銀行制的最大弊端。第三，主銀行制將銀行與企業之間連成了巨大的網絡，這種網絡實際上是一種風險分散模式，而并沒有降低原有的風險，集團內部的各成員之間不存在“防火墻”式的風險隔離措施，一旦發生危機影響任意一方，就會產生“多米諾”效應，使得整個經濟受到影響。

鑒于日本主銀行制的經驗，可把銀行入股企業的缺點總結為以下三點：一是銀行的地位下降，失去監控的能力；二是違背市場經濟原則；三是缺乏風險蔓延的“防火墻”。針對以上三點，筆者認為，中國的金融業尚處于較為初級的階段，銀行仍然是企業融資的主要渠道，其對企業的影響力度不同于日本的銀行，中國經濟尚未發展到國企的資金可以自給自足的地步，反而有很多國企處于虧損狀態，需要政府的援助，銀行的介入可以減輕政府的債務負擔，在“債務”(包括股權和債權)的“硬約束”下，會迫使企業提高資金使用效率；第二，目前中國特色的社會主義經濟是以政府為主導的經濟，改革政策都指向于市場化的改革，銀行雖然帶有政府色彩，但相對于政府和國企而言它們具有更多的商業性質，銀行與國企的融合實際是讓國企變得更具有商業性質一些，是市場化改革的途徑，而且日本的主銀行制的非市場化的結果也是經濟發展到一定階段后才產生的，與中國現有的經濟發展水平存在一定的差異，雖然銀行對企業的融合可能造成利益沖突或缺乏激勵等問題，但這些問題是任何類型的公司治理中都存在的問題，并不是因為銀行入股企業而產生的專屬問題；第三，中國不會形成像日本那樣的以主銀行為首的六大經濟財團(那是日本在明治維新時遺留下來的財閥格局)，所以行業間的壁壘也不會像日本那樣嚴重，但要注意的是行業間的風險傳導性也比債權模式投資的時候大，就現階段而言，風險的傳播具有一定的局限性，不足以構成對金融系統乃至經濟整體的威脅，但今后對這方面有效監管的研究也是必不可少。總之，對國企的激勵與改革需要根據現行的經濟狀況加以調整，一套方法不可能一勞永逸，所以在現階段，筆者認為主銀行制可以借鑒到我國的國企改革當中來。

四、結 論

本文用一個簡明的理論模型論證了銀行通過股權和債權相結合的形式參與國有企業改革的可行性，認為對國有企業的股權投資可以解決國企所有權單一的問題，是提高國企運營效率的有效途徑。銀行入股國企后，將其自身利益與企業的發展關聯起來，從而能充分發揮銀行自身的外部監督功能，通過對企業經營的干預及其控制權的剝奪，可以給企業領導者施加外部壓力，促使企業提高自身的運營效率。該模型顯示，銀行入股企業后，只有在企業運營良好的情況下，銀行才可以收回投入的所有資本；一旦企業經營不善，銀行的唯一選擇只能是努力使企業扭虧為盈，能夠永續經營。作為國企所有者的國家也應清楚地認識到，雖然大多數國有企業最終的所有權還是需要掌握在國家手里，但控制權可以與所有權相分離。

基于以上結論，筆者有以下幾點想法：第一，當銀行入股企業的模式發展到一定階段后，可能會出現新的集團內部的利益沖突和激勵問題，怎么解決這些問題，需要根據具體情況來研究出相應的對策。第二，本文中的模型在理論上也適用于中小企業，銀行通過股權投資的方式，可以將股權視作一種抵押物，從而提高對中小企業的貸款額度，同時在一定程度上也能解決中小企業與銀行之間信息不對稱的問題，從而使得中小企業能更順利地融得發展所需要的資金，但在實踐中這樣的模式還需要考慮多方面的因素，值得進一步研究；第三，銀行入股國企還需要采取一系列配套措施，尤其需要修訂《中華人民共和國商業銀行法》，否則本文的模型也只是一個空想； 此外，還需要建立風險控制機制。筆者相信，隨著銀行綜合經營的發展，銀行入股企業的模式是可以實現的。