完善基準利率體系，構(gòu)建利率走廊機制

施恬

摘 要：確立基準利率是利率市場化改革的重要內(nèi)容。文章對我國市場上現(xiàn)有利率的基準性進行了實證分析，提出完善市場基準利率體系和培育央行政策利率體系應成為利率市場化改革的中期目標，利率走廊機制應成為我國政策利率體系制度安排的構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：利率市場化 基準利率 利率走廊機制

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）08-171-02

利率市場化是我國金融體制改革的重要內(nèi)容，十八屆三中全會明確提出要“加快推進利率市場化”。近年來，隨著人民銀行擴大人民幣存款利率浮動上限、取消貸款利率浮動下限和正式運行貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制等一系列改革政策落地，利率市場化進程不斷取得重大進展。但真正意義上的利率市場化除了取消利率浮動的限制外，還應涵蓋健全以市場為基礎的利率形成機制，培育市場主體自主定價的水平和能力等方面，而形成并完善市場基準利率體系是其中一個最重要的內(nèi)容。本文依據(jù)我國市場發(fā)展狀況，通過對信貸市場、貨幣市場利率的分析比較，對構(gòu)建和完善基準利率體系提出了一些建議和設想。

一、市場基準利率的概念

基準利率是客觀反映金融市場的資金供求關(guān)系，為金融資產(chǎn)的定價提供參照的一種利率。利率市場化后，貨幣當局傳導貨幣政策，市場主體衡量融資成本與收益客觀上都需要發(fā)揮基準利率的參考作用。可以說，基準利率構(gòu)建的準確對利率市場化的成功推進起著決定性作用。

作為市場化利率體系的核心，成為基準的利率應該至少具備幾種屬性：一是市場性，能夠及時地反映資金的供求狀況；二是相對穩(wěn)定性，受非系統(tǒng)性因素的干擾較小；三是基準性，可作為其他市場利率和金融產(chǎn)品的定價參考；四是政策傳導性，能夠作為貨幣政策的傳導中介和調(diào)控基礎。總體而言，基準利率須具備市場基準和貨幣政策基準二元屬性，兼具央行基準利率和市場基準利率的兩重身份。

二、我國現(xiàn)有利率基準性的比較分析

1.利率選取。我國目前存在著信貸市場的存貸款利率和貨幣市場的拆借利率、回購利率等雙軌制下的多重利率，信貸市場的存款利率還有一定程度的管制，貨幣市場的利率則已基本實現(xiàn)了市場化。其中，以下幾種利率具有較大的覆蓋面和影響力：存款基準利率（貸款基準利率與存款基準利率保持一定的利差）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券質(zhì)押式回購利率、央票利率和短期國債利率。考慮到央行票據(jù)和短期國債的發(fā)行不是連續(xù)和穩(wěn)定的，因此本文僅考察存款基準利率、Shibor、同業(yè)拆借利率和回購利率四種利率的基準性。

綜合四種利率的期限結(jié)構(gòu)，除了存款基礎利率為管制利率，由中央銀行貨幣政策調(diào)控的需要進行調(diào)節(jié)以外，其他三種利率均由市場決定。Shibor由報價行報價形成，是連續(xù)的時間序列，但長端由于缺乏實際的交易支撐，數(shù)據(jù)有可能失真。回購利率和拆借利率則是市場成交價格的實際反映，但中長期限的交易不頻繁，因而是間斷的時間序列。基于此，本文集中分析上述四種利率的隔夜期限。

2.分析思路。

（1）基礎性。考察基準利率對其他利率走勢的影響。基準利率的變動是引起市場上其他利率變動的潛在因素之一，可對四種利率的相關(guān)性進行分析。

（2）穩(wěn)定性。除去一些異常因素，基準利率應發(fā)揮“利率錨”的穩(wěn)定作用，避免大幅波動，在較長的時間序列考察利率的波動，檢驗其穩(wěn)定性。

（3）傳導性。選取觀察期內(nèi)利率變化與央行貨幣政策調(diào)整的聯(lián)動性。在價格型調(diào)控模式下，中央銀行通過公開市場操作等方式調(diào)節(jié)市場的流動性，基準利率作為央行貨幣政策的操作目標，其走勢能夠靈敏地反映市場流動性的變動情況。需要指出的是，根據(jù)利率期限機構(gòu)預期理論，長短期利率具有長期均衡的協(xié)整關(guān)系，短期利率的調(diào)整能夠?qū)﹂L期利率水平產(chǎn)生影響，因此央行貨幣政策工具的操作主要反映在短期利率變動上，近而能夠?qū)φ麄€基準利率走勢產(chǎn)生影響。

3.實證檢驗。選取銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率（chibor）、銀行間回購加權(quán)利率（repor）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和存款基準利率（depositor）四種利率的隔夜期限，時間序列為2011年1月至2013年12月，共749個交易日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

（1）作為市場化程度較高的利率，銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間回購利率和Shibor的走勢非常接近，三個利率之間高度相關(guān)。

從四種利率的相關(guān)系數(shù)可以看出，由于銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、銀行間回購加權(quán)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率等三種貨幣市場的利率走勢已完全市場化，相關(guān)系數(shù)較高，而信貸市場的存款利率由于還存在一定程度的管制，對其他三種利率的走勢非常不敏感。

（2）除掉存款利率作為管制利率由人民銀行根據(jù)貨幣政策的需要進行調(diào)整，變動頻度較小外，其他三種貨幣市場利率高低基本能反映出市場流動性供求狀況。從近三年的走勢看，除卻2011年1月和6月、2012年1月和2013年6月等幾個時間點，由于市場流動性趨緊導致了貨幣市場利率飆升外，chibor、repor、Shibor走勢基本保持了平穩(wěn)，未出現(xiàn)持續(xù)性的大幅波動。

（3）對2011-2013年人民銀行每周貨幣投放量（逆回購、票據(jù)到期正回購到期和買入債券）和回籠量（正回購、票據(jù)發(fā)行、逆回購到期和賣出債券）的規(guī)模進行軋差后得出貨幣凈投放量與chibor、repor、Shibor三種利率進行格蘭杰因果檢驗，得出如下統(tǒng)計結(jié)果：

從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，貨幣凈投放量不是三種貨幣市場利率格蘭杰原因，說明目前公開市場操作的貨幣投放規(guī)模并沒有直接投射到貨幣市場利率的走勢上。

三、利率市場化基準利率體系的構(gòu)建

我國長期實行的利率雙軌制決定了利率市場化改革初期，信貸市場和貨幣市場遵循不同的波動規(guī)律，存款利率和貨幣市場利率之間有著相對獨立的運行軌跡。因此，在我國利率市場化初期，構(gòu)建基準利率體系應采取分層次、分階段漸進的策略，以下提出了一些基本構(gòu)想。

1.在取消存款利率上限和存款基準利率后的一段過渡期間，貨幣政策的利率傳導機制尚不健全，貨幣政策不能順暢地通過資本市場的收益率曲線從短期的貨幣市場傳導至長期的債券市場及銀行體系，從而影響整個社會融資成本和宏觀經(jīng)濟，因此有必要在信貸市場建立一個定價基準，2013年10月正式運行的貸款基礎利率集中運行和發(fā)布機制正是這方面的積極探索。

2.從實證分析的結(jié)果可以看出，現(xiàn)階段我國貨幣市場利率走勢并不能直接釋放央行政策意圖，市場利率的政策傳導存在著一定程度的滯后，因此在利率傳導機制逐步健全的過程中，完善市場基準利率體系和培育央行政策利率體系應成為利率市場化改革的中期目標之一。

（1）回購利率可作為市場基準利率體系的基礎。從實證分析的情況看，貨幣市場的利率已基本實現(xiàn)市場化，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、銀行間回購加權(quán)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率相關(guān)性較高且具備了作為基準利率的基本條件。但考慮到目前情況下，上海銀行間同業(yè)拆放利率作為報價利率缺乏實際的交易支持，有抵押的銀行間回購加權(quán)利率市場接受度較高，市場份額遠高于沒有抵押的同業(yè)拆借利率，最接近無風險利率，從市場發(fā)展的程度來看，以真實交易價格為基礎的有抵押的回購利率比較適合作為市場基準利率體系的基礎。

（2）央行政策利率體系是市場基準利率體系的補充。利率市場化后，中國貨幣政策傳導機制會逐步接近發(fā)達國家的機制，但這個過程需要時間，完成情況取決于金融市場發(fā)展、基礎設施建設和市場主體的財務約束及利率敏感度等條件配合。參照發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗，利率市場化后央行的政策利率在引導公眾預期，推進市場化進程方面作用顯著，其作為市場基準利率的有益補充，是完善我國基準利率體系的一個理性選擇。

（3）利率走廊機制應成為我國政策利率體系的制度安排。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，貨幣操作機制主要有兩種：一是以美國為代表的聯(lián)邦基金利率機制，另一種是以歐洲央行為代表的利率走廊機制。

這兩個機制都有一個共同的特點：中央銀行可以通過公開市場操作直接影響商業(yè)銀行的備付金和流動性從而影響貨幣市場利率。但是兩種機制之間也有區(qū)別：一是利率走廊機制允許中央銀行在政策利率設定方面有更多靈活性，而聯(lián)邦基金利率機制需要公布一個確定的利率水平點；二是因為利率走廊機制允許政策利率在一個較大的區(qū)間波動，需要較少的央行公開市場操作；三是利率走廊機制可以允許流動性政策與利率政策的相對獨立，目前發(fā)達國家央行可以利用擴大央行資產(chǎn)負債表的方式向市場注入大量流動性，而保持基準利率相對穩(wěn)定。可見利率走廊機制具備政策靈活性、操作簡便性和流動性管理的獨立性等特點。我國利率市場化后，可以參考利率走廊機制建立一個以均衡利率水平為中心的利率走廊機制，走廊的區(qū)間設計在初期可以大一些，隨著金融市場的成熟和央行經(jīng)驗的積累而逐漸縮小。

構(gòu)建一個成熟的利率走廊機制，一個最重要的前提條件就是利率走廊的中心點應該與利率市場化后的均衡利率很接近，否則會造成市場中的流動性大幅波動。因此，準確估計利率市場化后均衡利率水平顯得尤為重要。我國利率市場化后利率的傳導路徑將發(fā)生顯著變化，改革前央行通過調(diào)節(jié)存貸款基準利率和數(shù)量工具直接作用于銀行體系，改革后則主要通過公開市場操作影響政策基準利率，通過利率曲線傳導至資本市場與銀行體系。這就要求市場主體行為清晰，市場具有足夠的深度且各個市場之間有較強的聯(lián)動性。通過對現(xiàn)有貨幣政策工具功能和作用條件的梳理，本文認為隨著央行的流動性管理水平的提高以及基礎設施建設的推進，常備借貸便利利率和備付金利率作為與貨幣市場緊密聯(lián)系的央行政策工具價格，具備作為基準政策利率的先天條件，其走勢可以代表利率走廊的中心地帶。

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（作者單位：人民銀行上海總部 上海 200120）

（責編：賈偉）