論我國股票發行制度改革中信息披露制度的完善*

張 璇

新疆財經大學，新疆 烏魯木齊 830000

股票公開發行審核是指證券監督管理機構依照股票發行的規則，采取實質審核或形式審核對股票發行活動中發行人是否具備發行資格及其行為是否合法合規做出判斷和確認，允許滿足審核條件的股票發行上市的過程。它是公司企業進入股票市場融資的第一道門檻，是證券監督管理監管股票發行市場的基礎。

針對股票發行行為，各國均依法實行一定的監督管理，其中最具代表性的體制是股票發行核準制和注冊制。

一、核準制和注冊制的概念

(一)注冊制

注冊制也稱登記制或申報制，是指發行人發行股票前必須遵循完全公開的原則將公司財務、治理結構等信息、資料送交證券監督管理機構審核，證券監督管理機構對申報文件只進行形式上的審查，而不對發行人進行實質性的審核和價值判斷，把價值判斷權交給投資人，讓市場來檢驗篩選。

(二)核準制

核準制也稱實質管理主義，是證券發行申請人除了要依法公開一切與證券發行相關的信息，滿足注冊制要求的形式審核的條件外，還必須符合有關法律和證券監管機構規定的實質性條件，實質性條件包括股票的投資價值、發行人的資本狀況、發展前景及投資人擬承擔風險的程度等。

二、核準制和注冊制的對比

(一)政府干預程度不同

核準制的理論基礎是以政府的約束為主導，通過政府行政權力對股票發行的干預，防止不良證券進入市場，來維護透支投資者利益，保障證券市場運行的高效和穩定。因此核準制是政府主導型的股票審核制度。行政色彩較為濃郁，股票公開發行的決定權由政府授予，這也是與注冊制最本質的區別。

而注冊制則是依托于自由主義精神的制度產物，即是由法律賦予證券發行的決定權，將篩選職能歸還市場，政府在證券發行審核過程中起到監管市場秩序和彌補市場失靈的補充職能。可見在注冊制下政府僅起到監管、限制的輔助作用，干預程度相比較低。

(二)監管側重不同

核準制強調實質條件的審核其實是為股票公開發行設立了一道準入門檻，希望通過證券審核機構先行對發行人進行篩選把關，伊始將質量差、風險高的公司拒之門外，不允許其進入到公開發行股票的市場中，將投資風險在一級市場中進行削弱，即強調以行政干預的方式來進行事前監管從而降低證券市場的風險。

而注冊制則強調市場效率，更側重事后監管。以強行信息披露制度和嚴格的事后監管來彌補不設立準入門檻導致證券市場的投機風險。監管機構通過嚴厲的法律懲治證券發行市場上的造假、欺詐等不法行為，對其他發行人產生巨大的威懾力，同時賦予因此蒙受損失的投資者損害賠償請求權，使投資者的損失得以彌補。

(三)適用環境不同

基于政府是市場失靈后的第一保障，在證券市場不成熟、不規范的情況下，政府行政調控行為對維護證券市場健康發展和保障投資者權益不受侵害起著重要的作用，例如在政府轉型期，盡管各國在經濟、政治等制度不同的情況下，均采取核準制作為證券發行審核制度進行過渡。因此核準制在市場經濟發育不太完善的情況下更能發揮其保護廣大投資者利益和維護市場秩序的優勢。

在注冊制下，證券監管部門的監管中心放在上市公司的信息披露上，公司采取的是“前松后緊”的監管原則，因此對投資者能力、市場發展成熟、規范度及相關配套制度的要求更加嚴格。不設立準入門檻意味著進入股票公開發行市場的公司水平良莠不齊，許多質量差或投機性高的公司也會輕易混入市場，此時就需要(1)投資者在能夠獲得充足信息的基礎上，做出合理、正確的投資判斷的能力;(2)市場自身的發展達到較高的成熟度和規范化;(3)相關配套制度的完備及擁有權威、公正、高效的法律制度體系作為事后救濟保障。

三、注冊制下信息披露制度的完善

信息披露是證券法的一項基本原則。證券發行信息披露與審核制度緊密相連，不同的審核制度對信息披露的要求不同，注冊制要求發行人全面、及時、準確地公開公司財務信息和與證券發行有關的一切信息，投資者依據公開的信息作出擇優選擇，自擔投資風險。由于注冊制減少了行政機關對實質條件的把關，把對發行人質量好壞的評判完全交由投資者自己，而披露信息就是投資者了解發行人、做出投資決策的最基本的依據，因此向注冊制改革的過程中必須強調以信息披露為中心的改革理念，采取措施督促發行人、中介機構真實、準確、完整、及時地披露信息，嚴厲打擊虛假披露、欺詐上市等違法違規行為。

(一)加強證券監督管理機構的監管職能

我國證券市場實行集中統一的監管體制，因此監管職責主要由證監會承擔。從發行申請、證券從業、股評從業、報刊刊登上市公司資訊披露到券商增資擴股與分類審批，甚至上市公司獨立董事的挑選都要經過證監會同意，并且以《證券法》的形式被確立下來。①正是由于這種權力的壟斷與過度集中，導致中國證券市場的監管失靈。

因此應當適當限制證監會的權力范圍，在監管方式和監管效率上進行多元化和提高完善，具體措施包括(1)完善發行人預披露制度，建立預披露評價體系和揭發者保護制度。首先建立能夠科學全面、客觀準確的評價發行人信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性。在制定信息披露標準時進行具體標準化、格式化，從而使得信息披露的結果一目了然，不僅為政府監督，上市公司自律，投資者決策提供高效的參考依據。同時，可借鑒國外法的證人保護制度，及必要的關于商業秘密泄露的責任豁免制度促進發揮社會監督作用、鼓勵公司知情人揭發內幕。(2)建立相應的內部制約機制，防止證券監管機構權力的濫用。加快對證券監管機構監管的行政程序制度建設，完善回避制度、備案制度、時效和救濟制度等，使證監會行使權力更加透明化、公開化、公正化;通過對行政復議、行政訴訟、和國家賠償機制的完善，規范證監會行政不作為或者可能出現的權力尋租問題，推動證監會權力的規范運行。(3)加快《證券法》的出臺，通過法律嚴格規定股票發行的程序與監管力度、責任。加大違法行為的懲罰力度。

(二)加大證監會的執法力度

在執法方面，我國對待證券違法違規行為的處罰的力度和效果不夠理想。證券發行中各種違法手段不斷翻新，應對新情況新問題的出現，證監會的行政執法相比較法律法規的修正、訴訟程序的啟動更為迅捷、高效的解決市場糾紛，懲治證券市場中的違法違規行為，從而更及時地維護投資者的利益。由于證券市場的違法行為具有高智商、電子化、行為隱蔽、手法變化快、社會影響大、危害嚴重等特點;違法行為眾多，執法壓力大。相比之下，我國證監會對行政執法的傾斜力度還不夠，證券機構的執法人員明顯不足，辦案設備不夠，最為關鍵的是調查執法手段不足。證券監管機構的調查執法活動因權限不足而難以開展。

因此，首先從立法上強化證監會調查取證的權利。證券違法行為具有“資金轉移快、調查取證難、社會危害大”的特點，針對此特點就要在立法上賦予證監會執法部門廣泛的調查取證的權力，并對調查取證的環節、程序作出具體明確的規定，如對封存、凍結當事人資金賬戶的具體事由、期限作明確規定，對傳喚當事人的時間、地點、審問人員人數等規定，這樣既可增強可操作性，也防止權力的濫用。其次，可以借鑒美國執法部的經驗，依據人員的專業素養明確執法部門內部人員的分工，適用證券市場監管需求，設立不同部門以增強專業化監管;加群眾舉報的渠道，鼓勵群眾對發行審核過程中的欺詐、違法行為進行監督，發揮社會公眾的力量來共同打擊違法違規行為。

(三)制定傾斜中小投資者保護的信息披露標準

向注冊制改革的過程中必須強調對形式條件的把關、強調信息披露的質量，才能有效的保護投資者利益。我國目前對信息披露的要求還停留在真實性、準確性、完整性上，相比證券市場發展水平較高的美國，對信息披露的信息有效性還強調不足。披露信息的有效性包括兩方面的含義②。一方面，要求其內容有效，即與投資者的價值判斷和股價波動密切相關;另一方面，要求其形式有效，即必須重點突出、淺白易懂，便于投資者理解。

因此，要加強披露制度的有效性，證券監管機構應當制度傾斜中小投資者保護的信息披露標準。首先，加強信息披露的易解性。從形式上要制定統一的信息披露格式，實現信息披露格式的簡約和規范，從而防止披露主體利用非規范的信息披露格式對真實信息進行篡改，也可降低投資者對信息處理的難度;從內容上，證監會要完善信息披露的相關規定，注重提高對招股說明書等披露文件在語言和內容上的要求，例如當文件出現專業詞匯時要求附加注釋，禁止使用模棱兩可的詞語等;并通過在網站上發布范例、解釋文件等為發行人提供切實的指導，從而幫助市場形成內容上重點突出、語言上簡潔明了的披露風格，使得投資者易于理解。

其次，加強信息披露的易得性，為中小投資者獲得信息提供順暢的渠道。筆者認為，在證監會網站上進行預先披露的同時，可以在報紙、電視等媒體上進行預披露;給投資者預留更多的時間閱讀招股說明書。另外，還應設立中小投資者信息的反饋渠道，是投資者告訴有門。更重要的是建立檢舉揭發者的激勵和保護機制以激發檢舉者的熱情，同時予以不法者有效的震懾力起到預防作用。

[ 注 釋 ]

①朱榕.對我國證券發行監管改革的思考[D].西南財經大學碩士學位論文，2005:51.

②朱榕.對我國證券發行監管改革的思考[D].西南財經大學碩士學位論文，2005.

[1]王林清.證券法理論與司法適用[M].北京:法律出版社，2008.

[2]司法解釋最高人民法院<關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定>2002-12-26.

[3]陳潔.證券欺詐侵權損害賠償研究[M].北京:北京大學出版社，2002.

[4]朱榕.對我國證券發行監管改革的思考[D].西南財經大學碩士學位論文，2005.

[5]陳岱松.證券上市監管法律制度國際比較研究[M].北京:法律出版社.2009.